A股三件套：俯卧撑、杠铃与跷跷板

2025年06月15日 证券研究报告 本周上证指数跌0.25%，沪深300跌0.25%，恒生指数涨0.42%。小盘股涨幅较大，本周全A日均交易额13716亿，环比上周有所上升。在此，我们强调：6月大盘指数依然是在407黄金坑兑现后转入“震荡市”，临近震荡区间上沿就有回落压力。中期来看，对于后续市场的三类预判：类比2020年（核心是由意外事件导致中美欧政策步入同频共振政策周期，结构是以大盘成长为代表的核心资产占优），类比2024年（存在明确二次探底形成双底，结构是高股息为核心的杠铃策略），类比2019年（核心是新旧动能转换下大盘震荡呈现“俯卧撑”，结构上呈现消费+科技“跷跷板”双轮动）。目前看“年初AI新科技DeepSeek1.0”+“5月军工科技Deepseek2.0时刻”+“创新药Deepseek3.0时刻”使得市场逐渐意识到“新胜于旧”的定价思路，那么A股真有点像2019年了。 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 邹卓青分析师SAC执业证书编号：S1450524060001zouzq2@essence.com.cn 黄玮宗联系人SAC执业证书编号：S1450123070007huangwz1@essence.com.cn 近期发生的一系列重大事件对于市场的影响值得探讨，总体而言虽然外部环境波谲云诡，但对于A股资产定价并未造成明确“二次探底”风险。事实上，需明确：国内5月经济数据虽然显示内需孱弱，但在7月底对冲政策预期下并未有“经济失速”定价风险。当前世界秩序深刻变革的核心力量压制美元指数在100附近，我们再次强调：只要维持弱美元底色，大盘指数当前没有明显“二次探底”风险。我们反复强调当前市场始终比预期得要强，背后的原因在于虽然对短期问题看不清，但对一系列中长期悲观问题出现乐观改善，核心指向是：对于新旧动能转换的信心不断增强。 相关报告 叙事的重要解释：新旧动能转化四阶段定价2025-06-02大盘震荡，但重要的是：新已胜旧2025-05-25科技产业投资方法论：理论基础及四阶段投资、龙头命运与N字型定价2025-05-22筹码定天下：银行和微盘的新高2025-05-18黄金坑成功兑现：后续是高低结构再平衡2025-05-11 1、伦敦会谈是否标志着中美关税自日内瓦会面-元首通话以来的乐观情绪开始转向？有一定可能性，但仍需要持续跟踪。从目前相关公开资料来看，中美伦敦会谈标志着中美关税谈判进入下一个阶段，在中美双方维持各自明确诉求和底线的情况下，两国在资源优势与技术优势的深层博弈已形成，目前看本质依然是战术性缓和，关税暂停期结束后若未达成细化条款，关税博弈不确定性会再次增加。 2、中东以色列-伊朗的军事冲突是否可能演化为像“俄乌冲突”一样引发全球通胀并产生深远影响？目前看，这种可能性较小。本周中东地缘冲突同步激化以色列无视特朗普劝阻空袭伊朗，引发地区战争危机。伊朗威胁报复并宣称关闭霍尔木兹海峡，WTI和IPE布油均明显跳涨。可以看到，美国划清界限称以为“单方面行动”，拒绝军事支持，我们认为本次事件冲突规模和持续时间或有限。 对于结构层面，根据新旧动能转换四阶段定价，分别对应是“新旧交织”、“新胜于旧”、“旧的绝唱”、“新的时代”，眼下A股正处于新旧动能转换“新胜于旧”阶段。在此，我们所谓“新”的基本含义是：1、新趋势：港股有望逐渐成为中国新核心资产；2、出海将会成为A股大盘成长的新胜负手；3、新科技：A股硬件科技（AI半导体）+港股软件科技（智驾）；4、新模式：以新消费50组合为核心的新时期消费投资。同时，结构上两个重要抓手：一是筹码资金，二是新旧产业。要么跟着筹码逻辑，可以看到今年以来银行股-微盘股指数“极致的杠铃策略”不断创出新高；要么随着新产业崛起的逻辑，以新消费50组合为代表的新消费和以deepseek为代表的新科技呈现双轮动跷跷板上涨，这点与2019年消费+科技轮动上涨如如出一辙。客观而言，从今年以新消费50为代表的新消费定价显然相对新科技来到高位：1、新消费50组合成交额占比自历史高位出现见顶回落；2、港股通消费50的出现量价背离的顶部信号；3、恒生AH溢价指数本周盘中一度跌破127点，创近五年来新低；而目前windTMT指数成交额占比回落至27.5%，拥挤度下降至2月高位的一半左右，可以看得出当下在“新胜于旧”中新消费切换向新科技存在着较强的内生动力。风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理...............................................42.内部因素：5月数据显示内需稳但仍孱弱，关税冲击尚未体现....................233.外部因素：5月美CPI增速超预期下行，以色列与伊朗冲突再次提升后续通胀压力...273.1.美国5月CPI低于预期，能源下滑拖缓整体通胀..........................273.2.美国5月PPI不及预期，能源成本大幅下行食品成本有所反弹...............28 图表目录 本周美股、欧股普遍收跌，港股普遍收涨....................................4本周低估值指数占优......................................................5本周主要指数涨跌幅一览..................................................5本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块........................................5本周万得全A换手率和成交额有所上升......................................5南向资金流入在6月初再度恢复净流入......................................66月以来南向资金流入汽车、创新药以及能源股...............................65月南向资金明显集中加仓高股息...........................................6本周主流宽基基金ETF普遍获得资金净流出..................................7本周沪深300ETF的净流入趋势有明显放缓..................................7银行当前的资金逻辑类似2024年..........................................7当前微盘股仍在不断创下新高，但融资盘并未持续流入.......................8美元贬值环境下，当前AH溢价下降至近五年最低水平........................8当前各领域利好不断涌现.................................................9传统经济和新经济代表产业GDP占比变动趋势...............................9日本房价、传统产业GDP比重和日经指数的变动趋势........................10近三年来，围绕中国经济新旧动能转换的叙事在A股市场持续演绎............10今年以来新旧经济的代表指数涨跌情况....................................11恒指连续两年跑赢沪深300，2025年跑赢尤其明显..........................11日本2012年以后开启新旧动能转换期间股市定价四阶段.....................12日本新旧动能转换四阶段定价规律总结....................................13A股当前或正处于新旧动能转换的第二阶段：新胜于旧.......................142019年震荡市轮动特征：消费+科技双轮驱动（图为各行业指数各月份涨跌幅,%）.............................................................................142019年震荡环境消费+科技双轮驱动，2020年转向集中定价核心资产..........15类比2019-2020年，当前同样处于消费+科技双轮驱动的震荡环境.............152019年消费和科技呈现交织轮动规律......................................152025年的新消费和新科技也呈现轮动规律..................................152019年A股市场重要事件复盘............................................162020年A股市场重要事件复盘............................................16消费板块已经出现量价背离的交易拥挤信号................................17新消费50成交额占比处于历史高位水平...................................17科技板块交易热度较5月有所下降，当前交易额占比为31.6%.................18本月以来对外敞口较高的科技板块领涨....................................18科技成长的“N”字型投资框架...........................................19中美利差再度走阔后，红利资产再度跑赢..................................193m10s利差缩小.........................................................20 近一周中美利差缩小....................................................2010年期美债收益率震荡下行..............................................20本周美元指数..........................................................21本周金价走势震荡上行..................................................21本周原油价格上涨......................................................22本周铜价震荡下行......................................................225月CPI及各分项当月同比变化...........................................245月PPI环比下跌.......................................................245月社融存量及各分项同比增速...........................................24居民新增中长期贷款同比上升............................................255月中国对欧盟出口增速上升.............................................255月进出口均有所回落...................................................255月出口分项同比.........................................