策略周报：避险情绪升温，大盘蓄势震荡

页码:1/9更新报告周收盘价周涨跌幅23,530-1.5%5,133-2.0%8,527-1.5%来源：万得、中泰国际研究部上周港股通资金流动情况（亿港元）来源：万得、中泰国际研究部alvin.ngan@ztsc.com.hkyahui.chen@ztsc.com.hk港股通:当日买入成交净额(港币) 分析师颜招骏, CFA+852 2359 1863助理分析师陈雅蕙+852 2359 1858 港股宏观基本面及政策追踪中国宏观数据及政策跟踪：2025年陆家嘴论坛：金融开放与高质量发展新举措多管齐下2025年6月18日，上海市人民政府联合中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证监会在沪举办第十六届陆家嘴论坛。本届论坛以"全球经济变局中的金融开放合作与高质量发展"为主题，从政策布局的框架来看，本次论坛释放的信号可归纳为三个维度：（1）制度型开放加速金融枢纽功能升级：央行推出的结构性政策工具聚焦于上海自贸区离岸金融创新，例如自贸账户功能升级、离岸债券扩容等举措，旨在拓宽跨境资金流动通道。数字人民币国际运营中心的设立，配合区块链信用证再融资试点，标志着技术驱动型开放路径的深化，既提升跨境支付效率，也为人民币国际化提供新型基础设施；（2）资本市场改革瞄准科技产业适配性：中国证监会推出进一步深化科创板改革的“1+6”政策措施，通过设置科创成长层、重启未盈利企业第五套上市标准、引入资深专业投资者等举措，同时创业板启用第三套标准，支持优质未盈利创新企业上市。以上举措构建了覆盖优质科技企业全生命周期的融资闭环，推动资本市场形成“主板-科创板-创业板”的梯度服务格局，形成科技、资本、产业的正向循环；（3）跨境协同构建双循环链接节点：沪港签署《国际金融中心协同发展行动方案》，进一步明确了沪港合作的具体方向，包括金融市场的互联互通、跨境金融服务创新、绿色金融发展、科技金融合作等，推动在岸与离岸市场功能互补。6月22日，央行与香港监管局宣布“跨境支付通”向公众提供服务，该机制通过连接香港转数快（FPS）与内地网上支付跨行清算系统（IBPS），实现跨境汇款实时到账。跨境支付通在设计上采用“直接系统对接+限额管理”模式，既提升支付效率，又通过交易数据直连强化资金流动监测，这种“开放扩容与安全防控同步”的实践，也是“统筹开放与安全”核心原则的微观体现综合而言，本次论坛的政策框架呈现“技术赋能开放—制度适配创新—区域协同联动”的递进逻辑。短期看，跨境互联互通深化、科创板分层等举措将直接提升金融市场效能；中长期则将着力构建适配新质生产力发展的现代化金融体系，通过沪港双中心错位协同发展、离岸金融规则创新与“耐心资本”培育机制深化，为新质生产力领域打造全生命周期金融支撑生态。 页码:2/9 海外市场宏观数据及政策：美国6月FOMC再强调防通胀美联储6月FOMC会议维持利率不变，再强调防通胀为首要任务，并表示除非就业市场急剧放缓或通胀明显回落，否则政策立场将保持谨慎。整体经济预测反映出美联储对滞胀风险的担忧：今明两年GDP增长预测下调，而通胀和失业率预测则被上调。点阵图显示，美联储内部分歧进一步扩大，认为今年根本不会降息的官员从4位增加至7位，观点围绕不降息VS.降息两次之间分化。我们认为，本次FOMC会议并未带来太多增量信息。当前中东局势及美国总统特朗普的关税政策为经济和通胀前景带来高度不确定性，这使得本次点阵图和经济预测的参考价值相对有限。由于美国经济及就业市场目前仍保持稳定，美联储仍有足够时间继续观望，再作进一步决策。我们预计美元无风险利率短期仍将维持在较高水平，这将一定程度抑制港股估值上行空间。美国5月零售销售数据显示消费逐渐放缓5月美国零售销售表现喜忧参半，指向美国消费逐渐放缓的势头。整体零售销售环比下降0.9%，但同比仍增长3.3%。汽车及零部件销售是最大拖累，反映了消费者在3月抢购汽车以规避关税后的需求回落。剔除汽车、零部件和加油站的零售销售环比下降0.1%，同比增长4.6%，其中电商同比增长8.3%，继续保持较高增速。总体上，5月数据显示美国消费者正从年初的“恐慌性提前消费”规避关税转向逐渐谨慎态度。近期ISM服务业PMI指向经济景气向下，短期美国经济增长动能或温和放缓，但由于就业市场相对稳健，稳定的工资增长有望一定程度支撑居民消费，因此美联储短期仍有时间观望通胀的影响。10年期名义利率10年期实际利率(左) -0.50.00.51.0 页码:3/9图表2：利率期货对未来数次FOMC利率的预期来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。2.533.544.553.003.504.004.505.00Dec-25Sep-25Jan-26Mar-26Fed fund rate10yrs yield(右轴) 请阅读最后一页的重要声明来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周市场走势回顾港股大盘、情绪、资金面：港股大盘上周延续回落港股大盘上周波幅扩大，恒生指数全周下跌1.5%，收报23,530点。恒生科指全周下跌2.0%，收报5,133点。尽管上周五因富时罗素指数季检导致大市成交增加至2,224亿港元，但日均成交金额按周下跌17.6%至2,112亿港元，反映人气开始减弱。截至6月20日，港股主板的20天平均沽空比例（扣除盈富基金）为16.1%。上周12大恒生综合行业分类指数中，仅资讯科技分类指数逆市上升0.2%，而医疗保健、能源及材料分类指数分别大跌7.8%、4.4%及3.2%。图表5：港股行业周涨跌幅（2025.6.16–2025.6.20）恒生12大行业上周涨跌幅资讯科技业0.2%金融业-0.3%综合企业-0.8%工业-1.3%公用事业-1.6%地产建筑业-1.6%电讯业-1.7%必需性消费-2.9%非必需性消费-2.9%原材料业-3.2%能源业-4.4%医疗保健业-7.8%来源：万得，中泰国际研究部2,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5002024-10-182024-11-182024-12-182025-01-182025-02-182025-03-182025-04-182025-05-182025-06-18恒生科技（右轴） 页码:4/9图表4：港股主板20天平均沽空比例（扣除盈富基金）来源：Bloomberg、中泰国际研究部本月以来涨跌幅年初以来涨跌幅2.7%25.7%4.1%21.1%6.7%10.6%1.4%3.8%0.0%1.0%2.3%8.3%-2.2%13.0%-2.8%7.3%-2.5%13.6%9.4%35.8%-0.2%-2.8%4.4%42.4%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%12,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,00020天平均沽空比率（右轴）恒生指数 请阅读最后一页的重要声明来源：万得、中泰国际研究部 港股通净流入量较为稳定上周港股通净流入162亿港元，较前一周净流入增长5%，连续两周中低单位数增长。南向资金继续净流入内银、医药生物和汽车及零配件板块较多，净流出软件服务（腾讯）、硬件设备（小米）、可选消费零售（阿里巴巴）。自5月以来，南向资金对科网巨头的净流入出现明显分化，明显净流出腾讯（700HK）、阿里巴巴（9988 HK）、小米（1810 HK）等科网巨头，仅净流入前期受外卖业务竞争加剧而大幅下跌的美团（3690 HK）。一方面，地缘政治不确定性以及大盘估值已大幅修复，或阻碍南向资金进一步流入科网巨头；另一方面，内银持续受南向资金青睐，也体现风险偏好在明显转弱；医药板块BD业务的催化，也吸引了部分资金轮动。图表6：南向资金上周前十大净买入个股（亿港元）股票简称净买入建设银行34.44美团-W25.67招商银行22.41中国人寿18.78中国神华13.42中信银行11.87比亚迪股份11.47小鹏汽车-W10.41金山软件10.29科伦博泰生物-B9.93来源：万得、中泰国际研究部。2025年6月20日更新。图表8：南向资金净流入按Wind二级行业分类的板块周度变化（亿港元）来源：万得，中泰国际研究部。净流入量以区间成交均价*区间净买入量进行估算。银行医药生物汽车与零配件交通运输非银金融煤炭房地产工业贸易与综合公用事业 页码:5/9图表7：南向资金上周前十大净卖出个股（亿港元）排名股票代码股票简称净买入10700.HK腾讯控股-47.9929988.HK阿里巴巴-W-43.8831810.HK小米集团-W-25.2840883.HK中国海洋石油-14.1250388.HK香港交易所-11.2661024.HK快手-W-10.7070386.HK中国石油化工股份-9.3582328.HK中国财险-7.4093988.HK中国银行-7.39101171.HK兖矿能源-4.10来源：万得、中泰国际研究部。2025年6月20日更新。有色金属家电机械食品饮料电气设备医疗设备与服务半导体化工建筑国防军工环保造纸与包装建材钢铁耐用消费品企业服务消费者服务纺织服装日常消费零售电信服务家庭用品传媒石油石化可选消费零售硬件设备软件服务25/06/09-25/06/1325/06/16-25/06/20 请阅读最后一页的重要声明 港股估值处于过去七年中位水平当前恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为10.2倍及11.0倍，处于50.9%及50.5%的七年分位数。恒生指数及MSCI中国指数风险溢价分别为5.5%及4.7%，处于3.0%及6.5%的七年分位数。当前港股大盘估值修复至过去七年以来中位水平，AH溢价也处于相对低位，估值进一步向上修复或需要贸易谈判更积极进展、内部基本面持续转强或宏观政策工具箱进一步打开。图表9：全球主要股市估值（未来12个月）指数中港地区恒生指数恒生科技恒生综指沪深300上证指数亚洲其他日经指数韩国KOSPI澳洲标普500纳斯达克道琼斯指数英国富时法国CAC德国DAXMSCI中国MSCI香港MSCI新兴市场MSCI发达市场MSCI全球指数来源：Bloomberg，中泰国际研究部。沪深300、上证指数及日经指数采用所属国10年期国债收益率，其他地区指数采用美国10年期国债收益率。图表10：恒生指数未来12个月预测市盈率图表12：MSCI中国指数未来12个月预测市盈率2020-12-192021-06-192021-12-192022-06-192022-12-192023-06-192023-12-192024-06-192024-12-192025-06-19未来12个月预测PE2020-06-202020-12-202021-06-202021-12-202022-06-202022-12-202023-06-202023-12-202024-06-202024-12-202025-06-20未来12个月预测PE 页码:6/9预测PE预测PE七年分位数预测ERP预测ERP七年分位数10.250.9%5.5%3.0%14.59.3%2.5%79.4%10.767.7%5.0%2.3%12.767.6%6.3%72.2%12.586.4%6.4%48.6%18.660.5%4.0%10.7%10.139.1%5.5%19.0%14.568.3%2.5%4.8%21.681.5%0.2%5.6%27.350.2%-0.7%17.5%19.880.8%0.7%6.0%12.974.3%3.4%1.3%14.265.4%2.6%4.9%15.485.3%2.1%1.7%11.050.5%4.7%6.5%13.129.7%3.2%4.3%12.473.4%3.7%2.6%18.376.3%1.1%5.0%19.476.0%0.8%5.2%图表11：恒生指数风险溢价来源：Bloomberg、中泰国际研究部图表13：MSCI中国指数风险溢价来源：Bloomberg、中泰国际研究部4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2018-06-1920