【半年报】铜：矿端供应收紧，低库存博弈加剧

撰写人：王伟伟F0257412Z0001897审核人：吴玉新F0272619Z0002861 目录1.2025年上半年铜市场回顾............................................12.2025年全球经济：关税和政策不确定性拖累经济增长....................22.1全球：关税拖累、消费疲软，经济增速下调...........................................................................22.2美国：加征关税拖累经济增长，推迟降息...............................................................................22.3中国：财政民生类支出增加，基建类支出下滑.......................................................................33.铜矿紧张加剧，铜贸易流向美国，加剧供需矛盾.........................43.1全球铜精矿供应............................................................................................................................43.2全球精炼铜供应............................................................................................................................64.全球精铜需求分析...................................................74.1全球铜市场需求分析（长期）.....................................................................................................74.2全球铜市场需求分析（2025年）..............................................................................................85.供需平衡及结论....................................................10免责声明.............................................................13 请参阅最后一页的免责声明1.2025年上半年铜市场回顾2025年上半年，全球铜精矿供需紧张不断加剧，冶炼加工费TC大幅走低（见图1.1）。不过副产品硫酸价格高企，弥补了TC下行所导致的冶炼亏损，冶炼厂减产意愿不强。以2025年长协TC（21.25美元/吨）核算，冶炼端仍有小幅盈利。SMM数据显示，中国精铜1-5月累计产量达546万吨，同比增长11.2%。加工费下行并没有引起冶炼端的供应收缩。图1.1：铜精矿冶炼TC(单位：美元/吨)资料来源：Wind、一德期货海外方面，2025年2月美国宣布对铜启动232调查，市场预期美铜进口未来将面临25%的关税。随后COMEX-LME铜溢价大幅走高，在贸易套利的背景下全球精铜向美国大幅流动。在虹吸效应下，中国和LME二季度均出现了大幅去库。据美国海关数据，1-4月精铜进口46万吨，同比增长100%。其中4月美国单月铜进口量接近20万吨，5月与6月份进口量预计仍将高于往年。图1.3：美国月度精铜进口量（单位：万吨）资料来源：美国海关、一德期货2025年4月初美国宣布对等关税，市场曾一度出现恐慌性抛盘，铜价大幅承压下行。主要机构纷纷下调铜年度均价预估和中、美、欧等国经济增长预期。随着关税冲 1图1.2：LME与COMEX周度铜价(单位：美元/吨)资料来源：Wind、一德期货 请参阅最后一页的免责声明突的缓和，市场开始修正之前的恐慌性预期，铜价重回高位。上半年铜市场在加工费历史新低、美铜虹吸效应、中东冲突升级等各种扰动下，沪铜均价约77400元/吨、LME铜均价约9400美元/吨，高于2024年年度均价。现货方面，国内和LME市场呈现BACK结构，显示出美国虹吸效应下现货紧张。2.2025年全球经济：关税和政策不确定性拖累经济增长2.1全球：关税拖累、消费疲软，经济增速下调国际货币基金组织（IMF）在2025年4月发布的《世界经济展望报告》中指出，贸易政策的不确定性、能源冲击和人口结构变化等因素共同作用下，全球经济增长面临多重挑战。全球GDP增长2024年3.3%；2025年预测2.8%（下调0.5%）；2026年预计回升至3%（下调0.3%）。主要原因：贸易摩擦抑制出口、企业投资减弱、金融市场波动压制信心。表2.1：《世界经济展望》GDP增长预期2025年预测值调整影响因素美国1.8%-0.9%政策不确定性、消费疲软和关税欧元区0.8%-0.2%不确定性和关税拖累中国4.0%-0.5%关税和政策不确定性抵消财政扩张数据来源：IMF、一德期货2.2美国：加征关税拖累经济增长，推迟降息美联储6月会议维持联邦基金利率4.25-4.5%不变，符合市场预期。实际GDP增速方面，将2025和2026年预测分别从1.7%、1.8%下调至1.4%、1.6%。失业率方面，将2025-2026年预测分别从4.4%、4.3%上调至4.5%、4.5%。通胀方面将2025-2026年PCE通胀预测分别从2.7%、2.2%上调至3.0%、2.4%。核心PCE通胀预测分别从2.8%、2.2%上调至3.1%、2.4%。年内降息预期维持2次不变，2026年降息预期从2次变为1次，2027年维持1次不变。受美国关税政策的影响，美国GDP增长预期从年初的2.1%下调到1.4%。由此带 2 请参阅最后一页的免责声明来的通胀担忧延后了美联储降息的进度，年内降息空间受到压缩。图2.1：美联储经济预测2025年6月（单位：%）资料来源：美联储官网、一德期货图2.2：美国不同期国债利率收益（单位：%）资料来源：Wind、一德期货2.3中国：财政民生类支出增加，基建类支出下滑2024年全国一般公共预算支出284612.25亿元，增长3.6%。加上补充中央预算稳定调节基金1100.37亿元，支出总量为285712.62亿元。收支总量相抵，赤字40600亿元。2025年全国一般公共预算支出297005亿元（含中央预备费500亿元），增长4.4%。赤字56600亿元，比2024年增加16000亿元。其中1-5月，全国一般公共预算基建类支出22073亿元，累计增速-3.15%（前值-2.25%）。各分项中，节能环保累计增速+6%（前值+6.2%），城乡社区事务支出累计增速-3.1%（前值-2.1%），农林水事务累计增速-7%（前值-5.9%），交通运输支出累计增速-0.1%（前值+0.4%）。4月关税贸易冲突升级后，民生就业支出明显上升，基建类支出下滑有所加速。图2.3：中国财政支出基建类：同比变化（单位：%）资料来源：Wind、财政部、一德期货 3 请参阅最后一页的免责声明3.铜矿紧张加剧，铜贸易流向美国，加剧供需矛盾ICSG数据测算，全球铜矿产量过去十年复合平均增长率约2.1%。2023年底巴拿马35万吨科布雷铜矿（Cobre Panama）的关停，2025年复产难度较大。2025年刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿的卡库拉矿段接连发生多次矿震，及部分井下采矿暂停作业。经初步评估，受本次淹井事件影响卡莫阿-卡库拉铜矿的2025年度矿产铜产量计划指引从52-58万吨下调至37-42万吨。受此影响，2025年全球铜精矿产量增速下调至0.87%。表3.1：全球铜矿、冶炼、消费和GDP增速对比铜精矿产量增速精铜产量增速精铜消费增速2014-2024年2.13%2.08%1.71%2019-2024年1.93%2.71%2.23%2024年2.25%4.27%2.92%2025年E0.87%2.48%2.00%资料来源：ICSG、IMF、Wind、一德期货2023-2026年精炼铜冶炼产能进入扩张高峰期，增速快于矿山和消费端。突出的表现为铜矿资源紧张，加工费TC下降和冶炼利润压缩，精炼铜过剩。表3.2：全球铜供需平衡表2024/2025（单位：万吨）单位：万吨2021年2022年2023年2024年2024年2025年1-3月全球铜精矿产量2126219222382288552562全球铜精矿产能2602266127512863713719产能利用率81.7%82.4%81.4%79.9%77.5%78.2%全球精炼铜原生产量2075211222012305574588全球精炼铜再生产量415415449458115118全球精炼铜合计产量2490252726502763689706全球精炼铜冶炼产能3077314132173306811851产能利用率80.9%80.5%82.4%83.6%84.9%82.9%全球精炼铜消费量2521258326562733656677供需平衡-31.1-55.7-5.330.23329.0资料来源：ICSG、一德期货3.1全球铜精矿供应2025年一季度，全球18家主要铜矿生产企业产量合计343.1万吨，同比增加9.6 4IMF:全球GDP实际增速3.08%2.75%3.23%2.79%2025年2025年2025年1月2月3月18917719724722424876.4%79.0%79.3%20418120240384024421924329126529583.8%82.8%82.2%2352012419.318.01.7 请参阅最后一页的免责声明5万吨。其中，必和必拓、力拓、五矿资源、洛阳钼业、艾芬豪矿业新增贡献居前。嘉能可、自由港、英美资源等出现了减产。表3.3：全球主要矿企铜精矿2024年产量和2025年指引（单位：万吨）序号企业名称2023产量2024产量产量增速2024Q12025Q12025年指引依托2025年指引测算新增万吨万吨%万吨万吨万吨1智利铜业132.5132.80.2%31.932.4139.16.302嘉能可101.095.2-5.8%24.016.885-91-7.163自由港191.1191.10.0%49.239.4181.4-9.704必和必拓177.6195.810.2%46.651.3184.5-204.5-1.265南方铜业91.197.46.9%24.024.096.7-0.696第一量子70.843.1-39.1%10.110.038-44-2.107安托法加斯塔66.166.40.5%13.015.568.01.608力拓62.062.40.7%15.621.064.72.309英美资源82.677.3-6.5%19.816.969-75-5.2710淡水河谷32.734.86.5%7.89.135.50.6911泰克资源29.644.650.7%10.010.649-56.58.1512诺里尔斯克42.643.31.6%11.010.943.1-0.2013紫金矿业100.7107.06.3%26.328.8105.7-110.61.1514五矿资源34.740.015.2%6.711.849.59.5215洛阳钼业39.465.065.0%14.717.163.0-2.0016波兰铜业39.540.01.2%10.39.939.23-0.7817艾芬豪矿业39.443.710.8%8.613.337-42-4.2018巴里克19.119.52.3%4.04.420-232.50合计1352.51