煤焦：供需矛盾仍在积累，反弹亟待信号出现

刘豫武 /第2页核心观点及逻辑u展望2025年，煤焦价格反弹信号的出现取决于市场对于后续供需宽松的预期是否有所修正，考虑到下半年国内产量增幅或将有所收窄，叠加来自上游煤矿成本端压力的传导，不排除事件性扰动的出现将放大煤焦价格的波动弹性，但由于基本面承压的特征在这过程中并未改变，内生性的动能不足或使得价格仍处于动态寻底的阶段。u供应环节，国内炼焦煤产量增幅在下半年或将有所收窄，一方面来自于下半年国内重要会议召开较为密集，煤矿安检力度或存在趋严的可能；另一方面则是来自上游利润压力的传导或使得焦煤供需间的平衡需要重新审视。此外，受限于中蒙监管区口岸顶仓累库压力凸显导致通关效率放缓以及海运煤内外价差倒挂的持续影响，后续进口释放空间恐受到一定阻力。u需求环节，煤焦真实需求在下游“强补库”意愿不足以及行政性减产预期升温的背景下仍面临一定压力。由于下游终端真实需求发力存疑，弱现实的产业格局导致下游更多的是通过向上游索取利润的这一路径来实现对于利润的重新分配，而在这过程中煤焦总量需求将跟随生铁产量同比下滑，更多呈现出以钢定焦的逻辑。此外，伴随着后续铁水继续增产的想象空间有限，刚需出现松动后进而容易影响现货流动性，产业套保资金意愿的抬升同样对价格上行形成一定阻力。因此，我们预计全年焦煤焦炭价格重心或在650-1050元/吨、1150-1500元/吨之间震荡运行。 /第3页企业A营业成本（元）期间费用（管理、财务、销售）合计原煤产量（万吨）精煤产量（万吨）吨精煤现金成本吨精煤完全成本企业B营业成本（元）期间费用（管理、财务、销售）合计原煤产量（万吨）精煤产量（万吨）吨精煤现金成本u国内减产预期情绪的蔓延更多的是来自煤价的持续回调，但以煤炭完全成本支撑作为减产的依据并未完全成立。u首先，完全成本距离现金流成本仍有一定差距，现金流成本并未完全亏损。另外，煤矿同样需要承担社会责任的角色。 20232022202114471601511136768292931108504834040267552743543103861311472667878647097311557686331492829505452858080415151843.2442700973.319737685838187908536311613530549546084385445018841833197295893572810481025818202320222021144748332611498177267212368131385963862774936018194987805020140360289011861105521007908152240669925243945225243065264170829688501734784664314606909821307130302885126911871188122213371106 2020985256419825057458878866076234368460481368176375735441436863953202013918431417827903020120541943594599185316897745726308211511344 /第4页u按照煤炭资源网统计，煤价在681元/吨对标的是国内炼焦煤出厂现金成本曲线的50分位，意味着当煤价跌破此成本线后约有2.4亿吨的产能面临被迫停产的压力，但目前国内炼焦煤价格指数为973元/吨，涉及产能为0.54亿吨。数据来源：汾渭信息、国泰君安期货研究所 /煤矿减产扰动更多来自事故及环保u2025年，我们认为上下半年国内炼焦煤产量同比增幅或将呈现出“先上升、后下降”的格局，上半年的增幅显著预期更多的是去修复24年H1的产量缺口，而进入下半年后，考虑到煤矿安全生产月以及亏损覆盖面扩大的影响，产量释放将趋于稳定。u2025年1-5月，原煤产量19.9亿吨，同比去年累计同比增加11275万吨；1-5月山西原煤产量5.4亿吨，相较24年增加6784万吨，同比+14.3%。数据来源：钢联、同花顺、汾渭、国泰君安期货研究所政府工作报告指出，2025年山西将加大能源保供力度第5页 /u展望2025年下半年，受限于蒙古监管区口岸顶仓累库压力凸显导致通关效率放缓以及海运煤内外价差倒挂的持续影响，后续进口释放空间恐受到一定阻力。u蒙古：口岸通关维持高位，关注长协成本支撑。蒙古财政部在2025年有进一步上调煤炭出口的预期，同时贸易商拿货成本的差异性也是造成通车表现出一定抵抗性的原因，阶段性仍需关注长协成本所形成的支撑位。u俄罗斯：出口扰动因素较多，增速难以大幅走扩。受多重因素影响，2024年来俄罗斯煤炭公司亏损严重，现实矛盾或将制约2025年煤炭产量及出口的释放空间，但由于当地炼焦煤出口关税的取消，利润端的修复或使得我国对俄煤进口存在一定积极性。u澳大利亚：高度有限，后续增量空间取决于进口利润的持续性。与蒙俄的进口增量驱动逻辑不同，前者对于政策端的敏感性较强，而澳煤的进口优势更多的是取决于利润窗口能否开启，对照2024年下半年的市场交易节奏对于后市或有一定参考意义。2025年1-4月炼焦煤进口占比权重2025年1-4月炼焦煤进口处于同比高位，但环比高度有限数据来源：钢联、同花顺、汾渭、国泰君安期货研究所第6页 /u展望2025年下半年，虽然蒙古对于煤炭出口的依赖度较大，想通过加大煤炭出口来缓解本国外汇储备较低的困境，但考虑到国内需求（铁水全年高点已现）发力已逐步见顶，倘若贸易商提货意愿持续不足，不排除后续高通关将再度导致口岸的顶仓累库压力凸显，进而造成一定进口环节的扰动。数据来源：钢联、同花顺、汾渭、国泰君安期货研究所蒙煤季度长协2025年上半年延续回调第7页 /第8页u受多重因素影响，2024年来俄罗斯煤炭公司亏损严重，现实矛盾或将制约2025年煤炭产量及出口的释放空间，但由于当地炼焦煤出口关税的取消，利润端的修复或使得我国对俄煤进口存在一定积极性。u当前制约俄煤出口的因素主要体现在两个方面——铁路运输瓶颈、西方对俄制裁的不确定性。首先，俄罗斯铁路煤炭装载量也已处于瓶颈阶段，尤其是2025年俄罗斯铁路公司（RZD）计划将进一步提高经通胀调整后的铁路货运价格，新的运价费率调整所带来的成本上移将使得煤炭产量存在下滑的扰动。其次，西方对俄制裁在今年有所加剧，美国大选之后对俄的态度也面临不确定性。2024年来美国继续扩大对俄罗斯煤炭生产商的制裁，考虑到之前已实施的封锁限制，现在约有近50%俄罗斯煤炭出口受到影响，当地供应商不得不减少出口总量。数据来源：钢联、同花顺、kpler、国泰君安期货研究所我国进口俄罗斯炼焦煤数量增速放缓俄罗斯焦煤产量并未出现明显增幅 /第9页第9页澳煤进口环比转弱三季度后中澳内外价差收窄，给出利润空间u受前期矿山事故影响，供应环节的收缩使得澳洲冶金煤价格较为坚挺。年初至今，事故原因使得今年4月以来澳洲一线主焦远期价格与国内煤价走势逐步背离，进口利润倒挂的矛盾也随之进一步加剧，制约澳煤进口量的释放，截至5月底中澳价差已逼近-340元/吨，进口性价比缺失。u按个求端例如印度等国的采买同样能够给予支撑。虽然自今年起印度国内煤炭产量增速强劲，2025财年前4个月产量达到4亿吨，同比增长2.9%，但由于本土炼焦煤灰分含量较高，入洗难度大，导致洗选出的精煤并不能满足钢厂对原料的要求，因此对于焦煤进口仍有较强的依赖度，考虑到目前澳大利亚仍是印度进口焦煤的第一来源国，下游接货意愿的支撑或对澳煤价格起到兜底效果。 /第10页数据来源：钢联、同花顺、汾渭、国泰君安期货研究所时间1月2月3月4月5月6月7月8月淘汰4453602021800000新增11590512701503500130净增-330-270-310-11015035001302025年焦化净新增淘汰梳理u从现有焦炭产能利用率及焦化利润波动情况来看，两者间的“正相关”表现较为突出，而焦化利润更多的是受到上游煤价及下游钢价的共同影响。u近年来国内焦炭主产区陆续出台关停焦化装置的督办通知，但根据目前全国在建/拟建的焦化项目梳理情况来看，类似于2020年焦化产能净淘汰2000多万吨的市场格局已难以再度上演，“产能置换、上大关小”的产业升级仍在持续发力，总投产产能多于淘汰产能。 9月10月11月12月合计0000118723220020034723962322002003471209 /第11页u展望2025年，煤焦总量性矛盾与结构性矛盾或将并存。但针对上述两点去判断2025年下半年走势，对价格能否形成有效需求支撑甚至出现反弹仍待证伪。u真实性需求：钢厂对炉料的强补库逻辑并不成立。一方面原因是因为货源并不短缺，产业链库存结构所呈现出来的分化特征是钢厂主动选择的结果；另一方面则是因为后续生铁产量的想象高度有限。相关终端行业同样难对生铁产量及价格形成显著驱动，钢厂仍将依托向上游炉料兑现利润这一路径完成对利润的修复，且在这过程中保持对原料刚需采购的策略。u投机性需求：针对期现套进场投机性需求释放的机会尚不充分，反而套保盘资金的介入将对价格起到一定压制。市场交易逻辑已从前期的“弱现实强预期”转为“弱现实弱预期”（近月贴水远月价差不断收窄），且由于现货实际出货偏缓慢，市场解套意愿同样不强烈，造成价格依旧承压。数据来源：钢联、同花顺、汾渭、国泰君安期货研究所日均铁水产量开工积极性与钢厂利润绑定无风险套利窗口的出现给出市场参与正套的机会 焦化厂原料库存水平低位延续 /第12页第12页数据来源：钢联、同花顺、汾渭、国泰君安期货研究所u煤焦供需格局自去年起是从相对平衡转为逐步过剩的一年，其中供应端的增量尤其体现在国内环节。国内供应的增量主要围绕在两方面：其一、2024年下半年以及2025年投产的煤矿即核准产能；其二、山西之前由于安检停产减量的修复即核增产能。但对于进口环节，受限于今年以来蒙煤监管区口岸顶仓累库压力凸显导致通关效率放缓以及海运煤成本倒挂的持续影响，年初至今减量明显且后续出现修复的程度仍将受到一定阻碍。至于需求侧，在下游“强补库”意愿不足以及行政性减产预期升温的背景下同样具备压力，且在这过程中煤焦总量需求将跟随生铁产量同比下滑，更多呈现出以钢定焦的逻辑。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。分析师声明作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。免责声明本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的