权益半年度投资策略：更上一层楼

更上一层楼陈果（分析师）S1160525040001郑佳雯（分析师）S1160525050004付原（联系人）胡远东（联系人） 请务必阅读报告正文后各项声明报告摘要◆中国资产信心重估的中期趋势仍将继续与强化：✓新一轮弱美元周期，人民币具备升值预期：关税政策系统性削弱美元储备信用，降低全球美元需求；减税法案加剧美国财政赤字长期失控，侵蚀美元币值稳定根基。美元信用收缩周期下，中国股市因估值优势战略配置价值持续提升，港股受益于流动性溢价+“新”经济高占比，预计弹性更强。✓中国资产信心重估继续，经济重构，向新而生：1、科技新产业持续突破；2、出海新市场加速拓展；3、消费新动能陆续涌现；4、旧经济迎来供需改善。同时，受益于政策支持+资本市场回报预期提升，中长期机构资金入市+居民金融资产配置比例提升的趋势仍将延续。✓下轮中国企业盈利修复供给侧将发挥更重要作用，呈现“缩量缓升”，龙头受益：投产压力趋缓、产能利用率有望逐步触底，企业行为也有望逐步转变，带动供求格局改善和龙头ROE提升。◆下半年重点关注事件：中美贸易谈判、联储降息、国内稳地产政策，四中全会等。✓下半年市场总量逻辑，分母端/估值端更重要：短期需求复苏动能尚需巩固，下半年政策托底可期，盈利压力有限。目前高景气线索占比拐点未明朗，哑铃策略继续，稳定红利底仓；另一侧，在弹性空间相对有限的中观景气环境下，注意局部交易过热与估值透支，适度轮动。✓估值逻辑整体有利，不确定性趋于下降，回调将是布局机会；资金流入有望增强，股市更上一层楼可期：市场突破震荡区间的潜在驱动在下半年有望见到积极进展：外部不确定性逐步明朗（重点观察：中美贸易谈判），盈利预期企稳改善（重点观察：推动地产止跌回稳政策、进一步降息和其他提振内需政策，供给侧产能周期改善等）、产业景气线索的进一步明确（重点观察：科技突破）等。保险资金持续增持权益资产，内外环境改善与不确定性的降低有望引发外资新一轮流入中国股市。✓牛市初期，善用赔率思维，等待胜率催化：稳定红利底仓（城商行等），结构景气&困境反转领域轮动，待不确定性逐步明朗，且风险偏好和盈利预期上升，市场有望向上突破震荡区间，关注：AI、创新药、风电、军工、互联网、非银金融、有色等。风险提示：关税加征幅度超预期、全球地缘环境恶化超预期，美股等海外市场剧烈下行等。 目录/Contents弱美元继续，人民币步入升值预期经济重构，向新而生缩量缓升，传统板块盈利修复重视供给侧更上一层楼，重视赔率思维增配权益，下半年外资有望流入 0102030504 请务必阅读报告正文后各项声明新一轮弱美元周期◆经济下行周期、美元信用危机均将引发美元长期贬值趋势。历史三次美元信用危机（1971年布雷顿森林瓦解、1985年广场协议、2000年科网泡沫破裂）均触发美元指数长周期下行；◆美元信用收缩周期下，新兴市场资产因估值优势和经济增长的比较优势，其战略配置价值将持续提升。图:历史上，美元信用危机和经济下行，引发美元长周期下行资料来源：Choice数据浏览器，东方财富证券研究所65.085.0105.0125.0145.0165.0185.071/01/0474/01/0477/01/0480/01/0483/01/0486/01/0489/01/0492/01/0495/01/04美元指数广场协议，美元主动贬值里根大规模减税，赤字引发信用担忧布雷顿森林体系瓦解70年代美国滞胀泥潭 图:美元下行周期区间内，新兴市场表现占优资料来源：Choice数据浏览器，东方财富证券研究所98/01/0401/01/0404/01/0407/01/0410/01/0413/01/0416/01/0419/01/0422/01/0425/01/04科网泡沫次贷危机新兴市场崛起分流美元需求7075808590951001051101151200.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024MSCI发达市场/MSCI新兴市场美元指数（右轴） 请务必阅读报告正文后各项声明特朗普2.0，强化“去美元”进程◆关税政策将系统性削弱美元储备信用，降低全球美元需求。1930年《斯穆特-霍利关税》法案推动美国关税税率从13.5%上升至19.8%，直接触发全球贸易量萎缩，并加速去美元化进程——美元全球外汇储备自64%骤降至21%；◆减税法案（TCJA）将加剧美国财政赤字长期失控，侵蚀美元币值稳定根基。2024年美国财政赤字率已达6.6%，若不调整政策，2025年联邦债务/GDP比率将升至166%（较基准情景扩大12个百分点）。图:1930年《斯穆特-霍利关税》实行，引发强烈的“去美元”进程资料来源：Tax Foundation，Eichengreenet al.《How Global Currencies Work》.东方财富证券研究所12%13%14%15%16%17%18%19%20%21%1928192919301931193219331934美国关税税率美元全球外汇储备占比(右轴)1930年美国通过《斯穆特-霍利关税》法案 图:减税法案将扩大美国财政赤字压力资料来源：CBO，东方财富证券研究所10%20%30%40%50%60%70% 请务必阅读报告正文后各项声明人民币压力缓解，升值预期升温◆掉期曲线下行，人民币升值预期强化。25年初美元兑人民币掉期点深度贴水，3月期+1年期同步走弱，隐含人民币升值预期强化。图:25年1月以来，美元兑人民币掉期进行下行期，人民币升值预期升温资料来源：Choice数据浏览器，东方财富证券研究所-800-700-600-500-400-300-200-1000美元兑离岸人民币掉期:3个月 -2200-2000-1800-1600-1400-1200-1000美元兑离岸人民币掉期:1年（右轴） 请务必阅读报告正文后各项声明弱美元周期与港股◆弱美元趋势下，国际资本倾向于从美国市场流出，港股作为离岸市场，受益于美元走弱带来的流动性溢价；◆港股中资企业收入以人民币计价，美元贬值时，人民币资产换算为港币的盈利被放大，直接提升企业EPS预期；◆此外，美元贬值降低外资持有港股的汇兑风险，进一步抬升风险偏好。图:历史上三次弱美元周期中，港股均表现出长上行趋势资料来源：Choice数据浏览器，东方财富证券研究所恒生指数美元指数（右轴） 70809010011012013014015016017002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000恒生指数美元指数（右轴）5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000恒生指数美元指数（右轴）80859095100105110115120125130 请务必阅读报告正文后各项声明港股含“新”量更高◆港股新兴产业结构优势显著。港股自2018年以来持续吸纳新经济领域企业，在新上市公司结构中，互联网、创新药、新消费及新能源企业市值占比在60%以上（A股对应占比不足20%），体现港股作为新兴经济企业融资枢纽的核心功能；◆新经济产业对资本吸引力更高。2025年初至6月13日，南向资金在红利、互联网、创新药与新消费等赛道持续增持。图:18年以来新上市公司类型来看，港股吸纳了更多包含“新”业务的上市公司资料来源：Choice数据浏览器，东方财富证券研究所；注：图中为截至6月13日各板块的市值占比互联网新能源动力系统创新药专营连锁专营连锁文化娱乐文化娱乐生物医药Ⅱ生物医药Ⅱ0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%港股新股市值占比互联网新能源动力系统专营连锁文化娱乐其他 图:25年初以来，南向资金持续流入红利、互联网、新消费、创新药赛道资料来源：Choice数据浏览器，东方财富证券研究所互联网新能源动力系统创新药A股新股市值占比创新药生物医药Ⅱ0200400600800100012001400160018002000南向资金持有市值变动（亿）（25.1.2-25.6.13） 请务必阅读报告正文后各项声明年内联储降息仍是大概率◆6月以来，中国对美国集装箱出港量快速走高，美国仍在关税缓和期加速补库，这也就意味着即使未来特朗普再有新增关税，其对通胀的影响可能会得到阶段性缓冲；◆预期年底前美联储降息2次，截至6月18日，9月降息预期已提升至60.1%，较5月9日的43.1%提升17pct。图:CME利率期货仍预计9月开始降息，年内降息2次资料来源：CME，东方财富证券研究所 图:6月以来，中国对美国集装箱出港量快速走高资料来源：Choice数据浏览器，东方财富证券研究所40455055606570758025/01/0125/02/0125/03/0125/04/0125/05/0125/06/01中国对美集装箱发船量指数（TRVSDCVN） 请务必阅读报告正文后各项声明减税支撑，美国经济或将平缓下移◆减税法案是特朗普财政的基石，目前的不确定性在于节奏和规模：✓按照特朗普的预期，乐观情形下在7月4日前落地✓减税法案落地，或可改善美国企业投资信心和消费者预期，刺激家庭消费支出，和企业资本开支扩张;法案中部分增量赤字用于基建，或将在法案通过后开启招标，并创造就业岗位◆受贸易战缓和影响，以美国为代表的发达市场盈利预期已率先转正，而新兴市场仍处于下行通道。图:贸易缓和后，以美国为代表的发达国家企业盈利预期指数已经开始回升超过关税战前水平资料来源：MacroMicro，东方财富证券研究所 图:2017年12月减税法案通过后，企业资本开支意愿显著抬升资料来源：Choice数据浏览器，东方财富证券研究所2526272829303132333417/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/04美国:中小企业乐观指数:资本支出（%）美国:CEO经济展望:资本支出（右轴） 6070809010011012018/0518/0618/0718/08 请务必阅读报告正文后各项声明短期关税稳住不升，中期有望达成协议◆减税法案落地前，关税降级预计是主旋律：✓根据TaxFoundation测算，10%~20%普遍关税下，25年-34年将增加财政收入2.1~3.3万亿美元✓但是，如果其他经济体反制，贸易规模缩减，将会在未来10年边际减少7290亿-1.05万亿的关税收入◆以关税收入最大化为目的，关税或将继续推进且相对温和，难回4.2的“脱钩式”关税战情形，边际变差的可能性不大；◆但是，不排除在减税法案通过后，特朗普以关税为手段进行政治博弈，对市场形成扰动，但大概率不会“落地”。图:不同关税水平下，美国关税收入测算资料来源：Tax Foundation，东方财富证券研究所 目录/Contents弱美元继续，人民币步入升值预期经济重构，向新而生缩量缓升，传统板块盈利修复重视供给侧更上一层楼，重视赔率思维增配权益，下半年外资有望流入 0102030504 请务必阅读报告正文后各项声明中国资产重估——工程师红利还将加速释放◆中国的工程师红利进入加速兑现阶段：2024年中国STEM毕业生数量占毕业生总数比重位居全球第一位水平。近年来，高校扩招名额纷纷往理工科倾斜，教育部发布的《普通高等学校本科专业目录（2025年）》中增列29种新专业，基本为新兴战略产业方向。以三个指标变化观察中国工程师未来红利释放：✓NatureIndex（追踪对于发表在145种高质量自然科学和健康科学期刊上的科研论文贡献情况）：2016-2023年中国NatureIndex Share年均复合增速达16.2%，并在2023年超越美国。据Nature指数主编Simon Baker：“中国对科技的持续投入正转化为高质量科研