破局：需求驱动与供应线索
李 隽 钰 /第2页数据来源：油世界，国泰君安期货研究 我们估计，24/25年度全球四大种油脂供应增长约267万吨至2.06亿吨，能否如当前设想的复产（尤其印尼）仍待观察。预估24/25年度全球四大油脂消费量减180万吨至2.03亿吨，主要是由于中国、欧盟与印度油脂消费的下滑以及美国生柴原料需求的大幅放松所致。最终，24/25全球四大油脂期末库存预计增长300万吨至2778万吨，库销比从上一年度的12.06%提升至13.64%。这意味着全球能源价格低位、植物油仍相对高价与经济增速放缓的多重背景下，植物油需求端得到配给后的库存重建。 ••• /第3页•进入新一年度——2025/26年度时，全球可用油脂供应比上年高299万吨；•USDA数据显示，新一年度豆油、棕榈油继续引领增产，同时菜、葵油恢复性增产，因此四大油脂产量合计大增650万吨，需求增480万吨，期末库存继续保持重建的进度；•然而6月13日美国环保署公布2026、2027年的生物燃料拟议规则，如果预期兑现，25/26年度美豆油将新增约160万吨的工业需求至693万吨，对于全球植物油整体的需求水位将有所抬升。供应恢复的背景下政策需求出现刚性增量，库销比可能重回下行区间，沉寂数月的全球油脂重现故事题材，25/26年度全球油脂的矛盾演绎值得期待。数据来源：USDA，国泰君安期货研究 /第4页•2025年1-5月马来西亚棕榈油累计产量较去年同期增0.17%，我们预计2025全年马棕产量有潜力达到1920万吨，较2024年减约10万吨。对于年度产量市场预估分歧较大，多数机构暂时放在1930万吨的年度持平水平，另有观点认为由于过去20年翻种树的种子单产较传统单产提高，因此树龄未必会在今年对整体产量形成上限的抑制，少数观点认为今年是减产年，因此虽然从产量看没有形成大牛的基础，但同比增产较多的月份或已过去。•我们估计24/25年度印尼产量增幅为185万吨（+4%），马来产量减幅为40万吨（-2%），印马两国合计增产145万吨。自然年度来看，乐观估计2025年棕榈油产量较2024年有超过230万吨的增量，主要来自印尼的复产。数据来源：MPOB，GAPKI，国泰君安期货研究 /第5页•市场对于棕榈油今年产量情况有较大分歧，如果马来印尼在7-8月继续维持去年及今年4-5月的良好单产，那么8-9月产地仍有较大的累库压力，做多仍需等待。•棕榈油的短期压力依旧来自于复产情况，如果8-9月累库继续超预期或中印采购持续偏差，那么棕榈油仍处于季节性空配的时间内，以菜棕扩和9-1反套的策略表达为主，豆棕或阶段性有反弹但整体来看暂不具备回到平水的驱动。•但下半年预期有扭转的趋势，产量和需求上均有潜在的利多，美国生柴政策为油脂板块整体注入上行动力，四季度棕榈油自身基本面问题如果消化、加拿大菜籽新作被美国提前锁定、中美贸易问题导致大豆进口缺口和巴西贴水的潜在上行题材都共同导致了在四季度到来前可以低位布多棕榈油。数据来源：MPOB，GAPKI，国泰君安期货研究 /第6页•24/25年度的全球豆油产量将达到6838万吨，较上一年度增产351万吨。我们对消费的预期不够乐观，主要是对于中国、欧洲和美国等主要消费国家均存有疑虑，整体需求预计增量在190万吨左右，主要的增幅国家还是给到了印度和巴西，最终2024/25全球豆油期末库存预期增加166万吨，对比油世界和USDA对豆油期末累库的预期偏大，这两者的累库幅度预估均在30万吨左右。•2025/26年度，USDA预估全球豆油产量增加240万吨。G3提供了美国大豆的190万吨压榨增量、巴西100万吨和阿根廷40万吨的压榨增量，合计70万吨增量。这个压榨增量或有低估，主要体现在美豆油需求提升对美国本土榨利和压榨开机的提升，以及美豆油从国际出口市场逐步退出后，南美压榨对于豆油出口的补充。数据来源：USDA，国泰君安期货研究 /第7页•2025/26年度全球菜籽、葵籽的产量预计同比大幅回升，全球2025/26年度菜籽产量将较2024/25年度增加451万吨，其中主要消费地欧盟的菜籽产量同比将增加超过200万吨，主要出口国中，除了乌克兰菜籽产量同比下降以外，其他主要出口国的产量均将小幅上升。•全球2025/26年度葵籽产量也将较2024/25年度大幅增长414万吨，其中最主要的消费地——欧盟的葵籽产量预估将回升近150万吨，回到1000万吨左右，主要出口国中，俄罗斯和乌克兰的葵籽产量合计预计将同比增长近200万吨。•由于旧作库存消耗，2025/26年度全球菜籽的有效供应（期初库存+产量）的同比增幅并不大，特别是主要出口国的有效供应同比增幅非常有限。其中，在全球菜籽出口中合计占比达到85%左右的加拿大、澳大利亚、俄罗斯和乌克兰这四个国家2025/26年度的有效供应的同比减少17万吨，因为2024/25年度加拿大的菜籽的期末库存同比大幅下降，这意味着在上述四个国家新年度的菜籽产量基本确定之前，国际菜籽的供应还不能确定转为宽松。数据来源：USDA，国泰君安期货研究 /第8页•中国植物油需求的内生驱动仍然受到经济环境的桎梏，消费仍较大程度由供给侧主导，在全球偏低库存和植物油相对高价的格局下，中国很难激发植物油总需求的增长。从总量上看，国内油脂消费确实未见逆势增长。2025年1-5月，四大油脂累计表消1041万吨，较去年同期减少90万吨，月均减少18万吨，主要来自于棕榈油和葵油。•品种结构上，豆油在性价比的支撑下，需求占比进一步上升。豆油过去连续五年消费水平在1800万吨以上保持稳定，同时随着巴西大豆近年来出油率逐年上升的态势，豆油的表需比传统出油率计算下的表需更大。•棕榈油性价比在1-3月均未等到较强的回归，4月起豆棕现货价差缓慢回升但仍维持贴水状态，对于中国后续的棕榈油的需求我们暂时放在月均35万吨以下看待。数据来源：mysteel，国泰君安期货研究 •菜油消费难有增量，预计6-9月国内菜油去库格局。菜豆价差处于历史高位，按照三四季度出口国的最大可供来看，中国维持一个月约25万吨的进口菜油的需求，估算2025年下半年菜油的需求并不乐观。•总的来看，2025年中国四大油脂需求预计较去年减300万吨。 /第9页•2025年1-5月，印度食用植物油累计进口488万吨，较去年同期减120万吨。其中棕榈油进口197万吨，较去年减120万吨；豆油1-5月累计进口185万吨，较去年增55万吨，进口占比大幅上升；葵油预计年度进口107万吨，较去年减54万吨。•我们认为今年印度需求不及预期的原因主要有四点：一是印度国内植物油高价的局面终于抑制了食用的真实需求；二是价格触顶慢跌、伴随减税预期下的投机囤货需求受抑；三是财富效应缩减下的印度总油消费增速下滑；四是进口油脂价贵，利润难以打开的局面促进了国内稻米油等小油脂的替代涌现。•2025年印度三大植物油累计进口预估在1535万吨，同比下滑80万吨，24/25作物年度进口总量1520万吨，同比下滑30万吨；其中豆油增160万吨，棕榈油减130万吨，葵油减60万吨。数据来源：SEA，国泰君安期货研究 /第10页•欧洲的需求也进行了极大的配给，我们预估2024/25年度四大油脂消费减少105万吨，其中棕榈油需求减30万吨，豆油需求增25万吨，菜油需求减70万吨，葵油需求减30万吨•2024/25作物年度欧盟油料共计减产350万吨左右，使欧洲油脂价格立于全球高位，进口利润表现突出•但油籽进口折油和油脂净进口合计同比下滑24万吨，暗示欧盟实际需求不佳。•生柴原料需求与食用消费共同促成了这一结果，柴油需求拖累了生柴的整体体量，食用消费的配给原因与中国、印度大致相同，同时棕榈油方面也受到了去年EUDR备货充足对今年渠道需求进一步放松的影响。数据来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 /第11页数据来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 /第12页 /第13页数据来源：EPA，国泰君安期货研究 /第14页1、SRE：如果和RVO同期公布则不形成利空2、美豆油和其他原料的价差要拉开，目前还远远不够，因此当前应以全部都用本土原料来计价美豆油不同原料跟美豆油的价差测算动态观察价差打开的方式和效率：吸引进口后，是补食用（加拿大还是南美）or补工业效率更高每一级价差打开才能吸引进口，然后从全都用本土原料的极端情况向中性情况演变3、2025提前进口UCO对美豆油的短期冲击囤菜油的动力、囤+用牛油的动力，均大于提前进口UCO提前用中国UCO生产在关税和45Z的不确定下，炼厂做这个选择是很艰难的4、溢出的UCO和牛油会冲击其他国家植物油需求吗？“溢出”的问题可能不存在：中国出口UCO可能面临总量下降，向欧洲和新加坡集中5、贸易流变化：加拿大菜籽/菜油进美国补食用、美国进口UCO出口RD给加拿大6、UCO不可能降价找需求，更不会对棕榈油相关产品形成替代 /第15页数据来源：ANP，国泰君安期货研究 /第16页4050607080901001101201301401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月印尼国内棕榈油生柴端消费量（万吨）202020212022202320242025(50)0501001502001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月印尼棕榈油月度消费（万吨）累计同比20182019202020212022202320242025数据来源：印尼能矿部，国泰君安期货研究 /第17页数据来源：USDA，国泰君安期货研究 /第18页•棕榈油：明显弱现实、强预期格局，棕榈油的短期压力依旧来自于复产情况，如果8-9月累库继续超预期或中印采购持续偏差，那么棕榈油仍处于季节性空配的时间内，以菜棕扩和9-1反套的策略表达为主，豆棕或阶段性有反弹但整体来看暂不具备回到平水的驱动。•菜油：中加经贸关系不确定性和新增供应来源不确定性影响，中国2025年下半年尤其是四季度的菜籽供应形势不明朗。预计中国菜油库存在三季度将下降，四季度菜籽新作或被美国提前锁定，整体正套和多配为主。•豆油：当前压榨开机较高的情况下累库速度较快，但库存或在7月见高点，三季度过去后，在美豆没有进行实际采购的情况下，10月后的榨利和巴西贴水上行空间较大，豆油或因此受益。美国偏紧的新作平衡表并未给到天气太多的恶化空间，关注天气炒作和趋势单产可能过高的悬念。豆棕或阶段性反弹，但如果印马产量没有同比增长300万吨以上，豆棕价差暂不具备回到平水以上的现实驱动。•当美国生柴政策利好再度冲击全球油脂需求格局，RVO终案的公布结果和后续的补贴方案已经成为了油脂行情最重要的引领，等待45Z和RFS两大模型对进口原料的裁决，以指导不同油脂间价差及美豆油上方空间的打开。美豆油、美盘油粕比的强势格局维持，国际油脂市场将迎来出口供给缩量下的系统性上行，棕榈油对此表现较为敏感。•下半年可以看到供应风险仍然存在，一是棕榈油和欧菜籽的产量可能受制于天气问题，无法兑现高额复产，棕榈油主要体现在7-8月和四季度的产量无法达到去年高度；二是目前全球油脂显性库存偏低，如果没有出现实质性的供给恢复，结合远期故事的炒作结果，价格易涨难跌。•策略上，油脂当前仍处于一个弱现实、强预期的格局，下半年预期有扭转的趋势，产量和需求上均有潜在的利多驱动，美国生柴政策为油脂板块整体注入上行动力，四季度棕榈油高产期的过去、加拿大菜籽新作被美国提前锁定、中美贸易问题导致大豆进口缺口和巴西贴水的潜在上行题材都共同导致了在四季度到来前可以低位布多棕榈油、菜油，酌情布多豆油；美豆油建议以美盘油粕比做多进行配置，密切关注美国生柴端的任何政策变化及油籽油脂复产节奏。•风险提示：国际油价波动放大、美国生柴政策再次出现重大变化、棕榈油连续年度超预期增产等。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便
