每周报告汇总

目录 Page1of7 请见尾页免责声明周浩+852 2509 7582hao.zhou@gtjas.com.hk黄凯鸿+852 2509 7214kaihong.huang@gtjas.com.hk孙英超+852 2509 2603billy.sun@gtjas.com.hk 策略研究报告：美股策略：“狮子之力”空袭，美股或承压_20250613中东局势紧张是否将打断美股的修复趋势资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。近期美股主要股指稳步回升，延续自4月初市场触底以来的修复趋势。最新美国就业数据好于预期、美国通胀率往长期目标水平回落以及中美经贸会谈有进展共同推动美股市场稳步上涨。然而，中东局势的变化压制美股市场风险偏好，限制美股进一步上涨。在行业层面，科技行业表现靠前。中美经贸会议在伦敦举行，并就框架性协议达成共识。在更早的时候，特朗普宣布对外大幅加征关税引发科技股的剧烈回调，市场认为特朗普关税政策将不可避免提高美国跨国企业成本，因此，中美经贸关系有所进展缓解市场部分担忧，以科技企业为代表的跨国企业盈利预期改善。另外能源行业表现强势，与中东局势紧张、国际油价上涨有关。当地时间6月12日，以色列对伊朗发动袭击，以色列和伊朗局势再度升级，国际油价进一步飙升。近期市场持续关注中东以色列和伊朗的紧张关系，国际油价由4-5月的低位开始持续上涨，能源股跟随上升。投资者相信中东冲突规模一旦扩大，导致霍尔木兹海峡被封锁，国际油价可能进一步攀升，能源股受益。另一方面，对美股市场形成拖累的主要是消费行业。市场认为美国消费企业在特朗普阶段性对外加征高关税的政策下承担了大部分成本压力。5月CPI数据显示美国通胀压力放缓，虽然能源价格在4-5月份维持在低位，是缓解美国通胀的重要力量，但部分商品价格下降同样有助于减轻美国通胀压力。美国商品价格回落与关税抬高美国商品价格的共识相违背。5月美国海关关税收入飙升270%，反映出特朗普新关税的作用。投资者倾向认为商品物价没上涨是消费企业不愿承担可能失去客户的风险而贸然提价，盈利预期受损拖累消费行业表现。总体来看，中美经贸磋商推进，而美国通胀数据回落，反映关税似乎对通胀影响有限，这为美联储提供一定的政策灵活性，有助提振美股分母端。然而，本次通胀数据或未能完全反映关税传导至物价的作用。此外，本次压低通胀的另一大助力是能源价格回落，但中东地缘局势的升温导致油价反弹，或造成后续通胀反弹。投资者更应关注美股的结构性机会，传统能源、电信服务等行业有望受益。16,00017,00018,00019,00020,00021,00022,00023,00001/0201/0901/1601/2301/3002/0602/1302/2002/2703/0603/1303/2003/2704/0304/1004/1704/2405/0105/08纳斯达克100标普500指数（R） Page2of7 请见尾页免责声明周浩+852 2509 7582hao.zhou@gtjas.com.hk孙英超+852 2509 2603billy.sun@gtjas.com.hk 宏观研究报告：中东冲突升级，美国通胀回落_20250616受地缘冲突影响，油价大幅上升资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。以色列和伊朗的冲突在周末加剧，油价快速上扬。受以色列和伊朗周末持续攻击对方领土影响，布伦特原油价格在亚洲早盘一度上涨5.5%。以色列上周对伊朗核设施和军事领导人发动空袭，随后又对波斯湾的南帕尔斯大型天然气田发动袭击，迫使其关闭了一个生产平台。上周公布的数据显示，关税并未对价格产生显著影响，美国通胀数据进一步放缓，CPI、PPI及通胀预期均显著低于预期，推动年内降息预期再度升温。5月CPI数据的放缓主要受到能源价格和部分商品价格下降的推动。核心CPI的低增幅反映出服务价格的上涨压力有所减弱，这可能与消费者需求趋于平稳或企业成本控制有关。值得注意的是，核心通胀在年初连续两个月保持强劲后，过去三个月已连续低于预期，表明潜在通胀增速正在进一步放缓，甚至超过了关税带来的上行风险。综合来看，上周公布的数据整体指向通胀降温，这为美联储提供了更大的政策灵活性，虽然市场仍预计美联储将在2025年6月会议上维持当前利率不变，但对2025年下半年降息的预期升温，期货市场隐含年内降息次数再次超过两次。带给市场更多惊喜的，是30年期国债收益率逼近二十年高点之际，高达220亿美元30年期国债拍卖亮眼，尤其是海外买家需求强劲。投资者愿意在相对较低的利率水平下接收全部债券。结合本周三进行的10年期美债拍卖，可以看到市场整体并未表现出对美债信心的明显动摇。本周美联储将议息，并公布最新的经济预测(SEP)。目前而言，市场几乎可以断定美联储将再次按兵不动，但是否暗示会在第三季度降息，将成为本次会议的焦点议题。总体而言，美国距离下一次降息，似乎已经不再遥不可及。505560657075808590WTI原油价格（美元/吨）黄金价格（右轴，美元/盎司） Page3of7 请见尾页免责声明周浩+852 2509 7582hao.zhou@gtjas.com.hk孙英超+852 2509 2603billy.sun@gtjas.com.hk张潇子骄+852 2509 5317hunter.zhang@gtjas.com.hk 数字资产研究：稳定币会迎来自己的iPhone时刻么？_20250619目前Circle的市值约为Apple的1%资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。6月17日，美国参议院以68票赞成、30票反对通过了《GENIUS法案》，制定了与美元挂钩的加密货币的监管规则。这对稳定币乃至加密资产而言是里程碑式的胜利，其标志着数字资产行业进入新纪元。目前，该法案已提交众议院审议。特朗普总统表示，他希望在国会8月休会前签署稳定币立法。在当前的稳定币市场中，USDT和USDC是两大主要玩家。截至2025年6月，全球稳定币总市值已突破2,500亿美元，其中USDT以60%的绝对优势（约1,500亿美元）主导市场，而USDC以超过600亿美元（占比24%）位居第二，两者合计占据近九成市场份额。（USDC概况详见下文）随着《GENIUS法案》的推进，USDC发行方Circle或成为最大赢家。其长期主动拥抱监管——持续推动资产审计透明化，配合美国监管机构指导建议，储备资产以现金和短期美债为主。法案通过后，USDC凭借“在美国注册、审计清晰、监管友好”的独特属性，在Visa、Mastercard、PayPal等支付网络中的渗透率有望进一步跃升。USDT面临生存模式挑战。USDT发行方Tether总部位于英属维京群岛，长期以“离岸不透明”为护城河，资产储备构成屡遭质疑。随着《GENIUS法案》的落地，USDT在美国本土的流通无疑将受到显著影响。虽然Tether并非无计可施，但是其可选的方案也并不轻松：1.主动按照监管要求申请美国牌照；2.放弃美国市场，转战亚洲、中东等地；3.与合规平台建立合作机制，通过“分层发行”或“转接桥接”方式变相接入合规网络。整体而言，尽管USDT凭借其流动性、网络效应和全球采用率仍具优势，但其合规转型的复杂性和时间成本为USDC提供了宝贵的窗口期。USDC有望借《GENIUS法案》的东风，加速在全球支付网络和机构场景中的渗透，市场份额或将显著提升。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000CircleApple公司市值（亿美元） Page4of7 请见尾页免责声明赵沐阳+852 25095375muyang.zhao@gtjas.com.hk Page5of7公司 报告：黑 芝麻智能(02533 HK)：黑 芝麻智能 有望打破高 通对CDC芯片的垄 断_20250603首次覆盖黑芝麻智能（“公司”），给予“买入”评级和23.61港元目标价。黑芝麻智能作为中国领先的辅助驾驶SoC芯片设计公司之一，正在通过获得C1200系列芯片车型定点，并开始其下一代A2000芯片的生产过程，巩固自己在OEM生态系统中的地位。因此，我们相信公司收入前景向好。我们预计公司2025-2027年收入分别为人民币7.364亿元、人民币16.112亿元和人民币20.355亿元，同比增长55.3%、118.8%和26.3%。我们的目标价基于8.0倍2026年EV/Sales比率，并参考可比同业。目前，公司面临与半导体研发相关的高成本，但也拥有优异的经营杠杆。收入增长取决于三项业务发展：1）C1200系列在短期内成功拓展到集成座舱和ADAS市场；2）能够快速量产125-1000 TOPS A2000系列并获得设计订单，从而实现中期收入增长；3）公司能够继续将其下一代SoCs（预计2028年量产）工艺改进到5-3 nm，从而实现可持续的收入。我们认为，鉴于其高质量的产品和与客户的牢固关系，业务发展1)和2)的可能性较大。近期而言，我们预计C1200系列将在规模可观的座舱域控制器（“CDC”）市场获得显著的市场份额，因为它是高通SA8775p少量国产替代之一。我们预计2026年市场规模将扩大到人民币54亿元-110亿元，2025年销量将增长80%。黑芝麻智能将自己定位为地缘政治安全的高通替代，如果考虑到相对性能差异，正确定价C1200系列芯片，则有可能大幅增加市场份额。中期来看，如果公司能够在2025年为其A2000系列获得大量车型定点，这将使其销量、平均售价和毛利率在2026年获得显著增长。我们认为，这可能是因为：1）公司目前正在与多家OEM接触，以实现车型定点；2）公司A2000系列与国内同类产品相比具有较高的原始INT8 TOPS；3）大多数OEM更喜欢使用自己选择的自动驾驶算法，这种选择比地平线的SoC +算法解决方案更可取，后者将辅助驾驶算法提供商锁定为地平线。投资催化剂：1）公司宣布A2000芯片获得定点；2）公司C1200系列产品大幅影响到收入，导致收入超预期。风险：1）OEM内部实现ADAS SoC设计；2）贸易摩擦使公司无法获得离岸EDA和制造公司的服务；3）最新芯片的生产延迟。 请见尾页免责声明赵沐阳+852 25095375muyang.zhao@gtjas.com.hk Page6of7公司报告：速腾聚创(02498HK)：EMX的发布表明其相对禾赛有所改善_20250612我们维持“买入”评级，但下调目标价至42.17港元。速腾聚创（“公司”）近期于4月发布了EMX激光雷达，目前已为17款车型定点。尽管季度收入有所下降，但在2024年第二季度车型定点增加以及割草机器人业务的季节性因素的驱动下，我们预计下个季度收入将大幅反弹。我们分别调整2025-2027年收入预测至人民币26.42亿元/人民币52.59亿元/人民币83.01亿元。我们的目标价基于SOTP 2025年市售率估值，给予ADAS业务2.5倍，给予机器人及其他业务15.0倍，得出2025-2027年市售率分别为6.1倍/4.6倍/3.0倍。由于2024年第一季度车型定点较少，导致用于ADAS应用的激光雷达产品的销售收入同比下降25%，公司季度收入略有下降，但用于机器人及其他产品的激光雷达产品的销售收入增长基本抵消了这一影响。考虑到2024年第二季度有15个车型定点，而2024年第一季度只有2个，我们预计下个季度收入将大幅反弹。2025年第一季度总收入为人民币3.45亿元，同比下降4.3%。用于ADAS应用的激光雷达产品的销售收入为人民币2.29亿元，同比下降25.2%。用于机器人及其他产品的销售收入为人民币73.4百万元，同比增长87.0%。用于ADAS应用的激光雷达产品的销量为96,700台，同比下 降16.8%。 用 于机 器 人 及其 他的 激 光 雷 达产 品的 销 量为11,900台 ， 同比 增 长183.3%。用于ADAS应用的激光雷达产品的平均单价为人民币2,367元