天然铀行业
- 需求端：全球核电重回增长通道，受全球降碳、能源安全、人工智能发展、小型模块化核电机组(SMR)技术驱动，2025-2030年年均新增装机容量或达13GW，对应仅初装料天然铀需求合计约3.12万吨；若三倍核能宣言兑现，2024-2050年全球核电装机规模CAGR将达到4.2%，中国在运和核准在建核电机组装机规模2024年已升至世界第一，中长期将持续贡献主要增量。金融机构增持实物铀，不可赎回机制形成二次需求。
- 供给端：一次供给缺口扩大且在勘探开发支出不足下较为刚性，2025-2030年合计约有1.53万吨增量、远低于需求，2030年后则加速衰减；二次供给中，流动库存、离心机欠料运行供给减少，乏燃料循环短期难以放量。
- 供需平衡及价格判断：中期视角下（2025-2030年），天然铀供需紧平衡持续，二级供给加速消耗；长期视角下（2030年以后），核电需求高速增长，供给侧低成本资源枯竭、高成本资源需高铀价激励，铀价长牛可期。
中广核矿业
- 公司简介：背靠中广核集团，东亚天然铀贸易龙头。中广核矿业是中国第一、全球第三大核电集团中广核集团旗下海外铀资源开发唯一平台，也是东亚唯一纯铀业上市公司，主营天然铀资源开发与贸易，参股4座哈萨克铀矿并拥有相应包销权，近年受益铀价上行，矿山投资收益强势上涨，实质盈利高增。
- 资源板块：矿山产量平稳，低成本造就核心优势。公司参股矿山总权益资源量2.4万吨铀，权益储量1.9万吨铀，权益产能1899吨铀，近年产量稳步提升，预计2025年同比保持平稳，扎矿目前仍处矿建阶段，2025-2029年间年产能有望从500tU提升至900tU，此外控股股东湖山铀矿年产能约5770tU，未来存在注入可能。因硫酸价格及MET税上涨，矿山生产成本有所抬升，但受益哈萨克斯坦矿山成本处于全球矿商成本前1/4梯队，低成本造就充足盈利空间。
- 自产贸易：新协议充分受益铀价上行，助力业绩释放。公司包销业务以协议定价机制销售给控股股东，因2023-2025年厘定的基准价格较低，公司自产贸易亏损伴随铀价上涨而进一步扩大，从而对冲部分投资收益使业绩受损。2026-2028年新签订销售框架协议中，基准价格从61.78上调至94.22美元/磅U3O8，年度递增系数由3.5%上调至4.1%，现货价占比由60%上调至70%，业绩弹性进一步增强，且销售上限预留额外缓冲，充分考虑潜在资源量提升。2026年起，公司有望受益新定价机制实现业绩的加速上行。
- 国际贸易：攻守兼备，价差有望改善。公司国际贸易业务大部分采销两端同时锁定，赚取稳定价差，同时保留部分未锁定业务以通过铀价上涨获利。2022年以来，公司国际贸易价差由于采购成本与合同售价间存在时间错配有所收窄，伴随前期低价订单逐步执行完毕，公司已签订尚未交付的销售合同售价已大幅抬升，负债及业务结构优化下价差有望改善。
- 财务分析：矿山投资收益强势上涨，实质盈利高增。贸易收入近年持续增长，毛利率因价差收窄呈下滑趋势。投资收益强势上涨，2024年同比增长67.71%至10.16亿港元，但因哈萨克斯坦税收口径逐渐收紧，公司将奥公司分红预提税率由5%上调至15%，并按差额补提补缴以前年度税费，导致2024所得税费用同比增加2.25亿港元(+361%)，此外Fission公司被换股收购引起亏损约1.7亿港元，影响公司业绩释放。若剔除上述非经因素，2024年公司净利润约6.4亿港元，同比增长29%。
- 分红：分红比例提升，开启中期分配。2024年每股派发0.7港仙，分红比例22%。
盈利预测与投资建议
- 盈利预测：公司盈利主要来自天然铀自产贸易和参股矿山投资收益，以及天然铀国际贸易。预计2025-2027年归母净利润为5.39/9.94/12.09亿港元，对应EPS分别为0.07/0.13/0.16港元/股。
- 投资建议：公司是东亚铀业贸易龙头，受益铀价上行及销售定价机制调整，业绩估值有望共振，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示
- 核电站事故风险，核电并网节奏不及预期；地缘政治风险；不同市场估值存在差异。
