长信用，还有空间

证券研究报告|固收研究报告 2025年06月23日 长信用，还有空间 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3@hx168.com.cnSACNO：S1120524030002联系电话：分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSACNO：S1120524090001联系电话：分析师：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cnSACNO：S1120524090003联系电话：联系人：陈颂歌邮箱：chensg@hx168.com.cnSACNO：联系电话： 信用周观察系列 近两周，利率债震荡下行，机构延续信用债利差挖掘思路，长久期品种成为焦点，10年信用利差大幅压缩。其中，6月第二周5年、10年信用利差分别收窄6bp、8bp，6月第三周10年利差继续收窄6bp。 谁在买长久期信用债？从机构行为来看，近期基金和保险主要在买入 7-10年信用债，其他资管产品对长久期信用债的需求也明显增加。基 金6月以来加大了长久期信用债的交易配置力度，尤其是7-10年这一期限，净买入占比从5月的2%升至9%，近两周净买入量分别为47、57亿元。此外，6月第二、三周，保险净买入7-10年的规模也较大，分别为20、31亿元，均占当周净买入总规模的32%。其他资管产品5月仅净买入9亿元5-30年信用债，6月以来增加至139亿元。 银行理财则在6月减少了7年以上长信用债的买入规模，或为跨季做准备。5月理财分别净买入27、20亿元7-10年、10-30年信用债，占当月净买入规模的7%、5%。6月以来，理财对长信用债的配置需求明显转弱，7-10年、10-30年净买入规模降至9、3亿元，占比降至2%、1%。 从成交情况来看，3-5年中低等级城投债成交占比冲高回落，从5月最后一周的9.27%降至上周的6.51%，而往年来看，这往往会伴随着信用利差震荡走扩，并且3-5年低等级品种流动性也将萎缩，比如2024年8月-10月中旬，2024年12月中旬-2025年3月中旬。5年以上产业债行情仍在继续，但交易情绪已达到历史顶点，成交占比创新高。5月以来，长久期产业债成交占比屡破新高，6月16-20日，5年以上AAA产业债成交占比达到17.4%，创历史新高。 整体来看，信用债的交易情绪已经较为极致，叠加6月最后一周理财规模一般会大幅下降，信用债短期内可能会有波动，负债端不稳定的账户不建议追涨，可以逢调整再布局。同时早期已布局长久期信用债的账户，也不着急止盈，因为7月理财规模增长，仍有一定配置需求。并且，从当前长久期信用债利差来看，还有压缩空间，例如10年AAA中短票信用利差为38bp，比均值高6bp，比均值-1倍标准差高19bp。 6月最后一周，负债端不稳定的账户依然建议优先选择收益率高、有一定流动性且相对抗跌的品种，比如3-5年AA和2-3年AA(2)城投债。这两个品种存量规模较大、平均收益率较高，并且在市场调整时成交占比较为稳定，不会出现流动性迅速枯竭的问题（详见《优选攻守兼备的品种》）。 此外，从持有期体验来看，3-5年AA和2-3年AA(2)城投债也相对抗跌，至少能够承受15bp的收益率上行幅度。持有期3个月，在收益率曲线不变的情形下，3-5年AA和2-3年AA(2)持有期收益率相对更高； 而若信用债市场调整，3-5年AA和2-3年AA(2)城投债也更抗跌，至少能够抵御15bp左右的上行幅度。 银行资本债方面，6月16-20日收益率全线下行，10年二级资本债、中长久期永续债表现占优。其中，10年二级资本债收益率下行5bp，利差收窄2bp；4年大行和5年中小行永续债收益率下行5-7bp，利差收窄3-4bp。 短久期下沉依然建议2年AA-银行永续债，持有体验要明显更好，在收益率不变和收益率上行10bp的情形之下，其持有期收益率在3年内中低等级品种中均靠前。若要布局长久期银行资本债，4年、6年更为适宜，骑乘收益较高。在利率曲线不变的情形下，4年、6年大行二级资本债是持有期收益率凸点，性价比更高。并且，当收益率上行10bp时，持有3个月该品种也能获得正收益。 风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：净融资仍显乏力，长债收益率创新低8 2.产业债：发行、净融资同比均明显上升，成交拉久期10 3.银行资本债：收益率全线下行，中长久期表现占优12 4.风险提示15 图表目录 图1：5月以来AA+城投债信用利差变动（bp）4 图2：5月以来各机构买入信用债规模（亿元）4 图3：各隐含评级3-5年城投债成交占比5 图4：各隐含评级5年以上产业债成交占比5 图5：10年AAA中短票信用利差距离均值还有6bp的压缩空间6 图6：城投债发行利率继续下行（%）9 图7：3Y、5Y、10Y二级资本债-TLAC债利差（bp）14 图8：截至6月20日，3YAAA商金债信用利差为14b15 表1：3-5年AA和2-3年AA(2)城投债持有体验更好7 表2：2年AA-银行永续债性价比较高7 表3：2025年6月20日，银行资本债持有期收益率8 表4：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）9 表5：6月16-20日，城投债分期限、隐含评级成交情况10 表6：6月，综合、公用事业和非银金融行业净融资规模较大（亿元）11 表7：6月16-20日，产业债分期限分隐含评级成交情况11 表8：2025年6月16-20日，银行资本债收益率及利差变动12 表9：2025年6月16-20日，股份行资本债成交有所缩久期13 表10：2025年6月16-20日，城商行资本债成交情绪明显回暖14 近两周，利率债震荡下行，机构延续信用债利差挖掘思路，长久期品种成为焦点，10年信用利差大幅压缩。以AA+城投债为例，6月第一周，消息面跌宕起伏，债市走出窄幅震荡状态，信用债下行动能减弱，收益率多小幅上行、利差走扩。6月第二、三周，央行释放呵护信号，大行持续配置短端利率债，利率债收益率开始震荡向下，信用债行情重启，票息较高、利差空间充足的长端被挖掘。其中，6月第二周5年、10年表现占优，信用利差分别收窄6bp、8bp。6月第三周10年品种继续表现强势，利差收窄6bp。 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 1Y3Y5Y10Y1Y3Y5Y10Y1Y3Y5Y10Y1Y3Y5Y10Y1Y3Y5Y10Y1Y3Y5Y10Y1Y3Y5Y10Y 5月6日-9日5月12日-16日5月19日-23日5月26日-30日6月3日-6日6月9日-13日6月16日-20日 图1：5月以来AA+城投债信用利差变动（bp） 资料来源：WIND，华西证券研究所 谁在买长久期信用债？从机构行为来看，近期基金和保险主要在买入7-10年信 用债，其他资管产品对5年以上长久期信用债的需求也明显增加。具体来看，5月以 来信用利差压缩行情中，基金一直保持较大规模的净买入，其中5月主要在买入5年以内品种，占基金净买入规模的比重达到91%，6月以来加大了长久期信用债的买入力度，尤其是7-10年这一期限，净买入占比从5月的2%升至9%，近两周净买入量分别为47、57亿元。此外，6月第二、三周，保险净买入7-10年的规模也较大，分别为20、31亿元，均占当周净买入总规模的32%。其他资管产品6月以来净买入信用债规模大幅增加（5月净买入217亿元、6月净买入718亿元），对5年以上长久 期品种的需求也明显提升，其中5月其他资管产品仅净买入9亿元5-30年信用债，6 月以来增加至139亿元。 银行理财则在6月减少了7年以上长信用债的买入规模，或为跨季做准备。5月理财分别净买入27、20亿元7-10年、10-30年信用债，占当月净买入规模的7%、5%。6月以来，理财对长信用债的配置需求明显转弱，7-10年、10-30年净买入规模降至9、3亿元，占比降至2%、1%。 图2：5月以来各机构买入信用债规模（亿元） 800 700 600 500 400 300 200 100 0 -100 保险公司基金公司及产品银行理财其他资管 5月6日-9日 5月12日-16日5月19日-23日5月26日-30日 6月3日-6日 6月9日-13日 6月16日-20日 3年以下 3-5年 5-7年 7-10年 10-30年 30年以上 3年以下 3-5年 5-7年 7-10年 10-30年 30年以上 3年以下 3-5年 5-7年 7-10年 10-30年 30年以上 3年以下 3-5年 5-7年 7-10年 10-30年 30年以上 3年以下 3-5年 5-7年 7-10年 10-30年 30年以上 3年以下 3-5年 5-7年 7-10年 10-30年 30年以上 3年以下 3-5年 5-7年 7-10年 10-30年 30年以上 资料来源：WIND，华西证券研究所注：永续债在30年以上里面。 从成交情况来看，3-5年中低等级城投债成交占比冲高回落，从5月最后一周的 9.27%降至上周的6.51%，而往年来看，这往往会伴随着信用利差震荡走扩，并且3- 5年低等级品种流动性也将萎缩，比如2024年8月-10月中旬，2024年12月中旬- 2025年3月中旬，信用债表现均较弱。6月以来，伴随着3-5年低等级城投债成交占比下降，3年左右城投债平均信用利差也开始小幅走扩。 5年以上产业债行情仍在继续，但交易情绪已达到历史顶点，成交占比创新高。 5月以来，长久期产业债成交情绪高涨，信用利差持续收窄，成交占比也屡破新高， 6月16-20日，5年以上AAA产业债成交占比达到17.4%，创历史新高。 图3：各隐含评级3-5年城投债成交占比 城投债AA+3-5年成交笔数占比 城投债AA(2)3-5年成交笔数占比 城投债AA3-5年成交笔数占比 3年AA+城投债平均信用利差（bp，右轴） 10%70 9% 60 8% 7%50 6%40 5% 4%30 3%20 2% 10 1% 0%0 2024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-05 资料来源：WIND，华西证券研究所 图4：各隐含评级5年以上产业债成交占比 产业债AAA5年以上成交笔数占比 产业债AA5年以上成交笔数占比 产业债AA+5年以上成交笔数占比 10年AAA中短票平均信用利差（bp，右轴） 20%60 18% 16%50 14%40 12% 10%30 8% 6%20 4%10 2% 0%0 2024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-05 资料来源：WIND，华西证券研究所 整体来看，信用债的交易情绪已经较为极致，叠加6月最后一周理财规模一般会大幅下降，信用债短期内可能会有波动，负债端不稳定的账户不建议追涨，可以逢调整再布局。同时早期已布局长久期信用债的账户，也不着急止盈，因为7月理财规模增长，仍有一定配置需求。并且，从当前长久期信用债利差来看，还有压缩空间，例如10年AAA中短票信用利差为38bp，比均值高6bp，比均值-1倍标准差高19bp。 图5：10年AAA中短票信用利差距离均值还有6bp的压缩空间（bp） 中短期票据AAA10Y信用利差均值均值-2倍标准差 均值-1倍标准差 均值+1倍标准差 均值+2倍标准差 120 100 80 60 40 20 0 2018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-112024-062025-01 资料来源：WIND，华西证券研究所 6月最后一周，负债端不稳定的账户依然建议优先选择收益率高、有一定流动性且相对抗跌的品种，比如3-5年AA和2-3年AA(2)城投债。这两个品种存量规模较大、平均收益率较高，并且在市场调整时成交占比较为稳定，不会