沪铜周报：美联储维持利率不变，弱驱动延续

2025年6月20日 核心观点COMEX-LME溢价走强至10%后再次停滞，维持窄幅震荡，市场对于后续两地溢价的走向仍存在分歧：一种观点为目前的价差仍存在走扩的空间，若“232”调查落地，两地价差将走扩至关税政策税率；另一种观点认为随着美国补库的30-50万吨电解铜到港，叠加美铜目前的历史性高位库存，多头面临接货压力，美铜-伦铜溢价向上的驱动走弱。总之，在“232”调查未有明确落地预期之前，美国补库电解铜行为或将持续，对铜价形成支对金属而言，美国经济“弱而不衰”+美联储降息预期的组合为较为利好的宏观环境。美联储6月如预期维持利率不变，在声明中维持今年降息两次的预期，但预计今年不降息的官员人数上升，明年的降息预期被削减至一次。经济预测中下调25-26年GDP增速，上调通胀预期和失业率，整体上美联储对未来的经济展望还是进一步向着“滞涨”方向调整。在对等关税背景下，美国5月通胀虽然显示放缓迹象，但其并未显现关税影响，市场仍存对后续通胀压力加剧的担忧，美联储降息或需等待至9月之后。因此，目前宏观货币环境对铜价的利多有限。铜矿方面，截至6月13日，现货TC报-43.91美元/干吨，铜精矿现货偏紧；全球主要铜矿企业Q1季度产量增速不及预期，铜矿产量释放有限，矿冶平衡矛盾短期难以解决，对铜价形成支撑。精铜方面，5月SMM中国电解铜产量环比增加1.26万吨，升幅为1.12%，同比上升12.86%。1-5月累计产量同比增加54.48万吨，增幅为11.09%；SMM根据各家排产情况，预计6月国内电解铜产量环比下降0.72万吨，降幅为0.63%。 （1）宏观方面，COMEX-LME溢价震荡，宏观层面利多有限撑。（2）供给方面，矛盾主要集中在矿冶平衡，精铜供应稳健 行情观点（3）库存方面，全球显性库存去库，三大交易所库存走势分化本周LME周度平均库存10.64万吨，周环比-10.38%；本周COMEX周度平均库存19.79万吨，周环比+3.68%；截至6月19日，SMM全国主流地区铜库存14.59万吨，周环比+0.11万吨。（4）微观需求方面，现实仍存韧性，后续预期偏弱电解铜制杆周度开工率75.82%，基本维持平稳；现货方面，仓单大量流出令市场供应增加，现货升水明显走低，整体交投一般；终端方面，短期国内需求仍存在韧性，且随着关税的阶段性缓和，抢出口需求仍然在延续。但是，目前“抢出口”需求为对后续需求的透支，Q3现实需求端或承压。总结：（1）宏观方面，美国经济“弱预期”仍存：一是经济增速仍处于下行阶段，二是市场仍存对后续通胀压力加剧的担忧，三是美联储维持今年降息2次的预期，但对未来的经济展望还是进一步向着“滞涨”方向调整。（2）基本面方面，“强现实”延续：一是供应端原料偏紧格局仍存，二是关税阶段性缓和后抢出口需求延续，三是国内库存偏低。市场存在分歧的驱动为COMEX-LME溢价，目前两地走扩至约10%后再次停滞，维持窄幅震荡，在美国对铜的“232”调查结束前美国补库行为或难言结束。展望：“强现实+弱预期”组合下铜价尚无明确的流畅走势，基本面的强现实限制铜价下跌，弱宏观预期限制上行空间，短期价格或以震荡为主。目前“抢出口”需求为对后续需求的透支，Q3现实需求端或承压。后续存在较大不确定性的变量为美铜进口关税政策，市场对此仍存分歧。策略：期货端，主力参考77000-80000，短线区间操作，长线待驱动明确再操作；期权端，暂缓。 主要观点 目录CONTENT行情回顾与资金面供给：矿端偏紧，进口窗口关闭宏观：美联储6月维持利率不变0102030405需求：边际走弱倾向仍存库存：国内库存小幅累库 1行情回顾与资金面 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等1.1周度行情回顾：中美关税悬而未决，弱驱动延续，铜价震荡周度市场回顾中美关税悬而未决，弱驱动延续，本周铜价仍以震荡为主截至6月19日，伦铜价格报9,620美元/吨，周环比-0.73%截至6月19日，沪铜价格报78,310元/吨，周环比-0.38%截至6月19日，沪铜持仓量536,697手，周环比-6.00%本周沪铜周均成交量137,442手，周环比-11.05%项目2025/6/192025/6/12变动环比伦铜价格9,6209,691-71-0.73%沪铜价格78,31078,610-300-0.38%沪铜持仓量536,697570,957-34260-6.00%沪铜周均成交量137,442154,516-17074-11.05% 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等1.2国外持仓：COMEX非商业净多头持仓环比上行、LME投资基金净多头持仓环比下行COMEX铜非商业净多头持仓（单位：手）周度持仓变动COMEX铜总持仓（单位：手）LME投资基金净多头持仓（单位：手）项目2025/6/102025/6/3变动环比COMEX总持仓207,359211,857-4,498-2.12%COMEX非商业净多头持仓26,35124,0942,2579.37%项目2025/6/132025/6/6变动环比LME投资基金净多头持仓34,27538,953-4,678-12.01%150000200000250000300000350000202120222023-60000-40000-2000002000040000600008000010000020212022202320242025-20000020000400006000080000202120222023 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等1.3基差：仓单大量流出令市场供应增加，现货升水明显走低，整体交投一般SMM电解铜升贴水（元/吨） 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等1.4价差：LME0-3维持升水结构，沪铜月差维持back结构LME铜升贴水：0-3升水上行，美国补库背景下LME铜现货仍偏紧，0-3升水高于3-15沪铜月差：维持back结构，但近月合约月差逐步收窄，现货偏紧程度有所放缓据SMM，持货商担心后续仓单流出打击升水，抢跑出货动作明显，预计仓单继续流出后，现货升水存进一步下行空间SHFE铜合约月差（元/吨）-500501001502002503003506/126/136/146/156/166/176/186/190-1月差4-5月差5-6月差6-7月差7-8月差1-2月差2-3月差3-4月差 2宏观：美联储6月维持利率不变 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等2.1美国主要金融数据：美元偏弱，金融属性提供铜价底部支撑，但弱经济预期下铜价上方有压力美元指数FedWatch：联邦基金利率变动可能性变化美国国债收益率与10-2年利差美元指数走弱动因：1、对等关税政策冲击超出市场预期，且存在极大不确定性，短期避险属性的失灵；2、美元信用体系面临霸权瓦解与重构的历史性抉择，全球去美元化加速，美元信用弱化美债利率走高动因：对等关税催化下，全球央行持续减持美债，海外投资人对持有美债资产变得更加谨慎长周期看，弱美元或维持相对弱势，对铜价形成底部支撑美联储6月维持利率不变，并在经济预测中下调25-26年GDP增速，上调通胀预期和失业率，整体上美联储对未来的经济展望还是进一步向着“滞涨”方向调整。经济弱预期下，铜价上方有压力。-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.83.03.54.04.55.05.5美国10-2年利差（右轴）美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:2年98100102104106108110112美元指数0501001502025-022025-032025-04美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:下降美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:上升美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:持平 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等2.2美国主要经济数据：制造业PMI连续5个月回落，就业略超预期，预计下次降息在9月通胀：CPI、PCE、通胀预期变化美国5月CPI同比增2.4%，核心CPI同比增2.8%，略低于预期，与前值持平；5月通胀数据仍未打消市场对后续通胀压力的担忧，未来两至三个月是美联储观察通胀的重要窗口期：①第美国消费者通胀预期飙升，存在脱锚的风险；②抢进口似在消退，4月份美国商品进口大幅回落至去年下半年平均水平；③关税的通胀影响已经在部分CPI分项中有所体现5月非农就业人口新增13.9万人，略超预期，但3月和4月数据合计下修9.5万人，显示此前就业增长存在“水分”，失业率维持4.2%5月，美国制造业PMI回落至48.7%，前值49.2%。连续5个月回落，5月制造业PMI下降的主要原因是高利率抑制了投资增速，新订单收缩就业：新增非农就业人数和失业率制造业与非制造业PMI4045505560美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI1.02.03.04.05.06.07.0美国:核心CPI:季调:同比美国:密歇根大学:通胀预期变化0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00美国:新增非农就业人数:季调 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等2.3中国主要金融数据：私人及居民信贷需求进一步趋弱，金融数据反映出总需求仍需要提振社会融资规模（单位：万亿元、%）企业新增中长期贷款占新增信贷比例（单位：%）M1同比与M2同比5月M1同比的回升有去年打击手工补息的低基数原因，参考意义不大；M2则是在去年低基数水平下至7.9%，信贷“放水”机制仍未启动5月新增社融2.3万亿元，同比去年+2315亿元；结构上，主要还是政府融资在撑，在去年高基数水平下，5月同比去年+2367亿元；私人部门端，信贷需求进一步趋弱，5月新增企业中长贷3300亿元，同比去年-1700亿元；居民中长贷新增746亿元，同比去年+232亿元-4-2024681012M2同比-M1同比中国:M1:同比中国:M2:同比0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.00中国:社会融资规模:当月值0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%1月2月3月4月5月6月202120222023 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等2.4中国主要经济数据：PMI、CPI均维持弱势，总供给强、总需求弱的态势依旧CPI与核心CPI同比（单位：%）工业增加值同比（单位：%）5月制造业PMI为49.5%，前值为49.0%；结构上看，与出口相关的指数，一致指向5月“抢出口”动能或在趋弱；原因或在于4月已大幅透支未来需求，因此即使5月中美会谈在关税问题上达成重要共识，5月“抢出口”动能依旧趋弱5月CPI同比下降0.1%，预期下降0.2%，前值下降0.1%，主要受能源价格拖累；核心CPI同比上涨0.6%，前值上涨0.5%，系政策支持影响部分消费品类价格回升；整体而言，供给强需求弱的态势依旧-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.8中国:CPI:当月同比中国:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比474849505152531月2月3月4月2021-4-202468102月3月4月5月 3供给：矿端偏紧，进口窗口关闭 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等3.1铜矿：全球主要铜矿企业Q1季度产量增速不及预期，铜矿产量释放有限公司1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23智利国家铜业公司38.839.632.632.632.633.235.638.4FCX45.848.648.548.543.848.449.249.7BHP3746.242.4