股权投资机构信用评级方法模型探究

请务必阅读正文后的免责声明摘要股权投资机构信用评级方法模型探究2025年5月，央行、证监会联合发布8号公告，交易商协会及沪深北交易所同步发细则，正式推出“科技创新债券”并推动债市“科技板”建设。新规对科技创新债券的发行主体范围扩容，明确支持股权投资机构参与债市融资。本文在股权机构定义、信用特征分析的基础上，进一步探讨国内外评级方法并给出思考。依据本文给出的股权投资机构定义及财务数据可得性，选取了83家在公开市场有存续债的股权投资机构，对其财务特征进行分析，可以看出：资产维度，股权投资企业的核心资产为股权投资形成的金融性资产，这与其专注于股权投资及管理的业务模式高度契合；收益维度，股权投资企业的收益主要来自投资收益及公允价值变动损益，且因业务模式与资产结构的特殊性，其收益波动性相对较高；杠杆维度，股权投资企业的业务资金来源主要为自有资金和募集资金，整体杠杆率显著低于非金融基于此，具体看国内外评级机构关于股权投资机构的评级方法：国际视角：国际三大评级机构均未单独制定针对股权投资机构的评级方法，但均单独设立了投资控股公司的评级方法模型，适用于以开展股权投资为主业，旨在获取资本利得和股息收益的企业。标普所指的投资控股公司为运用自有资本开展股权投资的主体，其对投资控股公司的评级思路与其他行业公司一致，采取“业务风险（国家、行业、投资组合）+财务风险（杠杆、现金流、融资与资本结构）”二元分析的架构。值得注意的是，标普将国有资本运营和投资平台纳入考量范围。穆迪则围绕“投资策略+资产质量+财务政策+基于市场价值的杠杆（MVL）+债务覆盖率和流动性”五个维度展开评级，并赋予明确权重。惠誉虽也主要从业务状况和财务风险两维度切入，但相较于穆迪和标普，惠誉评级模型的量化程度更高，且在财务风险维度更侧重现金流指标分析，构建三重LTV体系评估财务结构、五大因素衡量财务灵活性，并考虑资本获取能力。国内视角：国内评级机构对股权投资机构的评级方法并不统一，截止到目前并非所有机构都单独设立了针对性的评级模型。评级方法逻辑基本都采取“个体评级+外部支持分析”相结合的评级思路，在评级要素指标的选择上，虽有一定差异，但整体上体现出，业务风险指标呈现高度共识（均在投资组合分散度、投资策略与风控、资产流动性、资产信用质量等维度进行了评估）、财务风险核心指标趋同的特征。在此基础上，本文对投资控股公司的评价方法有以下几点思考。首先，当前监管对股权投资机构的界定存在显著泛化倾向。其次，国内现行评级方法较高依赖静态财务指标如资产负债率、所有者权益、ROE等，难以有效捕捉股权投资机构的核心动态风险特征。最后，受限于非上市股权占比较高导致的资产透明度不足等影响，国内评级模型对股权投资机构的底层资产穿透不足。 企业。 请务必阅读正文后的免责声明一、股权投资及股权投资机构定义股权投资通常是指，投资人或投资机构购买的其他企业的股票或以货币资金、无形资产和其他实物资产直接投资于其他企业的股份。股权投资基金则是实现股权投资的载体和金融工具。在我国当前的法律和监管规则下，“股权投资基金”是指“私募股权投资基金”，其更准确含义应为“私募类私人股权投资基金”，即投资人或投资机构通过向特定对象募集资金对私人股权进行投资的投资基金。“私”包扩两层含义，一是“私人股权”，即非公开发行和交易的股权，包括未上市企业和上市企业非公开发行和交易的普通股、可转换为普通股的优先股和可转换债券；二是非公开方式募集，在国际市场上，股权投资基金既有非公开方式募集（私募）的，也有公开方式募集（公募）的。目前我国股权投资基金仅能以非公开方式募集。我国证券投资基金业协会依据被投资企业发展阶段的不同，进一步将股权相关的权益性投资分为三种，分别为投资于企业发展早期（种子期、初创期、成长期）的创业投资基金、投资于企业发展中后期（成熟期、扩张期）的私募股权投资基金和企业IPO上市后的私募证券投资基金。广义的私募股权投资基金覆盖企业IPO之前各个阶段的投资。图1：股权投资基金分类资料来源：AMAC，远东资信整理2025年5月7日，中国人民银行、中国证监会联合发布《中国人民银行中国证监会公告〔2025〕第8号）》，同时，交易商协会及沪深北三大交易所同步发布配套细则，正式推出“科技创新债券”，推动债券市场“科技板”建设。本次新规对科技创新债券的发行主体范围扩容，并对股权投资机构参与债市融资给予明确政策支持，各监管机构均对股权投资机构范围进行了界定。三大交易所和中国人民银行所指的股权投资机构仅为上文所述的私募股权投资机构和创业投资机构；交易商协会则大幅扩展了股权投资机构范围，其支持的股权投资机构包括私募股权投资、创业投资、产业股权投资等机构及其母公司，主要涉及四类机构，一是经备案且管理规范的私募股权投资机构和创业投资机构；二是以股权投资为主业且有成功退出案例的机构；三是国有资本投资、运营公司；四是其他符合要求的机构。 1/19 2/19请务必阅读正文后的免责声明在具体发债实践中，持有私募基金管理人牌照（即在AMAC登记为私募基金管理人）的发债企业较少，已发债的企业中仅有25家在AMAC备案为私募股权、创业投资基金管理人。目前开展股权投资业务的发债企业，主要有以下几种类型：一是持有私募牌照的VC/PE投资机构；二是已在相关国务院管理部门备案但未在AMAC登记的创业投资机构；三是以自有资金做股权直接投资、创业投资的企业投资机构或VC/PE投资机构。综合考虑监管机构对股权投资机构的界定范围及实际发债企业的情况，本文对股权投资机构作如下界定：1.从事私募股权投资、创业投资且在主管部门进行过备案登记的股权投资机构。2.以股权投资活动为主营业务的各类企业或机构，如以自有资金做股权投资的VC/PE投资机构、产业资本运营机构等。二、股权投资机构的主要信用特征股权投资企业信用评级方法与模型需要结合股权投资企业特征制定，本文依据股权投资机构定义及财务数据可得性，选取83家在公开市场有存续债的股权投资机构，对其财务特征进行分析。鉴于股权投资机构核心业务是资产管理而非实体运营，为更好反映公司经营实质，本部分财务分析均以母公司报表为基础。从83家样本企业2022-2024年的资产构成来看，股权投资企业的核心资产为股权投资形成的金融性资产，这与其专注于股权投资及管理的业务模式高度契合。从资产结构看，一是投资组合（以金融性资产构建）构成股权投资企业资产主体：企业整体投资组合账面价值占总资产比例持续高于85%（整体法），中位数水平稳定在90%左右，表明其资产几乎完全由投资性金融资产构成；二是股权类资产1主导投资组合：股权类资产（交易性金融资产+1根据《企业会计准则》股权投资可以根据持有目的划分为按“长期股权投资”或“金融工具中的以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（交易性金融资产）”进行核算；而在具体实操中，企业常通过持有基金份额或基金主体股权（而非基金底层资产）间接开展股权投资。此类情形通常按“其他权益工具投资”（侧重获取基金分红收益）或“长期股权投资”核算。 3/19请务必阅读正文后的免责声明其他权益工具投资+长期股权投资）占投资组合比例整体达85%左右，中位数亦维持在80%以上，凸显股权投资的绝对核心地位。因此，股权资产的质量成为支撑该类企业偿债能力的关键要素。表2：近年来样本企业整体资产结构注：投资组合账面价值=货币资金+交易性金融资产+可供出售金融资产+其他权益工具投资+其他非流动金融资产+长期股权投资+债权投资+其他债权投资；股权类资产=交易性金融资产+其他权益工具投资+长期股权投资资料来源：wind资讯，远东资信整理从样本企业的收益构成可见，股权投资企业的收益主要来自投资收益及公允价值变动损益，且因业务模式与资产结构的特殊性，其收益波动性相对较高。具体表现为：一是投资收益占主导：2024年样本企业投资净收益、公允价值变动损益、营业总收入分别为740.4亿元、110.4亿元、64.7亿元，净利润为544.8亿元；二是投资收益呈现高波动特征：2022-2024年投资收益同比增速分别为-11.5%、24.8%、-10.2%，振幅明显高于常规企业。收益高波动性主要源自其业务特征，持有期间的投资收益主要受被投资企业经营情况及分红政策影响；处置收益则主要受股权投资企业自身投资管理能力；此外，股权投资长周期特性亦带来收益不确定性，股权投资周期通常达5-15年，回报实现时点与金额存在较大变数，进一步放大收益波动。指标名称202420232022货币资金1169.81062.01005.8交易性金融资产3270.12680.42594.6其他权益工具投资4967.64527.94095.5长期股权投资14635.213531.612655.0可供出售金融资产4.70.00.0其他非流动金融资产2263.32327.12160.8债权投资353.3355.9345.4其他债券投资3.15.96.9投资组合账面价值26667.024490.922864.0总资产30826.028628.526022.2投资组合/总资产（整体）86.5%85.5%87.9%股权类资产/投资组合（整体）85.8%84.7%84.6%投资组合/总资产（中位数）89.5%90.8%91.2%股权类资产/投资组合（中位数）81.6%81.9%80.2% 4/19请务必阅读正文后的免责声明从样本企业杠杆来看，股权投资企业的业务资金来源主要为自有资金和募集资金，整体杠杆率显著低于非金融企业。2022-2024年样本股权投资企业整体的资产负债率分别为40.7%、43.0%、43.3%，明显低于非金融发债企业的52%左右的水平。这种资本结构本质上由其业务的高风险特性所驱动，一方面，股权投资的长期性（周期通常5-15年）与债务融资的短期限融资存在期限错配；另一方面，债务融资资金灵活性偏低。因此，股东权益性出资与利润积累构成核心资金来源，这一特性反过来倒逼企业对股权资产质量提出更高要求。图3：样本企业与非金融发债企业整体资产负债率对比注：资产负债率均以整体法计算；非金融企业样本为，所有信用债主体剔除wind行业一级分类为金融、无2022-2024年财务数据的企业。资料来源：wind资讯，远东资信整理30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%202220232024资产负债率-股权投资企业资产负债率-非金融企业 5/19请务必阅读正文后的免责声明三、国内外信用评级机构的股权投资机构评级方法（一）国际视角国际三大评级机构均未单独制定针对股权投资机构的评级方法，但均单独设立了投资控股公司（InvestmentHolding Companies）的评级方法模型，本部分主要对该方法进行比较分析。1.标普标普的投资控股公司评级方法所指的投资控股公司，为通过股权参与，在至少三个行业领域持续开展业务的公司。公司经营目标是通过投资其认为会增值的资产，并通过管理和最终出售资产集再投资于新项目来实现资本增值，投资控股公司自身没有或仅开展有限的运营活动。标普所指的投资控股公司为运用自有资本开展股权投资的主体，其核心业务模式区别于依赖管理第三方资金并收取费用的资产管理公司。标普对投资控股公司的评级思路与其他行业公司一致，采取“业务风险+财务风险”二元分析的架构，从国家风险、行业风险和投资组合三个维度，逐级递进的分析发行人业务风险；从杠杆、流动性、再融资等角度分析发行人财务风险，紧接着通过评估出的业务风险（6级）和财务风险（6级）双维度风险矩阵得到评级基准，再经过流动性、公司管理与治理以及可比评级分析等调整因素和外部支持两步调整后，得到最终信用等级。图4：标普企业投资控股企业评级方法框架资料来源：标普官网，远东资信整理具体看评级要素，业务风险板块方面，标普在评估国家风险时考虑总部所在地的经济、制度、金融系统及法治风险，评估行业风险时根据投资控股企业的商业模式，将所在行业评估为"中等风险"（第3类）。决定投资控股公司业务状况的关键因素在于其竞争地位。投资控股公司的竞争地位等同于其投资