深度研究报告：酒类多元化探索者，威士忌扬帆起航

从低度微醺，到烈酒发力。我国酒饮悦己多元化消费趋势崛起，百润在预调酒领域已是绝对龙头，当下加速发力威士忌赛道，志在引领品类教育、树立国威标杆，塑造第二成长曲线。 威士忌：烈酒悦己消费潜力品种，兼具工艺底蕴与本土化创新空间，小而美的蓝海赛道正待开发。我国烈酒消费结构较单一，绑定正式社交场景的白酒占比约93%，当前年轻消费者多元悦己需求正在崛起。威士忌价格带宽泛、饮用方式多样灵活，适合承接悦己需求；对企业而言，则既具备工艺壁垒（产能投资/桶陈价值），又可通过口味本土化创新与国际品牌竞争。根据酒业协会数据，我国威士忌23年出厂规模55亿元、消费量仅占烈酒的0.5%，对标同样有烧酒占据主导地位的韩国，预计潜在空间可看150亿以上，属于小而美的蓝海赛道，本土厂商积极投产布局，有望合力推动品类扩容。 镜鉴海外：性价比驱动大众化渗透，口味创新与品类教育是本土品牌崛起关键 。产业路径上，性价比产品驱动大众渗透：美国大规模工业化生产使波本兼具品质与性价比；日本则是战后取消年份限制，无年份威士忌价格更可负担。 对本土企业而言：1）口味创新立足。威士忌风味包容度高，因地制宜进行打磨产品、口味创新，既迎合本土消费者，也为龙头国际获奖、走向全球奠基。 2）把握渗透期和年轻消费者的教育是崛起关键。根据通联数据和日本国税厅，2023年美/日本土威士忌消费占比分别约54%/77%，本土厂商一是成立时间早，二是在美（70-80s）、日（1980s-2008）代际变迁、品类替代的行业危机中，积极教育年轻消费者实现品类复兴（如三得利highball喝法，美威借势酒馆、大力广告、酒旅融合）。 百润优势：产能布局遥遥领先，品类教育决心坚定。公司定位国威“开元者”，秉长期主义扎实建设生产端能力，一是协同RTD业务建设大量柱式蒸馏器，拥有国内唯一大规模调和威士忌产能（每年2.6万吨谷物新酒），二是木桶储量丰富品种多（超40万），且具备自主养桶、口味创新能力。故在成本领先开拓大众、品质积淀突破高端两个方面均具备明显优势。公司品类教育决心坚定，产品双线布局，50/125/500/700ml多规格覆盖CVS/餐饮/流通烟酒各类场景，营销上则通过烈酒品鉴会、餐饮“宴享中国”、抖音小红书种草、便利店调酒等形式与消费者互动。并大力发展酒旅融合，年内完工后预计游客年接待能力可达20万人次，体验式营销深化品类教育。随着崃州百利得面市、公司前瞻卡位、产能优势、重视教育等因素叠加之下，我们认为，假如中期销售体量扩容至20亿，则行业地位与盈利水平将进一步稳固。 预调酒业务：短期或仍有压力，但品牌优势突出，沉淀企稳后潜力仍足。预调酒适口性突出易于年轻群体入门，赛道成长潜力充足，由于品类充分竞争、存在尝鲜消费等，路径呈现“脉冲式渗透”。百润三次大单品放量引领行业扩容，完成“品牌即品类”的心智占领，且产能建设及口味研究优势突出，属于行业绝对龙头。短期看，公司24年受高基数、尝鲜需求回落以及消费疲软影响有所下滑，但预调酒事业部新领导上任后，减少经销商授信并限制发货推动去库，并通过数字化方式优化营销运营，短期销售或仍有一定压力，但库存回归健康水平，叠加 H2 起基数走低、新品上市拉动，年内有望逐步企稳修复。而中长期，公司扎实推进消费者教育，有望持续引领行业增长。 投资建议：预调酒沉淀企稳，威士忌扬帆起航，给予目标市值310亿元与“推荐”评级 。公司预调酒沉淀后企稳向好，品牌壁垒扎实，中长期持续引领行业渗透；威士忌蓝海扬帆，年内目前招商顺利贡献增量，中期目标3-5年达到20亿体量，有望迈向国威标杆。我们给予25-27年归母净利润预测8.2/9.6/11.2亿元，对应PE 32/28/24X，从分部估值角度考虑，给予预调酒业务25E PE28X，威士忌假设中期10亿收入、20%净利率，考虑蓝海赛道潜力充足给予40X估值，合计对应目标市值310亿元与目标价约30元，对应25E PE约38X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：消费环境疲软导致预调酒承压，威士忌渗透不及预期，成本上行等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1）从威士忌品类属性出发，展望我国市场渗透可行性与潜力。根据通联数据，截止2023年我国白酒占烈酒消费约92.5%，年轻消费者悦己需求需要更多元酒类承接。威士忌价格带宽泛、饮用方式多样灵活，且对企业而言，则既具备工艺壁垒（产能投资/桶陈价值），又可通过口味本土化创新与国际品牌竞争，是烈酒悦己消费潜力品种。根据酒业协会数据，我国威士忌23年出厂规模55亿元、消费量仅占烈酒的0.4%，对标同样有烧酒占据主导地位的韩国，我们预计潜在空间可看150亿以上。 2）镜鉴成熟市场，总结威士忌渗透经验。产业路径上：烈酒舶来品早期通常是高端小圈层消费，性价比产品是驱动大众渗透，而随着经济腾飞、品质积淀，价格中枢实现上移。对本土企业而言：1）口味创新立足。威士忌风味包容度高，因地制宜进行打磨产品、口味创新，既迎合本土消费者，也为龙头国际获奖、走向全球奠基。2）把握渗透期和年轻消费者的教育是崛起关键。美日本土厂商一是成立时间早，二是在代际变迁、品类替代的行业危机中，龙头积极教育年轻消费者实现品类复兴（如三得利highball喝法，美威借势酒馆、大力广告、酒旅融合）。 3）指明百润威士忌业务优势突出，看好国威标杆打造。核心优势一是长期主义扎实建设生产端能力，协同RTD业务建设大量柱式蒸馏器，拥有国内唯一大规模调和威士忌产能（每年2.6万吨谷物新酒），且木桶储量丰富品种多（超40万），且具备自主养桶、口味创新能力。二是品类教育决心坚定，产品双线布局，50/125/500/700ml多规格覆盖CVS/餐饮/流通烟酒各类场景，营销上则通过烈酒品鉴会、餐饮“宴享中国”、抖音小红书种草、便利店调酒、大力发展酒旅融合与消费者互动。 投资逻辑 预调酒沉淀企稳 ，威士忌扬帆起航，给予目标市值310亿元与“推荐”评级。 公司预调酒沉淀后企稳向好，品牌壁垒扎实，中长期持续引领行业渗透；威士忌蓝海扬帆招商顺利贡献增量，中长期有望迈向国威标杆。我们给予24-26年归母净利润预测8.2/9.6/11.2亿元，对应PE 32/28/24X，从分部估值角度考虑，给予预调酒业务25E PE 28X，威士忌假设中期10亿收入、20%净利率，考虑蓝海赛道潜力充足给予40X估值，合计对应目标市值310亿元与目标价约30元，对应25E PE约38X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 引言：从低度微醺，到烈酒发力 近年来，年轻消费势力崛起驱动我国酒饮走向多元化、悦己化，我国酒饮悦己多元化消费趋势崛起，百润股份在预调酒领域已是绝对龙头，当下加速发力威士忌赛道，志在引领品类教育、树立国威标杆，塑造第二成长曲线。在此背景下，本文围绕以下三大问题展开： 1、预调酒脉冲式渗透，如何展望后续发展路径？ 2、威士忌成熟市场渗透崛起有何经验？我国渗透潜力与路径如何？ 3、如何理解百润在威士忌领域的竞争优势，并把握投资节奏？ 一、公司简介：预调酒绝对龙头，威士忌蓄势待发 香精香料与预调酒协同发展，前瞻布局威士忌业务。公司成立于1997年，初期主营香精香料的生产和销售，2003年成立子公司巴克斯酒业并推出RIO预调鸡尾酒，是中国预调鸡尾酒行业的开拓者和绝对龙头，当前预调酒收入占比约90%。此外，公司也是国内首批前瞻布局威士忌蓝海市场的龙头，自2015年开始外出考察威士忌蓝海赛道、2017年在邛崃正式建厂，24年底正式推出瓶装威士忌“崃州”、“百利得”两大品牌，招商铺货及各类营销动作有序落地，威士忌业务有望成为第二成长曲线。 图表1百润股份成长历程 公司股权集中，管理层经验丰富，长线思维扎根酒类多元升级赛道。股权结构集中且稳定，创始人刘晓东与其弟刘晓俊合计持有公司44.21%股权。刘总自97年起即在公司工作兼任公司董事长与总经理，经营管理经验丰富；当前的核心高管也多数于2015年以前加入公司，在行业调整期共克艰险，且管理理念也更加成熟稳健。总体来说，公司核心管理层以长线思维扎根预调酒、威士忌为代表的酒类多元化升级赛道，且历经行业周期，战略定力较为充足。 图表2百润股份股权结构图 图表3百润股份高管情况梳理 二、预调酒：大浪淘沙，剩者为王 （一）品类属性与空间：低门槛的多元化之选，脉冲式渗透扩容 品类属性：兼具适口性与上瘾性，低门槛的酒类多元化之选。预调酒通常由烈酒、啤酒、葡萄酒等酒精饮品与碳酸饮料、苏打水、果汁、茶等饮料及不同的香精香料调配而成，酒精度通常在2.5%~9%之间。预调酒比传统酒精饮品更加利口、负担小，同时酒精带来的社交与上瘾性，又将其与软饮料进行区隔，使其成为低门槛的酒类多元化之选。消费者画像上，26岁以下的年轻消费者占比41%，过半消费者为白领/企业工作者，女性的占比超60%。 图表4预调酒是酒精与饮料的碰撞 图表5预调酒消费人群画像 中国预调酒呈现脉冲式渗透，股价随之三起三落。中国预调酒行业经历过3次爆发，从品类导入到3度、8度的细分教育推进，依次打开市场空间，估值也往往随之行至高位； 而沉淀回落期，则通常伴随业绩降速、估值回调。这一现象的核心在于，与日本酒税优惠、大厂主导下的持续快速渗透不同，我国预调酒品类处于充分竞争的市场环境，且年轻消费者需求稳定性不及传统酒类，因此酒饮年轻化、多元化趋势下渗透方向确定，但路径呈现“脉冲式渗透”。具体来说： 14-16年：从品类导入，到调整出清。这一阶段酒饮年轻化、多元化、高端化需求兴起，作为传统低度酒代表的啤酒仍处于低端拉锯，而过去夜场消费为主的预调酒乘势开启流通渗透。这一阶段行业野蛮生长，一是龙头RIO、冰锐在大范围铺货（实际上部分网点不适合销售预调酒），并通过爱情公寓、跑男等大量营销投入吸引消费者；二是众多企业入局也导致行业乱象渐显。15年底需求回落，行业库存积压，尾部企业退出，龙头百润股价也大幅回调，但长期主义之下潜心调整、夯实内功，大浪淘沙之后成为绝对龙头。 19-21年：微醺教育低度悦己，疫情催化家饮渗透。经历深度洗牌后，行业逐步回暖，19年RIO微醺逐渐起势，而后疫情催化居家场景加速渗透，同时贝瑞甜心、马力吨吨等新品牌开始出现，但百润仍具备绝对优势。股价上，微醺放量叠加流动性宽松，估值再次行至高位，而后受增长降速、疫情扰动生产发运等影响估值回落。 22年至今：八度强爽开辟新人群，需求沉淀后体量再上台阶。22年9月强爽“不信邪”挑战掀起热潮，公司迎合需求加大陈列，随着高度预调酒市场打开，估值业绩再次双击。而后随尝鲜需求回落，估值再次回调，但沉淀后收入体量从此前的约26亿跃升至32亿上下。 图表6百润股份成长复盘图 展望未来，预调酒行业渗透空间仍足。截至2023年，我国预调酒市场零售规模约为127亿元，龙头百润出厂规模约为32亿元（消费量口径市占率约72.5%），16-23年收入CAGR约19.8%。以预调酒占啤酒销量比例衡量渗透率，23年中国仅为0.8%、世界平均值则可达3.8%；而借鉴日本经验，09-18年10年间预调酒渗透率在全部年龄段持续增长，且中高年龄层渗透速度快于20-30岁人群，说明持续培育下品类消费年龄段有望扩大。 品类维度，关注酒精度补位、本味化、健康化发展。在整体市场持续渗透的基础上，参考日本预调酒消费结构，酒精度5-6度的产品以及口味更加成熟、酒精感更强的highball（口味化到本味化）仍待渗透。同时零糖健康化产业亦是渗透方向，例如美国品牌white claw就以零糖低卡、每罐饮料仅100卡路里为卖点，在肥胖高发的环境下吸引了大批注重身材管理的消费者；日本市场中低度酒低糖化趋势也非常明显，例如朝日啤酒推出的零糖啤酒“Style free”、三得利推出减糖75%的“Kinmugi Carbohydrate”、麒麟控股的低糖发泡酒“淡丽greenlabel”等产品近年来增长迅速。 图表7 2023年各国家及地区预调酒行业渗透情况 图表8中国预调酒行业增长情况 图表9 2022年日本RTD消费