极致预期差下的龙头重估

敬请参阅最后一页特别声明零售行业发生了哪些新变化？过去零售行业竞争激烈，盈利不佳留给投资者零售业很难投资的固有印象，其背后根源于“入场费+联营制”传统模式带来的行业高度同质化问题，在渠道稀缺性不再，线上冲击到来的时代整个行业因此陷入泥潭。近两年中国已出现“以买手制为核心”的新型零售模式（胖东来/奥乐齐/Costco），在线下消费占比达70%的中国，优质线下零售龙头有望复制美国1970s后/日本1990s后的故事，成长出贡献长期高收益率，推动行业集中度提升的优秀零售公司。永辉商业模式已发生根本性变革，走向精选型零售路线，新型模式具备在后消费时代长期快速增长的潜力：①货的改革：通过取消数十年入场费制度实现裸价采购，完全恢复选品话语权，降低不合理高价，增加高质量商品；加工食品重视度大大提升，顺应老龄化+少子化趋势下加工食品需求，增加获客能力。②人的改革：通过优选门店点位+新增烘焙熟食品类，核心客群已从45岁以上忠于品牌的传统群体转换为25-45岁忠于价值的年轻群体，推动客单价提升，降低对传统大牌依赖。③场的改革：避开老城区，在收入较高和年龄年轻社区开店，全面升级卖场，增加人性化服务。永辉在胖东来式改造方面具备独特优势：模仿胖东来模式的超市众多，但永辉超市具备独特的竞争优势：①中国人对生鲜蔬菜的钟情成为中国公司超越海外同行最佳切入口，生鲜销售占比高、获客能力强，但经营难度也最高，永辉20年全国化生鲜经营专属经验构筑难以逾越的护城河。②永辉规模优势长期赋能，对于标品，裸价采购+规模优势=更低进货价，对于自有品牌，规模优势带来代工厂更优质+成本价更低优势。③上市地位融资优势。转向胖东来模式对资金需求较高，非上市企业较难承受，这阻碍了相当多同行的模仿。胖东来式调改特点是“需要全面改，改一点是没用的”，因此门店调改费用和中央工厂建设费用带来的资金需求将相当的区域型、规模不大的竞争对手挡在门外。预计2025-2027年公司营收为571.04/1068.21/1242.11亿元，同比-15.50%/+87.10%/+16.30%；归母净利润-4.73/12.78/18.33亿元，同比-67.75%/N/A/+43.40%。鉴于短期调改带来的变化较快，我们以2027年盈利预测为基础，给予2027年35倍PE，目标价7.00元，目标市值为641.59亿元，给予“买入”评级。行业竞争加剧、调改门店客流量下滑、各地区消费习惯差异公司基本情况（人民币）项目营业收入(百万元)营业收入增长率归母净利润(百万元)归母净利润增长率摊薄每股收益(元)每股经营性现金流净额ROE(归属母公司)(摊薄)-22.38%P/EP/B来源：公司年报、国金证券研究所2.003.004.005.006.007.008.00240320人民币(元)成交金额 202478,64267,574-12.71%-14.07%-1,329-1,465-51.90%10.26%-0.146-0.1610.500.24-33.01%-19.26-39.264.3112.96240920永辉超市 2023240620 永辉发生了哪些新变化？盈利预测、估值和评级风险提示 敬请参阅最后一页特别声明内容目录一、引言：市场对零售行业和永辉超市存在预期差....................................................5二、零售行业发生了哪些新变化？..................................................................62.1、线下渠道告别稀缺时代，传统模式陷入负向螺旋.............................................62.2、线下消费占比仍达70%，优质零售供给重要性凸显...........................................82.3、新型商超模式不断涌现，重走欧美日集中度提升之路.........................................9三、永辉发生了哪些新变化？.....................................................................113.1、管理力量焕新，股权结构更迭............................................................113.1.1、股权：名创优品成为最大股东，牛奶公司和京东逐渐退出..................................113.1.2、管理层：新管理团队形成，内部外部力量平衡............................................113.2、商业模式重大转型，迈向精选型零售......................................................123.2.1、人货场三方面均迎来深刻改变..........................................................123.2.2、永辉在调改中独具的竞争优势..........................................................163.3、改革进度跟踪，调改效果观察............................................................183.3.1、调改后单店模型得到明显改善..........................................................183.3.2、门店调改进度跟踪....................................................................19四、站在此刻改革时点，永辉价值迎来重估.........................................................204.1、门店调改和关店进度预测................................................................204.2、永辉超市盈利预测......................................................................214.2.1、调改店盈利释放空间和节奏预测........................................................214.2.2、总收入及费用率预测..................................................................244.2.3、相对估值法..........................................................................244.2.4、永辉超市未来成长路径展望............................................................25五、风险提示...................................................................................26图表目录图表1：剔除出海贡献后，渠道商是日本过去30年复合收益率最高的消费公司..........................5图表2：剔除出海贡献后，过去30年渠道商为美国贡献了最多的消费牛股..............................6图表3：进场费部分类目及其含义.................................................................6图表4：联营制关键概念.........................................................................7图表5：2015年后网上消费额迎来快速增长.........................................................8图表6：2015年后中国连锁超市门店数开始下滑（家）...............................................8图表7：2017-2021年中国主要上市商超企业营收和利润表现不佳......................................8图表8：2018-2020年中国连锁超市百强坪效变化....................................................8 敬请参阅最后一页特别声明图表9：近两年中国线上消费占比提升速度显著放缓.................................................9图表10：绝大多数消费品的消费场景仍主要在线下..................................................9图表11：2021年中国代表性零售商与海外领先零售商指标对比........................................9图表12：中外零售商自有品牌销售占比（%）.......................................................9图表13：中国三种主要的线下商超新模式.........................................................10图表14：美国发展出了全国型和区域型两类零售商.................................................10图表15：中国各地的零售商集中度远低于美国水平（%）............................................10图表16：美国和西欧折扣业态占比均超10%........................................................10图表17：中国线下折扣业态占比仅不到0.5%.......................................................10图表18：永辉超市股权结构变化.................................................................11图表19：永辉超市现任管理团队姓名及职务.......................................................11图表20：永辉超市改革领导小组成员及职位.......................................................12图表21：永辉调改门店的主要消费群体置换为年轻家庭.............................................13图表22：年轻消费群体同传统消费群体的观念差别.................................................13图表23：永辉调改门店年轻员工面孔明显增多.....................................................13图表24：2022年胖东来超市员工工资情况.........................................................13图表25：永辉部分调改店商品结构变化情况.