全球金融叙事的思辨与下半年投资展望

2025年06月29日 16:39 发言人1 00:00各位好，很高兴有这个机会。 发言人1 00:02 然后我们想来系统的汇报一下，针对目前下半年我们目前的一些投资的思考，包括对于现在最近一两个月，其实又又诞生出一些新的非常主流的全求的一些宏观叙事，这些主流叙事我们到底应该如何去思辨它，然后以及对下半年的一些基本看法。 我们大概是基于这样的一个目的去做这样的一个汇报。 发言人1 00:27整体来讲，我们会按照这个顺序，一先讲海外第二部分，然后再讲我们中国国内第三部分。 我们再讲一下具体投资的看法，这里面的投资既包括股债，我们也会包括黄金，包括或港股，我们都会再更新一下我们目前最新的观点，整体是这么一个汇报顺序。 发言人1 00:48在讲之前，我们会说其实这一次我们可能会跟以往的半年的展望非常不一样。 发言人1 00:55也就是说我们可能会想客观的提示一点，确实现在关税的月度预测的难度是非常大的。 发言人1 01:03所以整个基本面的推演客观上来讲其实存在地基不牢的问题。 发言人1 01:09也就是出口研判现在的困境非常大。 发言人1 01:11这里面我们想说整个我们通过投入产出表能够看到，出口大概对应到几个重要宏观数据的这样的一个相关系数。 发言人1 01:20基本上你出口误判一个点，就是如果出口误判十个点，你的公增可能需要误判两个点。 发言人1 01:27PP该叫误判两个点，然后工业企业利润可能就要误判四个点。那其实如果公司误判两个点的话，就约等于你肯定要误判GDP0.4到0.5个百分点。 发言人2 01:31 那其实如果公司误判两个点的话，就约等于你肯定要误判GDP0.4到0.5个百分点。 发言人1 01:36你PPI2个点如果按平减37或者四六这样的权重去大约看一下的话，你可能对平减指数会有0.6个百分点的误差。 你PPI2个点如果按平减37或者四六这样的权重去大约看一下的话，你可能对平减指数会有0.6个百分点的误差。 发言人1 01:43就是说你十个点的出口误差可能就隐含着你对您GDP已经有一个点的误差了。 发言人1 01:48其实这个点来讲，那你利润有四个点的误差，其实对基本面来讲，这个偏差就有点大了。 发言人1 01:54所以我们如果最新从五月初，所有的市场的前单一致预期去看待四月出口的时候，去整个市场的一致预期差不多就是0到3。 发言人1 02:05官方数据出来8.2了，就整个平均误判率八个点左右，8个78个点，其实这个误判率就比较高了。 发言人1 02:12就是我想想现在出口它确实存在一个客观的一个研判困境。 发言人1 02:15所以在这个困境之下我们可能要把握一个最重要的基本事实就好了。 发言人1 02:22也就是说就是中美之间其实经贸上互补性很强。 发言人1 02:27在当下这个点上，确实是你很难去剥离开美国的需求去谈中国的出口。 发言人1 02:35对于美国来讲，他也很难去剥离中国的供给谈他的进口，就这个问题。 发言人1 02:41所以我们看到其实在国际贸易上有一个经验性数据。 发言人1 02:45 就是过去30年有一个非常好的一个统计规就统计规律就是美国进口波动一个点，几乎就是全球贸易公司波动一个点，几乎也就是全中国出口波动一个点，几乎是一滴一滴。 发言人1 02:57对于这种偏中期一点的中熟判断，这个有效性是很强的。 发言人1 03:02比如说年度级别，一两年级别中枢这个判断是比较有效，他肯定没法对应到阅读，因为有波动什么的，有一些转岗库存的延迟性，但是它对中枢判断是很有效的。 发言人1 03:13这个观点就告诉我们什么呢？ 发言人1 03:15因为客观来讲，我们确实要承认，就美国当下非全球需求，它确实是有一定影响意味的。 发言人1 03:21全球整个的贸易逆差美国大概占全球总进口美国占16，全球的贸易逆差美国占60，全球最终消费品进口美国大概占30上下。 发言人1 03:34所以确实它对全球的需求端是有比较重要的地位的。 发言人1 03:38也换句话说，只要美国需进口增速是稳定的，它这个需求是稳定的，其实你供给是稀缺的那你全球没办法相对于中国来讲，它的转岗率一定会非常高。 发言人1 03:50你对美出口损失的部分，其实大部分都可以通过转岗去对冲，这就是一个客观事实。 发言人1 03:56所以美国只要它的需求进口稳定，中国出口就是出特别大的一个风险的概率其实也不是特别高。 发言人1 04:05所以我们把现在的出口的整个的分析分为两个层面，一个是贝塔层面，一个是阿尔法层面。 发言人1 04:11我们一直在强调我们的出口二分法，就贝塔那可能就是什么？ 发言人1 04:15如果全球需求没了，美国的需求崩了，说实话转岗一定就会下降，因为别人还给你转岗干啥呢？ 发言人1 04:22对吧？ 发言人1 04:22 那我为的是这个要卖出去，就没法帮你赚钱了。 发言人1 04:25所以这个点来讲，就贝塔只要稳定阿尔法风险都很有限。 发言人1 04:29因为你通过大部分转岗就能够对冲很大一部分。 发言人1 04:33如果贝塔出风险了，好像出口又不重要了，对吧？ 发言人1 04:36那就是基本上中美是同商，也就是说美国基本上是自损八九百对吧？ 发言人1 04:42商中国八九百，咱们俩是一个硬币两面。 发言人1 04:45所以一个很重要的一个基本事实就是不存在美国无殇它内需稳定，单纯想打击中国出口这个情景。 发言人1 04:54这个从全球的基本贸易格局来看是比较困难的比较困难的那这一年作为美国的需求判断，有没有一个经验型数据能够帮我们去识别呢？ 发言人1 05:04比如说什么数以上他就证明他没事，什么数以下证明他有事呢？ 发言人1 05:07我觉得可能负是一个比较重要的观察点。 发言人1 05:11就是过去30年美国整个进口增速其实是大部分的年份都是正的。 发言人1 05:15它低于富五的只有三次，30年只有三次低于-5。 发言人1 05:20美国进口增速你别看它经济周期波动有非常多次，对吧？ 发言人1 05:24过去30年它技术性衰退、小衰退都非常频繁，但是其实它的进口增速低于五只有三次。 发言人1 05:30一次是2020年-6 09年-25，01年的-6。 发言人1 05:34很明显这三次都是全球值得一提的需求危机和需求冲击，对吧？ 发言人1 05:40大小就算是个危机。 发言人1 05:42 所以能看到这个其实是我觉得美国进口增收的负可能是一个我们重要观察的一个九月份那个那个标杆值，可能比他高证明问题不大，比他低你可能就要警惕了，或者接近服务腻可就要开始警惕了，这个时候我们识别有没有被他风，目前一个非常重要标准，这是因为有这个背景，所以我们才从海外谈起，从美国的两个叙事的思考开始。 发言人1 06:04所以美国现在的两个主要叙事，我们在一开始的这个核心结论验证就写了。 发言人1 06:09现在又开始有一种声音就谈说美国经济危机论。 发言人1 06:12因为有些人可能会看美国降息，觉得说是不是美国经济又不行了，看到很多软数据开始逐月下降了。 发言人1 06:19第二个就是美元崩溃论，就是美元会不会夸夸一跌没头了。 发言人1 06:23我觉得这两个想法我们都还是要做一些更准确的思辩。 发言人1 06:28这个对可能今年下半年整个投资的指引会至关重要一点。 发言人1 06:33我们先谈美国经济，美国经济它是有一个基本模型的。 发言人1 06:36这个基本模型它的情况是整个美国经济的运行其实高度挂钩在最有钱的前20%人口身上。 发言人1 06:45他很有意思，你会发现美国在过去十年，它最有钱的前20%人口，几乎拥有了美国85%的股票。 发言人1 06:53然后55%的房地产提供了经或者占据了经济45%的消费者。 发言人1 06:59 所以他们美国的前20%人口，其实在经济跟金融上的话语权是非常强的。 发言人1 07:03整个后80%人口，其实它更多的话语权可能都在一些选票，政治上的表达上，这是他整个的一个也算是一个基本的这样一个模型。 它美国经济其实传统的一个简单的一个极简的一个模型去理解美国经济，它是有点像一个倒金字塔状的一个漏斗，一层层往下漏。 发言人1 07:25也就是说它最有钱的钱20%人说话。 发言人1 07:28只要股价房价再涨，就有权的20%的人超额财富，整个支付表就会非常健康，它的消费欲望就会比较高。 发言人1 07:36那它主要支撑的什么呢？ 发言人1 07:38它商品消费占比已经很低了，它主要都是一些服务消费。 发言人1 07:42他的服务消费的需求提供了美国整个20%到60%中间这40的中产阶级的一些高收入的工作。 发言人1 07:50比如说金融，比如说教育，比如说医疗这种高薪的工作对吧？ 发言人1 07:55都是从这来支撑的。 发言人1 07:56然后这些中产阶级又提供了低收入人群的一些工作岗位，比如说餐饮的服务员，超市的接营员等等一些生活服务业，就跟这些相关。 发言人1 08:08由于消费倾向由于整个的消费倾向小于一，而且越低收入的你的商品的消费占比越高，越高收入的你的服务消费占比更高。 发言人1 08:18这两个基本事实，所以能得到一个两个现象。 发言人1 08:21第一就是美国大部分时间，只要你不是说跨过这个模型，直接给底层发钱。 发言人1 08:27他美国长详细来看都是什么呢？ 发言人1 08:28都是层层往下走的。 发言人1 08:31它的偏高高高新经灯高薪经的一些这些服务业的工资增速，其实一直会比低薪资金增速的工作岗位的增速要快。 发言人1 08:40它常态化就是这样的。 发言人1 08:43疫情期间你看到很多低薪工作，工资收入涨的比较高。 发言人1 08:48这是因为它跨过了这个模型，你直接给底承人发钱了，他常态化大概是这个状态。 发言人1 08:52所以只要保持最上面的水足够多，他可能层层渗下来的最底层的工资薪金增速，也会比之前稍微好一点。 发言人1 09:01它的基本模型就是这样。 发言人1 09:03对于这个模型我们就能理解，对于美国来讲，其实你最大的安全是什么？ 发言人1 09:06最大的风险是什么？ 发言人1 09:08它最大的一个稳定性，或者说你要保持这个模型基本还能转得动，就两个事。 发言人1 09:12第一个就是稳住美股，85都在前20%人口里面，稳中每股前20，这个基本模型就OK了。 发言人1 09:19第二块就是什么大美丽给富人减税，这两个都会造成他最上面那个金字塔的前20%依然是稳态的。 发言人1 09:26然后通过这个漏斗一层一层往下。 发言人1 09:28漏然后结果是只要最底层的那部分人的薪金增速，依然能够比正常情况下，前几年，比如19年18年疫情前要高。 发言人1 09:36就是它整个的这个模型还是有效的，因为绝对水平还在改善，但它的风险也很突出。 发言人1 09:43因为后尾部人群它主要在经济上的话语权几乎没有，但是他有政治话语权了。 发言人1 09:49而且底部的人商品通胀比较高，它占比比较高，所以说你的如果关税通胀，它最冲击的可能是尾部人群的这种政治不稳定性。 发言人1 09:58比如他的这种民意调查、支持率，对吧？ 发言人1 10:01你中期选举第二个肯定就是因为关税带来的金融市场风偏的变化，你冲进到美股了。 发言人1 10:07所以你的风险就是冲击美股，包括底层通胀冲击了底层民的民众的这种政治表达，这就是美国最大的不确定性。 发言人1 10:17这是整个我们对美国一个极简模型的一个理解。 发言人1 10:21那那美国经济到底怎么样呢？ 发言人1 10:23我们觉得在这个点上，我们当然承认美国采财政才有很多债务的问题这个利息的问题。 发言人1 10:29但是我们不能因为他这个利息跟债务的问题，在很短的时间里面，比