宏观预期差下的资产重估与国债期货展望

01历史回顾目录CONTENTS03国债期货特征 宏观现状与矛盾下半年展望 0204 历史回顾 /第4页1001011021031041051061071082…2…2…2…2…2…2…2…2…2…2…2…2…2…2…2…2…2…2…2…2…2…2…2…2…2…T合约主力连续收盘价TL合约主力连续收盘价(右轴) /第5页1051071091111131151171191211232025-012025-022025-03T活跃合约导读节选：目前我们认为10Y、30Y收益率已提前充分定价年内第一次“降息”政策预期空间。因此当前1月LPR“降息”预期未兑现，国债收益率面临着下行空间逼仄以及监管压力传闻扰动情绪面的双重压力 /第6页导读节选：当前宏观面低需求低价格与低库存的三低格局下，商品与国债的墨菲定律延续。12月FOMC会议释放鹰派信号，全球资产短期再次进入避险模式。库存周期上看，中美的周期共振先下才能打出往上的空间，商品资产价格也是如此。当前通胀与增长仍然有待复苏，逻辑上暂时不改债牛趋势。 宏观现状与矛盾 /第8页u海外的需求萎靡、内部收入待提振、传统经济复苏路径存疑u货币政策开始注重拉通胀但起效需要时间，财政政策风格仍然偏“稳”u商品价格整体承压，关税只是“催化剂”。中美去库共振仍在进行时u社零受补贴政策影响稍显亮眼，金融数据显示居民、企业部门融资意愿仍然低迷过去的消费范式：地产是发动机买房带动汽车与其他关联消费（地产是发动机） 当前的消费范式：注重悦己、精神满足与服务消费的同时注重性价比。以旧换新国补品类增幅显著（地产最后复苏）资料来源：Wind，国泰君安期货研究 /2016/10-2018/1地产回暖、经济向好、加息预期升温10Y上行幅度：130bp持续时长：5个季度1.001.502.002.503.003.504.004.505.002015-012016-012017-012018-01u利率不具备大幅上行基础（通胀、增长预期难扭转）u但下破前低也需要进一步风险事件的驱动u短期地缘扰动下行情回温，中期或仍高位震荡 2020/4-2020/12经济回暖、通胀回升、加息预期升温10Y上行幅度：85bp持续时长：3个季度2019-012020-01 /-5051015202519931997200120052009中国:GDP平减指数:当季同比u当前内外均面临需求压力。近三年来，微观层面的调研与交流对于波段机会的指示性更强u历史上类似状况下通过商品房模式与加入WTO成功进入新周期u本轮周期的解法，仍在探寻。通胀仍未到来，下半年看中美谈判结果与内部刺激力度 20132017 /u去库共振阶段，需求弹性较小，商品价格反弹更多依赖供给与地缘冲击至今28个月 /u从货币政策目标来看，相关表述如“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”、“推动社会综合融资成本下降”，鲜明地提示央行下一阶段的工作重点就是拉通胀、促增长、降成本。u在过去较长一段时间内，央行更多承担了稳固资金的内外价格职能，平抑了汇率与利率的波动。而今，创造良好的物价预期并提振通胀的重要性进一步提高。因此尽管当下通胀增长双弱，但需要警惕市场预期差的逆转以及未来市场风险偏好的变化。利率债配置价值仍存，交易博取资本利得难度增加。u风险提示：利率下破前低后央行再次重复2月份的调控 资料来源：人民银行，国泰君安期货研究 / /u总体来看，权益宽基指数在不同库存周期的表现，符合库存周期对于经济周期的映射。在滞胀主导的主动补库存周期，不论是指数胜率还是区间表现均降至冰点，往后进入类衰退的主动去库周期，胜率和区间收益有所回升，直到经济复苏进入被动去库时期，指数胜率与区间收益全面走强。由于权益市场体现的是对未来的预期，因此经济过热进入主动补库存时，胜率与区间收益再次走弱，周而复始。阶段性底部出现在当下的主动去库周期概率较大u过去两三年，我国并未进入经典宏观周期范畴。待支持性的政策导向确立以及权益市场的重要性拔高后，权益市场将领先商品市场复苏 国债期货特征 /u6月以来，净多头有所回升，但幅度有限u跨期价差整体偏低，暂无机会，正套理论上仍可持续u短期受地缘风险偏好因素影响行情回温，中期或仍高位震荡u险资OCI与期货多头踩节奏止盈分机构类型净多头持仓日度变化：私募减少0.44%；外资增加0.39%，理财子增加1.19%；周度变化：私募减少0.08%；外资增加5.62%，理财子增加5.1%。 /u当前恒生科技近来与TL的负相关也较为严重uTL合约是全市场风险偏好的标尺u阶段性对应着市场风险偏好最高的板块u股票“哑铃型”风格存续，债市中期从趋势牛变成震荡牛，同时需要注意央行干预与风险偏好波动造成的债市阶段性风险TL合约和恒生科技指数跷跷板效应显著 下半年展望 /u中长期资金入市趋势与社保养老体系建设下，权益指数重心缓慢抬升u经济复苏不平衡/未全面复苏，但支撑结构化、哑铃型配置思路持续静待宏观演绎u商品低库存、低价格带来的底部震荡博弈仍存，但真实需求回升才能开启新一轮上行周期u债市长期重趋势，中期区间震荡，短期防波动u综合核心变量：财政力度债市核心变量：央行干预的心理底线 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。分析师声明作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。免责声明本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。版权声明本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。