宏观点评：Risk-off阶段开启，risk-on后转向成长

东吴证券研究所1/112025年06月24日证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师潘京执业证书：S0600524120011panj@dwzq.com.cn《防御在前，反攻在后》2025-06-23《乘用车零售景气回升，地产销售边2025-06-22 相关研究际放缓》 请务必阅读正文之后的免责声明部分◼短期防御模式应对，反攻优选成长轮动变化的节奏来看，当前资金形态和风格节奏与2024年年初、2024年年末以及2025年3月末的风格轮动或有类似。初期均以TMT板块表现为主，随后在量能逐步收窄的过程中，向上游资源、金融轮换，随后短期向消费、制造板块和TMT等相对强势的板块略反弹，最后轮动回资源和金融板块。当前宏观经济基本面相对2024年末和2025年3月末并未发生根本性改变，后续的行业轮动变化的节奏可能延续前期的资金端行为主导，经历过小盘的提升后，随着小盘轮动到极值，逐步向大盘价值、稳定板块切换，短期以防御模式应对。参考今年以来ETF净流入的方向，防御模式下A50、沪深300指数作为底仓，优先选择高股息中更为稳定的银行、运营商、公用事业、家电龙头等稳定的板块进行防守。在政策力度加强、市场明朗后，下一步的反攻方向优先选择筹码出清后的成长板块，往政策托举、国产化、技术优势领先、国内外盈利趋势增长、资本开支有望进一步提升的方向集中，大概率风格会向计算机（AI）、机械设备（机器人）、生物医药（创新药）等方向靠拢。◼风险提示：经济数据改善节奏不及预期，中美关系超预期变化，地缘政治风险 内容目录1.海外波动加剧......................................................................................................................................51.1.中美关系的缓和与反复.............................................................................................................51.2.伊以冲突扩散引发全球地缘政治风险加剧.............................................................................51.3. Risk-on驱动力不足，全球转向risk-off阶段..........................................................................62.下一阶段市场如何交易？..................................................................................................................82.1.国内基本面变化的关注点.........................................................................................................82.2.资金流向与资金行为.................................................................................................................83.风险提示............................................................................................................................................10 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所3/11 图表目录图1：美国与其他贸易伙伴对等关税最新进展...................................................................................5图2：本轮以伊冲突时间线...................................................................................................................6图3：5月初开始已经有资产显示risk-on动力不足，6月以来全球风险资产risk-off加俗.........7图4：社零同比增速依靠补贴带动超预期...........................................................................................8图5：前5个月社零和出口增速均超预期...........................................................................................8图6：机构和两融资金增量均不足.......................................................................................................9图7：市场走势向成交额趋势靠拢.......................................................................................................9图8：小市值和北证50成交额占全A比例开始下降........................................................................9图9：大小盘成交比值见拐点...............................................................................................................9图10：今年以来宽基ETF申赎净流入（亿元）.............................................................................10 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所4/11 请务必阅读正文之后的免责声明部分1.海外波动加剧1.1.中美关系的缓和与反复当地时间5月12日，中美双方发表《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，规定在5月14日之前中美双方取消全部报复性关税，34%的对等关税中24%的关税在初始的90天内暂停实施，保留剩余的10%对等关税，但不久后中美双方就稀土和芯片出口问题产生争执。6月9-10日，中美经贸磋商机制首次会议在伦敦进行，我方商务部贸易代表会后表示中美双方进行了专业、理性、深入、坦诚的沟通，双方原则上就落实两国元首6月5日通话共识以及日内瓦会谈共识达成了框架。虽然近期特朗普的关税政策有所缓和，但未来仍存在继续加码的可能。关税是当初特朗普竞选总统时的重要承诺之一，为了保证共和党在中期选举的席位，特朗普对待关税的态度始终摇摆不定，通过反复的关税政策营造一种正在努力为铁锈区选民争取福利的假象。向前看，尽管当期关税政策阶段性缓和，中美双方在技术、产业政策和国家安全等领域的深层次分歧仍未解决，叠加特朗普反复无常的关税政策，未来中美关系依旧面临较高的不确定性。图1：美国与其他贸易伙伴对等关税最新进展国家/地区日期欧盟6月17日英国6月15日日本6月17日加拿大6月17日墨西哥6月3日数据来源：wind，东吴证券研究所1.2.伊以冲突扩散引发全球地缘政治风险加剧近期，以色列与伊朗之间的冲突再度升级，成为全球关注的焦点。6月13日开始，以色列对伊朗境内的核设施和军事目标实施了大规模打击，此次冲突是1979年伊朗伊斯兰革命以来双方最大规模直接军事对抗。以色列意图瘫痪伊朗核潜力，伊朗则转向打 欧盟仍旧在措施筹备与磋商，如果贸易争端谈判失败，可能对价值950亿欧元的美国产品造成冲击。波音公司、波旁威士忌等酒类以及农产品都可能受到影响。英国首相斯塔默已经与美国达成最佳协议，英国将减少或取消众多不公平歧视美国产品的非关税壁垒，这项贸易协定将显著扩大美国在英国的市场准入，为美国农民、牧场主和生产商创造价值50亿美元的新出口机会。此外，最初于英国解放日宣布的10%的互惠关税税率现已生效。该协议降低了英国汽车和航空航天产品的进口关税，然而钢铝关税仍是难点。日本要求取消7月9日到期的25%汽车关税及暂停24%对等关税，避免对丰田、本田等车企造成长期冲击，并警告日本国内经济放缓风险。加拿大仍面临美国50%的钢铝关税（与墨西哥同步上调），但G7峰会谈判协议细节待公布。面临美国钢铝关税从25%翻倍至50%，贸易紧张升级，IEEPA例外条款收窄。可能诉诸USMCA争端机制。墨西哥对美钢铁、铝及其衍生产品出口成本大幅增加，北美汽车制造业供应链可能面临冲击。 东吴证券研究所5/11对等关税措施 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所6/11击以经济命脉及领导层目标。至6月21日，美国空袭伊朗三处核设施，进一步扩大了战争范围。在持续的打击下，若伊朗封锁霍尔木兹海峡，可能引爆中东多国参战的全面战争，全球地缘政治风险可能加剧，全球市场可能陷入动荡。图2：本轮以伊冲突时间线日期事件影响6月11日美国国务院和军方表示，由于中东地区可能发生动荡，美国政府正在将非必要人员从该地区撤离。6月13日以色列“狮子的力量”空袭伊朗军事及核设施。伊朗核能力遭重创，高级将领及科学家被清除。6月14日伊朗发射导弹和无人机反击，高超音速导弹突破以防御。特拉维夫国防总部、海法炼油厂被毁，以色列全境进入紧急状态。6月15日以军空袭德黑兰市中心；伊朗白天发动导弹反击。平民伤亡激增，冲突首次波及城市核心区。6月16日伊朗高频次导弹突袭；以色列全国动员预备役。冲突向持久战演变，地区紧张局势升至临界点。6月17日至6月18日以色列多轮空袭打击德黑兰40个目标。伊朗首次使用重型导弹。以色列发动网络攻击瘫痪伊朗银行及电视台。伊朗宣称“完全控制以色列领空”。6月19日伊朗发动最大规模袭击，30枚导弹精准击中特拉维夫市中心。证交所大楼、高层建筑倒塌，苏鲁卡医院附近军情中心被毁。6月21日美国直接参战。特朗普宣布美军打击伊朗三处核设施，目标包括伊斯法罕核设施，目前暂未发生核泄漏。伊朗总统佩泽希齐扬重申“不放弃和平利用核能的权利”。21个阿拉伯和伊斯兰国家联合谴责以色列，呼吁停火。数据来源：wind，东吴证券研究所1.3.Risk-on驱动力不足，全球转向risk-off阶段我们在6月初的报告《市场进入快速轮动末期，行业风格向稳定板块切换》中曾提示过，自4月7日中美报复性互征关税以来，全球权益资产已经几乎完整演绎了“关税灰犀牛”的冲击和逆转交易。5月28日美国国际贸易法院阻止关税政策生效并裁定特朗普越权标志着短期内由关税引起的利好预期几乎释放完毕，市场对于关税的定价可能已经进入“免疫模式”，资产价格修复至关税冲击前，重演4月初未及时完成的资产交易逻辑。6月12日中美达成协议，随后英国、欧洲与美国达成协议，但从市场反馈来看，边际正向影响也有限。这也意味着，由4月7日关税反转开启的risk-on模式驱动力不足，全球可能转向进入risk-off阶段，风险资产避险价格下行，黄金、美元等避险资产价格短期可能向上，中东地缘政治风险可能推动原油价格继续上行。 请务必阅读正文之后的免责声明部分2.下一阶段市场如何交易？2.1.国内基本面变化的关