铜：铜矿供应收紧，低库存博弈加剧

数据概况：核心策略宏观背景：驱动估值供需平衡：逻辑推演库存周期：评价体系成本收益：利润传导 目录C O N T E N T S 030405 01.数据概况：核心策略 核心观点：宏观驱动和基本面驱动共振2025年下半年开始美联储又将开启降息，弱美元结构下经济复苏将推送铜消费的回升。①供应端：二季度随着卡莫阿-卡库拉铜矿下调产量指引，铜矿供给约束更加显著。精炼铜过剩量转向美国，加剧了其他地区的紧张。当下硫酸等副产品价格高企弥补加工费降低的亏损，冶炼厂主动减产意愿不强。随着海外冶炼新增产能的投产，加工费或进一步走低。②消费端：下半年铜矿供应越发紧张，消费受全球经济疲软拖累面临一定的下修。供需双下调的情况下，铜下半年主要关注点：加工费是否进一步走低加剧冶炼的亏损。③库存端：低库存情况下国内和LME市场现货端的紧张。库存博弈将成为下半年重点关注的对象。 策略LME铜市2025年下半年运行区间9400-10500美元/吨。国内市场需参考汇率波动：①对应人民币汇率7.2，【76000，85000】元/吨；②对应人民币汇率7.0，【74000，83000】元/吨。③现货升水和铜价上冲将交替重复。风险点：房地产竣工失速下行、关税对全球经济的拖累、科布雷铜矿复产的消息。 02.宏观背景：驱动、估值 美、中：制造业、消费信心和失业率4050607080901002021-0112162018-01资料来源：Wind、一德期货45485053552023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-05美国:ISM:制造业PMI中国制造业PMI-202468102018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01美国密歇根大学CPI预期美国核心CPI：同比 资料来源：Wind、一德期货美国国债：不同期限收益率单位%不同期限国债对应潜在降息空间单位基点BP美、欧：债收益率以及潜在降息空间欧元区国债：不同期限收益率单位%不同期限国债对应潜在降息空间单位基点BP-1.00.01.02.03.04.05.02023-012024-012025-01欧债:3个月欧债:6个月欧债:1年欧元区基准利率3.03.54.04.55.05.56.02023-012024-012025-011个月3个月1年美基金目标利率 中国：新增专项债和一般债发行速度地方政府:新增专项债券:累计值：万亿元资料来源：Wind、财政部、一德期货0.01.02.03.04.05.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年2023年2024年2025年 地产：地产竣工快速下行拖累铜消费-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-052025-122026-07新开工TTM：同比竣工TTM：同比（滞后30个月）-20204060801015202530-50-2502550751002023-012023-062023-112024-042024-092025-02产量:汽车:累计值:同比产量:新能源汽车:累计值:同比资料来源：Wind、一德期货 中国光伏与风电新增装机资料来源：Wind、一德期货中国:发电新增设备容量:太阳能:当月值万千瓦0.020.040.060.080.0100.01-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年2023年2024年2025年 03.供需平衡：逻辑推演 1961-19701971-1980 1981-1990 1991-2000 2001-2010 2011-2020 2021-2024 1961-2024 2001-2024 2025-2030铜矿产量4.18%2.21%2.00%3.89%1.82%2.90%2.55%原生产量1.52%2.85%3.57%再生产量6.14%1.15%4.33%精铜消费4.16%2.85%1.50%4.08%2.78%2.66%2.74%全球GDP:yoy5.26%3.75%3.25%3.20%3.09%2.33%2.96%资料来源：Wind、ICSG、IMF、一德期货3008001300180023002800196019651970197519801985199019952000200520102015202020252030ICSG:全球矿山产量:万吨3008001300180023002800330038001960196519701975198019851990ICSG:全球精炼铜消费量万吨铜矿产量增速低于消费增长，再生铜填补原料空缺 铜价：估值评价体系资料来源：Wind、一德期货444648505254565860200820102012201420162018全球:制造业PMI 国际铜业研究组织：铜矿与精铜产量季节性分析全球：铜矿产量：万吨全球：精铜产量：万吨资料来源：ICSG官网、Wind、一德期货1401501601701801902002102201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202120222023202420251801902002102202302402501月2月3月4月20211801902002102202302402501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022202320242025全球：精铜消费量：万吨 中国电解铜：产量（万吨）中国电解铜产销季节性分析资料来源：SMM、Wind、一德期货7080901001101201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022202320242025 04.库存周期：评价体系 三大交易所所库存/全球精炼铜消费量比值：l当比值接近1%时，代表全球交易所库存仅够使用3天左右，处于极度低库存区，利多铜价；l当比值大于3%时，代表全球交易所库存可以使用超过10天，处于了显性高库存区，利空铜价。库存：全球交易所库存/消费比资料来源：SMM、Wind、一德期货0%1%2%3%4%2018201920202021全球：库存/消费 库存：主要地区库存资料来源：SMM、Wind、一德期货中国：铜社会库存（含保税）万吨LME铜库存万吨01020304050010203040506070820220510152025303501020304050607082022 库存：港口铜矿库存港口库存和出港量单位：万吨资料来源：SMM、Wind、一德期货4060801001201401602023-012024-01国内精矿港口库存全球主要港口出港量 现货升贴水资料来源：SMM、Wind、一德期货铜：上海现货升贴水单位：元/吨现货进口盈亏单位：元/吨(400)(200)0200400600800100001020304-3000-2000-1000010002024-042024-062024-082024-102024-12 2025-022025-042025-06 05.成本收益：利润传导 铜矿环节：长协加工费十年低位，矿端延续紧张进口铜现货周度TC：美元/吨资料来源：SMM、Wind、一德期货铜精矿冶炼利润:元/吨-4000-3000-2000-10000100020003000400020202021铜精矿长单冶炼盈亏平衡-100-50050100150202020212022202320242025进口铜精矿现货TC国内主要地区硫酸均价：元/吨020040060080010002022-032023-032024-032025-03硫酸均价 再生铜：产量、进口量、开工率、库存0510152025302014-08中国废铜月度产量：万吨中国废铜进口量：万吨中国再生铜杆开工率：%库存周转天数：天资料来源：SMM、Wind、一德期货024681012141月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年2023年2024年2025年05101520251月010203040506070第1周第6周第11周第16周第21周第26周第31周第36周第41周第46周2022年2023年2024年2025年 冶炼环节：精废价差、粗铜加工费资料来源：SMM、Wind、一德期货02000400060002024-012025-01精废价差合理价差 产成品环节：下游加工费资料来源：SMM、Wind、一德期货0200400600800100012002024-062024-082024-102024-122025-02电力行业用杆加工费（华东）(含升贴水)-平均价漆包线用杆加工费（华东）(含升贴水)-平均价1500016000170001800019000200002024-012025-01锂电铜箔加工费6μm锂电铜箔加工费8μm锂电铜箔加工费4.5μm 电线电缆开工率铜板带开工率产成品环节：开工率资料来源：SMM、Wind、一德期货4050607080901001月2月3月4月5月6月7月2022年2023年2024年4050607080901月2月3月4月5月6月7月2022年2023年2024年 本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可〔2012〕38号）。本研究报告由一德期货向其服务对象提供，无意针对或打算违反任何国家、地区或其它法律管辖区域内的法律法规。未经一德期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式引用、转载、发送、传播或复制本报告。本报告所载内容及观点基于研究人员认为可信的公开信息或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但一德期货对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且一德期货不保证这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何交易、法律、会计或税务的最终操作建议，一德期货不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保，不对因使用本报告的材料而导致的损失负任何责任。服务对象不应单纯依靠本报告而取代自身的独立判断。公司总部地址：天津市和平区小白楼街解放北路188号信达广场16层全国统一客服热线：400-7008-365官方网站：www.ydqh.com.cn免责声明