2025年全球宏观与商品策略
瞿 新 荣日 期 ：2 0 2 5年6月 资料来源：Wind，国泰君安期货研究1.51.71.92.12.32.52.72.920002500300035004000450050002024-012025-01%指数，元/吨期货收盘价(活跃合约):沪深300指数期货期货收盘价(活跃合约):螺纹钢中国:国债到期收益率:10年2025年Q1，中国GDP实际5.3%，美国GDP环比折年率-0.2%。2025年1-5月固定资产投资3.7%，其中房地产投资-10.7%；1-5月出口累计6.0%；1-5月社会消费品零售总额累计同比5.0%。5月，中国PPI -3.3%；CPI-0.1%。一，回顾，2025H1，内需回落，外需韧性… 资料来源：Wind，国泰君安期货研究国债利率的五大逻辑：①政策利率与市场利率，carry。②信用扩张，地产+出口，与美债利率联动。③经济基本面。④通胀。⑤汇率稳定。2025年H2，由于美国利率依然有下行风险，通胀回升需要消耗国内过剩产能；10年期国债利率预期1.6-1.8%震荡…回顾，国债期货震荡偏多，商品震荡偏空…2025H2继续…1.21.41.61.822.22.42.62.833.22024-012025-01%中国:国债到期收益率:10年中国:国债到期收益率:10年:200日移动平均中国:国债到期收益率:10年:年度 商品周期≈通胀周期通胀周期≈信用周期二，当前经济周期 商品与国债利率（尤其远期）正相关，商品→通胀→利率，当实际利率（贷款利率）＞自然利率（生产利润），压制通胀；实际利率（贷款利率）＜自然利率（生产利润），提高通胀；一般来讲，降息后半程（政策利率＜自然利率），商品开始见底，一般3-4年一小周期（基钦周期），6-8年一大周期（产能周期）：1972.10（美元危机，布雷顿解体…）1978.041986.06（拉美债务危机，降息里根减税增加赤字，…）油底铜底1994.01（储贷危机与日本泡沫，降息中国过热，…）铜底油底1999.01（亚洲金融危机，降息中国积极财政，…）油底铜底2001.10（互联网泡沫）油底铜底2005.052009.01（次贷危机，QE降息，6个月）2012.112016.01（欧洲危机，中国棚改美国补库，…）2020.04（新冠疫情，QE降息，3个月…）2023.06（硅谷银行危机，QE，3个月..）2027.01?….2025年，有下行压力，商品回落取决于美国进口放缓斜当前经济周期 ……率… -505101520253035401980-011981-011982-011983-011984-011985-011986-011987-011988-01%美国:国债总额:月:同比美国:国债总额:同比美国:有效联邦基金利率(EFFR)商品的底部一般都是降息后期，以及财政发力。例如，2002，2009，2016，2020，在财政退坡的时候，商品基无牛市…经济周期，与财政赤字与国债增速01002003004005006007008001980-011981-011982-011983-011984-011985-011986-011987-011988-011989-01 美国新增就业人口低于20万人/月时，经济一般有放缓预期…2025年5月，美国失业率4.2%...经济周期，PMI，美国就业-40-200204060801001980-011981-011982-011983-011984-01万人010203040506070801980-011981-011982-011983-011984-01 资料来源：Wind，国泰君安期货研究财政与货币支持了较高薪资增速，支持了支出与通胀。2014年8月，美国个人消费支出突然从5%高位开始下行。2025年4月，美国个人消费支出折年数同比5.5%，平均薪资同比增速3.9%，依然偏高。经济周期，薪酬，消费，耐用品订单，进口，地产，通胀…-5051015201980-011981-011982-011983-011984-011985-011986-011987-011988-011989-011990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-01%美国:非农企业全部员工:平均时薪:私营部门:季调:同比美国:个人消费支出:季调:折年数:同比-10-50510152025301980-011981-011982-011983-011984-011985-011986-011987-011988-011989-011990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-01%美国:零售和食品服务销售额:季调:同比1 9 9 1 -1994油价趋势下跌，日经破灭 1971年以来，“美元-石油”为美元奠定了全球货币地位。全球商品以美元定价，美元成为商品引擎。商品历次的底部与顶部，与美国进口（消费需求）密切相关。1980年以来，商品周期与美国进口周期同步（右图。除2006-2007年美国进口下行，商品上行，原因是中国奥运及地产崛起）。资产价格→消费、投资→GDP，美国经济形成这样的循环。美国消费主要包括：收入、零售、进口、地产、石油…进口是美国消费（占GDP 70%）和GDP增速一个缩影。经济周期，进口、耐用品订单、成屋、出行-40-30-20-10010203040501980-011981-011982-011983-011984-011985-011986-011987-011988-011989-011990-011991-011992-011993-011994-011995-011990.5月PMI见顶 库存周期批发商库存销售比，与库存总额增速背离，往往代表销售需求特别旺盛，库存被动下降，对商品是大利多。比如：1995.08-1996.102005.05-2005.122006.10-2007.10（油价短期下跌后回升）2011.07-2012.03（布油98-128）2025年3月美国批发商库存销售比1.30。2025年5月美国ISM自有库存46.7，前值50.8；新订单47.6，前值47.2。库存周期，批发商库存销售比，39个月-20-10010203040506070801980-011981-011982-011983-011984-011985-011986-011987-011988-011989-011990-011991-011992-01%1002003004005006007008001980-011981-011982-011983-011984-011985-011986-011987-011988-011989-011990-011991-011992-01 商品研究，遵循：1）经济周期2）库存周期3）产能周期经济周期遵循：信用扩张是通胀充分非必要条件。跟踪：PMI就业消费，进口，地产通胀财政货币交易方面，商品与利率2003004005006007008002000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01303540455055606570752000-012001-012002-01% … 资料来源：Wind，国泰君安期货研究2023年，美国进口回升，交易基本金属，铜铝…具体参考：《原油月报与策略》2025年，交易谁？原油逢高布空…多配继续等待…-40-30-20-10010203040501980-011981-011982-011983-011984-011985-011986-011987-011988-011989-011990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-0150607080901001102024-012025-01美元/桶期货收盘价(活跃合约):IPE布油期货收盘价(活跃合约):IPE布油:200日移动平均期货收盘价(活跃合约):IPE布油:年度 商品一般在经济过热时候会有较好机会，比如2020-20211996-19972025年，商品分化，等待共振…-4-202468102000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-01美国:CPI:季调:同比-60-40-200204060801001202000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01南华工业品指数:月:同比 如何解决美国不可持续的贸易赤字问题，重新平衡全球贸易？巴菲特在2003年写过一篇《日益沉重的贸易赤字》文章，提出过一个方案，与2025年特朗普方案本质上一致的——即提高进口成本（进口方多付10%成本），转移给出口方（补贴出口方10%的成本，出口方获得“进口凭证”IC，可以转给进口方），让进口成本增高，补贴出口，使出口更有竞争力，来实现进出口平衡。这种方法，与2025年特朗普对外加征关税（减少进口），对内减税（补贴出口），类同。希望此来实现美国贸易平衡。当然，中美平衡贸易的过程是痛苦的，可能造成的影响包括：①减少美国进口，促进美国出口，美国贸易差额缩减。（图1，图4-1）②美国进口成本上升，需求下滑，可能拖累全球经济与物价（图1）。③贸易摩擦引发的政策的不确定性。冲突可能进一步扩展到科技战、金融战，甚至部分热战。2025年4月美国进口3510亿美元，同比3.3%；2025年4月美国Rollsum12月4.37万亿美元，同比12%；2025年5月韩国出口572亿美元，同比-1.3%；2025年5月越南出口396亿美元，同比20.7%；2025年5月中国出口3161亿美元，同比4.8%；5月中国Rollsum12月3.7万亿美元，同比7.2%；2025，等待共振…会重演2014吗？预期不会-15000-10000-50000500010000150001960-011962-011964-011966-011968-011970-011972-011974-011976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01亿美元美国:贸易差额:季调:滚动求和:/100美国:贸易差额:季调:/100中国:贸易差额:当月值:滚动求和01002003004005006007008001990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-01200
