中泰证券晨会聚焦

【中泰研究丨晨会聚焦】非银葛玉翔定调审慎边际放松，利好龙头拥抱分红——《关于分红险分红水平监管意见的函》点评 证券研究报告2025年6月26日 今日预览 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 研究分享>> 【非银】葛玉翔：定调审慎边际放松，利好龙头拥抱分红——《关于分红险分红水平监管意见的函》点评 【科技】孙行臻：脑机接口：海内外临床试验迎里程碑，从实验室加速走向产业化 研究分享 【非银】葛玉翔：定调审慎边际放松，利好龙头拥抱分红——《关于分红险分红水平监管意见的函》点评 事件：近期金监总局发布《关于分红险分红水平监管意见的函》（后文简称《意见函》）中，旨在审慎保险公司的拟分红水平对应的投资收益率。 《意见函》体现了监管对持续低利率环境下“防内卷”式竞争的态度，并以人身保险业过去3年平均财务收益率（3.20%）为拟分红水平对应的投资收益率“指导线”。《意见函》明确若出现以下六项条款应当充分论证拟分红水平的必要性、合理性和可持续性，提交资产负债管理委员会审定后实施：1）拟分红水平对应的投资收益率，超过公司分红保险账户过去3年平均财务投资收益率和综合投资收益率的较低者的；2）分红保险账户特别储备为负值，或者当期分红实施后分红保险账户特别储备将为负值的；3）设立时间不足三年的分红保险账户，拟分红水平超过3.20%的；4）公司监管评级为1-3级，且分红保险账户拟分红水平超过3.20%的；5）监管评级为4-5级，且分红保险账户拟分红水平超过产品预定利率的；6）其他。其中，前四款旨在提升拟分红水平对应的投资收益率和分红特储合理性，防止公司因行业内卷而被动提升拟分红水平对应的投资收益率至过高水平；第五款则是建议低监管评级公司将分红水平降至为零，仅提供预定利率所保障的收益率。 《意见函》边际放松，部分具有较高投资收益历史的头部公司最新一期保单年度分红水平同比改善。监管思路一脉相承，2024年监管通过窗口指导对不同体量保险公司进行浮动收益产品的存量负债成本上限的压降，其中对于中小型/大型公司，万能险结算利率上限为3.3%/3.1%，分红险实际收益率上限为3.2%/3.0%。该调整类似存量负债“重定价”，相比预定利率“不追溯存量保单合同”，对负债成本压降作用较大。 《意见函》边际放松使得分红收益率摆脱了2024年“一刀切”的状况，开始提升并出现不同的分红实现率。例如去年平安寿险产品除去一个产品外分红实现率均为35.7%，而今年新公布的分红实现率不仅平均环比提升29.8个百分点，其最高值更是达到了114.3%，同时因分红收益率不再受到“一刀切”的限制，平安寿险产品出现多样化的分红收益率。《意见函》的整体定调思路还是以谨慎为主，主要体现了监管对持续低利率环境下“防内卷”式竞争的态度。我们认为具有较高分红保险账户平均投资收益率记录的高监管评级的头部公司有望通过合理较高的红利实现率提高分红产品销售竞争力。 根据过去三年平均投资收益率表现历史来看，中大型寿险公司或将受益。我们以61家寿险公司过去三年（2022-2024）的平均投资收益率和平均综合投资收益率的较低值作为拟分红水平对应的投资收益率，并得出其中位数为3.76%，且多数高于“指导线”（3.20%）。我们发现小型寿险公司拟分红水平对应的投资收益率无显著特征；中型寿险公司拟分红水平对应的投资收益率则平均高于行业平均水平；大型寿险公司拟分红水平对应的投资收益率，尤其是八大上市寿险公司拟分红水平对应的投资收益率虽多数高于“指导线”（3.20%），但仍存在较大差异。我们根据八家两地上市寿险公司拟分红水平对应的投资收益率，由高至低排序分别为：阳光人寿（4.20%）、人保寿（4.11%）、中国人寿（3.56%）、平安人寿（3.46%）、新华人寿（3.25%）、友邦人寿（3.20%）、太保人寿 （3.06%）、太平人寿（2.62%），除去太保人寿、太平人寿以及友邦人寿，其余六家公司拟分红水平对应的投资收益率均高于“指导线”（3.20%）。根据《意见函》，监管结合监管评级对寿险公司拟分红水平对应的投资收益率水平“扶优限劣”，低评级公司突破难度相对较大。 投资建议：定调审慎边际放松，利好龙头拥抱分红。具有较高分红保险账户平均投资收益率记录的高监管评级的头部公司有望通过合理较高的红利实现率提高分红产品销售竞争力。不过，展望新产品的实际销售情况，我们认为需要关注演示收益水平并考验公司红利实际达成情况。近期在人民币升值叠加权益市场回暖的背景下，港股上市险企领涨，并带动A股保险股明显回暖。 风险提示：各险种预定利率下降使得产品吸引力下降销售难度增加，寿险业转型持续低于预期，宏观经济复苏低于预期 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《定调审慎边际放松，利好龙头拥抱分红——《关于分红险分红水平监管意见的函》点评》 发布时间：2025年6月25日 报告作者：葛玉翔中泰非银行业首席分析师S0740525040002 【科技】孙行臻：脑机接口：海内外临床试验迎里程碑，从实验室加速走向产业化 脑机接口：从实验室走向产业化，场景落地抬高市场天花板。“脑机接口”打破人类传统控制界限，带动医疗+消费特定场景的技术变革。根据PrecedenceResearch预测，全球市场10年内仍有约100亿美元增量空间，中国市场正加速追赶。而随着脑机接口设备与实际场景结合市场规模将产生“放大效应”，我国综合产业规模有望突破千亿元级别。从技术路线分布看，非侵入式脑机接口是当前市场的绝对主力，占总市场份额86%，非侵入式商业化领衔，侵入式筑高壁垒潜力巨大。 海外进展：FDA获批再迎进展，百花齐放探索多元技术方案。Neuralink技术突破加速，预计一年内临床试验患者数量实现倍增；脑再生科技的新一代神经调控芯片获FDA临床试验批件，将与梅奥诊所合作攻关帕金森病治疗。脑机接口正在从实验室转向可扩展的实用解决方案，预计这项技术将在未来五年内在医疗领域实现商业化，目前该技术尚处于商业化初期阶段，而不同路线的脑机接口技术正在走向或已经进入临床。以Neuralink、BlackrockNeurotech、Paradromics等为代表的企业主打入侵式路线，以Emotiv、MaschineRobot等企业聚焦布局非入侵式路线，Synchron、PrecisionNeuroscience等企业使用微创技术，最大限度地减少侵入性，保证人身安全，产品定位较为独特。国内进展：政策支撑奠定商业化基础，首例侵入式脑机接口临床试验成功。1）政策推进：中央及地方定位脑机接口为重点发展的未来产业，在研发支持和审批通道等方面提供助力。2025年3月湖北省在全国率先落实项目定价，迈出商业化的第一步。2）临床进展：我国半侵入式临床试验里程碑事件频现，产业成熟度加速追赶。我国成功开展首例侵入式脑机接口临床试验，在侵入式脑机接口技术上成为全球第二个进入临床试验阶段的国家。未来，研究方向会向端侧拓展，辅助患者完成对复杂物理外设的控制，通过对机器狗、具身智能机器人等智能代理设备的控制来拓展生活边界。3）公司加码：资本关注度提高，多家公司已通过技术合作、投资或自主研发等方式，布局脑机接口相关业务领域，国产生态圈逐步形成，产业趋势不断兑现。 投资建议：脑机接口技术突破+临床验证双轮驱动，产业化进程临近关键拐点，产业落地预期强化，有望步入高速成长期。当前时点下，国内外BCI领域临床试验密集推进，持续验证技术路径可行性并优化核心性能指标，显著降低技术风险，为大规模商业化奠定坚实基础。并且，技术瓶颈的持续突破（电极材料、植入方式、信号处理算法等核心环节）将实质性缩短产品化周期，加速BCI从实验室向医疗康复、消费电子等场景的商业化渗透。我们认为，脑机接口的投资周期应该分为“脑机接口设备&医疗场景落地——消费场景落地——下游应用场景拓展”三个阶段进行布局。 设备&医疗场景应用：重点关注国内通过技术合作、投资或自主研发等方式，布局脑机接口相关业务领域的公司，以及大厂入局映射下相关的产业链公司。 消费级场景落地：聚焦在非侵入式BCI领域（如EEG）具备成熟产品定义能力、快速迭代优势及明确消费场景（如神经反馈训练、专注力监测、新型交互）落地路径的硬件/解决方案提供商，渗透率提升初期增长弹性较大。 下游应用场景拓展：积极关注BCI技术在医疗康复（神经疾病治疗、功能代偿）、智能交互（AR/VR、智能座舱）、精神健康等高价值下游应用领域的先行者，以及脑机接口技术成熟后对机器狗、具身智能机器人等智能代理设备带来的天花板抬升。 风险提示：技术迭代不及预期；商业化进展不及预期；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《脑机接口：海内外临床试验迎里程碑，从实验室加速走向产业化》 发布时间：2025年6月24日 报告作者：孙行臻中泰科技行业首席S0740524030002 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。