躁动的“心”与冷静的“手”

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2025年06月29日躁动的“心”与冷静的“手”本周上证指数涨1.91%，创业板指涨5.69%，恒生指数涨3.20%。价值风格表现逊于成长风格，本周全A日均交易额14866亿，环比上周有所上升。伴随着成交量放大且本周沪指创年内新高，市场“躁动的心”再起。事实上，过去一段时间，我们反复强调：今年上半年大盘指数始终比想象得要强”，背后是从“年初至今AI新科技、军工科技、创新药、券商诸多Deepseek时刻+国补+新消费支撑社零修复”+“出口出海维持韧性”+“924后房地产的一轮修复”使得市场对中期悲观问题改善，尤其是指向新旧动能转换曙光。虽然5月工企利润单月下降9.1%且6月EPMI数据47.9%较上月回落3.1%体现出经济在下半年环比走弱的压力，但在对冲政策预期下并未有“失速”风险，换句话说：全年5%左右目标是能够完成的。在经济托底背景下，新经济利好不断涌现配合低利率下风险偏好抬升成为大盘核心支撑。就目前来看，面对市场“躁动的心”，下手依然需要“冷静”。我们依然维持：大盘指数持续处于黄金坑兑现后的“震荡市”，往往临近震荡区间上沿就有回落压力，同时也没有明显“二次探底”的压力，对应我们提出的“A股三件套”：1、“俯卧撑（大盘指数窄幅波动）”+2、“杠铃（基于筹码视角下银行-微盘极致杠铃）”+3、“跷跷板（基于“新胜于旧”下新消费50与新科技双轮动）”。在当前阶段，我们认为结构上判断更为笃定：当前核心矛盾是风险偏好抬升，在新科技/新消费跷跷板愈发明显下，眼下科技行情确定性更高。对于市场高度关注问题：大盘指数是否能进一步创新高？这个问题从定价逻辑尚核心是需要明确盈利底（低通胀是否结束）+估值底（无风险利率有多少下行空间），这点目前没有清晰的结论。对于大盘进一步上涨，我们认为当前往后看需要重视且密切关注股债资产配置再均衡过程。根据我们的观察，前半周大盘上涨来自三方面资金共同推动：1、主动型权益基金回补低位核心仓、固收+等债券市场资金回流股市（核心驱动是债券收益被大幅压缩，存在增厚收益的需求）、险资进一步流入银行等权重高股息板块。根据我们交流反馈来看，当前：1、基于人民币走强对应美元指数偏弱而带来的外资大规模密集回流A股的迹象并不明显；2、基于AH溢价处于低位回摆，资金从港股回流A股，近期确实存在南向资金流入放缓，但未有港股系统性弱于A股的逻辑证据；3、基于股债资产配置再均衡的逻辑，存在机构固收配置比例过高，面对十年期国债1.6-1.8利率走廊明确，向股市增配的内生性动力会增强。4、基于居民储蓄回摆，目前尚未体现出居民资金系统性流入股市的迹象。值得注意的是年初以来主动权益基金取得较好收益，偏股混合型和普通股票型基金指数分别上涨6.87%和6.96%，明显好于指数型基金指数（+4.51%），固收+产品指数涨幅均在2%以下。面向下半年来看，对于后续市场大致有三类设想：1、类比2019年接受度最高。与2019年相似点在于经济没有失速风险，新经济亮点不断，对应新旧动能转换信心增强；区别点在于2019年通胀上行高股息收益不明显，但中证1000依然占优，与今年低通胀下银行-微盘“极致杠铃策略”有区别；新消费50和新科技呈现双轮动跷跷板上涨与2019年如出一辙。2、类比2020年则需要“边走边看”，2020年是由意外事件导致中美欧政策步入同频共振政策周期，大盘指数是牛市，结构以大盘成长为代表的核心资产占优。目前与2020年的相似点在于下半年经济存在环比走弱压力，低通胀环境并未解除，而在中美欧商业库存水平均不高的前提下，任何政治博弈力量的缓和与经济周期力量的回摆，都会促成靠近2020年的转向。3、类比2024年：与2024年区别在于当前对中期问题不再悲观且处于弱美元环境，但目前尚不明晰（只要维持弱美元底色，大盘指数就对应没有明显“二次探底”风险）。事实上，根据日股新旧动能转换四阶段定价，分别对应是“新旧交织”、“新胜于旧”、“旧的绝唱”、“新的时代”，眼下A股正处于新旧动能转换“新胜于旧”阶段。在此，我们所谓“新”的基本含义是：1、新趋势：港股有望逐渐成为中国新核心资产；2、出海将会成为A股大盘成长的新胜负手；3、新科技：A股硬件科技（AI半导体、军工+创新药）+港股软件科技（互联网+智驾）；4、新模式：以新消费50组合为核心的新时期消费投资。风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 转化四阶段定价运与N字型定价低结构再平衡 相关报告已胜旧新高 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。内容目录1.近期权益市场重要交易特征梳理...............................................42.内部因素：5月工企利润下滑体现关税冲击，政策对冲下三季度宏观尾部风险可控...243.外部因素：中美积极进展为美联储提供降息空间，市场预期增至3次..............28中美和谈取得积极进展，美联储鸽派声音渐强............................28美方介入以伊冲突，双方达成停火协议..................................29美国5月PCE温和上升，个人收入与消费双双走弱........................295月成屋与新屋销售数据继续分化，高按揭贷款利率压低市场买需...........30图表目录本周权益市场普涨........................................................4本周万得激进投资风格指数占优............................................5本周主要指数涨跌幅一览..................................................5本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块........................................5本周万得全A换手率和成交额有所上升......................................5南向资金流入在6月初再度恢复净流入......................................66月以来南向资金流入汽车、创新药以及高股息...............................66月腾讯和小米的净流出十分明显...........................................6本周主流宽基基金ETF普遍获得净流出......................................7主动型基金重仓股的资金流入从6月中旬开始出现...........................8根据偏股型基金预估仓位变化来看，6月以来机构的仓位环比5月有明显提高....8公募基金回补低位核心仓的迹象开始出现...................................9主动权益基金自年初至今规模稳定扩张.....................................9今年以来随着利率压低到极致水平，股债跷跷板的现象尤为突出...............96月25日股债跷跷板的特征较为明显......................................10本周市场反弹过程中，沪深300指数和长债利率保持较高同步性..............10债券资金分歧指数限制，6月25日非银部门资金流出债券市场................10今年以来主动权益基金产品表现良好，明显强于大盘指数和固收+产品..........11险资重仓股的资金净流入趋势在4月下旬开始至今较为显著..................11当前各领域利好不断涌现................................................12传统经济和新经济代表产业GDP占比变动趋势..............................12日本房价、传统产业GDP比重和日经指数的变动趋势........................12近三年来，围绕中国经济新旧动能转换的叙事在A股市场持续演绎（2023年初=1）.............................................................................13今年以来新旧经济的代表指数涨跌情况....................................13恒指连续两年跑赢沪深300，2025年跑赢尤其明显..........................14日本2012年以后开启新旧动能转换期间股市定价四阶段.....................15日本新旧动能转换四阶段定价规律总结....................................16A股当前或正处于新旧动能转换的第二阶段：新胜于旧.......................16类比2019年复盘：核心是新旧动能转换下大盘震荡呈现“俯卧撑”，结构上呈现消费+科技“跷跷板”双轮动........................................................17类比2020年复盘：核心是由意外事件导致中美欧政策步入同频共振政策周期....17类比2024年复盘：存在明确二次探底形成双底，结构是高股息为核心的杠铃策略182019年震荡市轮动特征：消费+科技双轮驱动（图为各行业指数各月份涨跌幅,%）.............................................................................18 2 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。32019年震荡环境消费+科技双轮驱动，2020年转向集中定价核心资产..........19类比2019-2020年，当前同样处于消费+科技双轮驱动的震荡环境.............192019年消费和科技呈现交织轮动规律......................................192025年的新消费和新科技也呈现轮动规律..................................19科技板块交易热度较5月有温和回升，当前交易额占比为35.3%...............20本月以来对外敞口较高的科技板块领涨....................................20中美利差再度走阔后，红利资产再度跑赢..................................21近一周中美利差扩大....................................................2110年期美债收益率震荡下行..............................................21本周美元指数下行......................................................22本周金价走弱..........................................................22本周原油价格下跌......................................................23本周铜价震荡上行......................................................23工企利润累计同比......................................................25工企存货同比...........................