固收策略报告：2.3%的久期机会值得博弈吗？

敬请参阅最后一页特别声明表现亦不俗，中证信用债7年至10年AAA等级指数周度涨幅在0.43%。收益快速下行，三点隐忧不可小觑。差虽未到低位，但缺失与20年至30年国债比价优势。第三，资本利得贡献占比进一步提升。外，银行二级资本债赔率较低，左侧机会更值得关注。统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 又见久期行情极致演绎。本轮超长信用债如何被炒作？动银行间个券的特征。两个市场，行情触发点不同。扩张会推动交易所长信用债抢配。风险提示 敬请参阅最后一页特别声明内容目录一、2.3%的久期机会值得博弈吗？..................................................................31、又见久期行情极致演绎....................................................................32、行情触发点不同..........................................................................7二、风险提示...................................................................................14图表目录图表1：超长信用债近期涨势不俗.................................................................3图表2：中长信用债近两周呈现出低估值抢配.......................................................4图表3：6月以来，20年至30年活跃交易主体银行间存量券净价涨幅靠前..............................4图表4：满仓5年AA+城投债的策略，累积收益超过10年国债满仓策略.................................5图表5：不少品种单周成交超过去年11月至今年2月周度成交均值....................................5图表6：5年至10年产业债换手率创去年6月以来新高...............................................6图表7：银行间之外，交易所债券行情同样超预期...................................................6图表8：诚通控股9年附近交易所与银行间债券走势.................................................7图表9：重庆发展9年附近交易所与银行间债券走势.................................................7图表10：不同期限交易所公司债成交笔数..........................................................7图表11：5年以上中长信用债发行与净增量不见得比去年多...........................................8图表12：理财规模增长缺乏亮点..................................................................8图表13：理财主力增配资产集中在存单............................................................9图表14：5年内AA+至AA(2)活跃交易城投债收益位于年内低点........................................9图表15：截至6月20日，2%以下存量券规模超过1月水平..........................................10图表16：基金净买入7年以上信用债比例逼近新高.................................................10图表17：债券ETF规模最近5周快速增长.........................................................11图表18：信用债ETF成分券期限分布.............................................................11图表19：信用债收益与年内低点距离在15bp以内..................................................12图表20：超长信用债利差并未完全压缩至历史低位.................................................12图表21：不过，与20年至30年国债成交收益比价，长信用债优势已然不足...........................13图表22：依靠资本利得创收的状态更为极致.......................................................13图表23：二级资本债赔率依旧偏低...............................................................14 敬请参阅最后一页特别声明一、2.3%的久期机会值得博弈吗？1、又见久期行情极致演绎总是背离一致预期。2025年过半，债市投资者的体感远不如去年，一是少了波澜壮阔的债牛，二是历史经验的可比性削弱，更关键的是现实走势经常背离一致预期，而债券又是赚趋势行情的资产，这种预期与现实的割裂感，在6月可谓体现得淋漓尽致。5月下旬，银行调降存款利率，存单二级交易利率顺势抬升，颇有定价负债荒的意味，加之近4万亿存单于6月集中到期，短端压力不得不防；同时，顾虑到半年末利润考核，银行OCI账户会否如一季度末一般减持长债，长端做多阻碍不言自明，多看少动自然成为跨半年时间点相对妥当的策略。担忧丛生之时，央行先后两次操作不同期限买断式逆回购，前置行为彰显积极呵护，6月17日DR007最低价再次回到1.36%。1此外，根据财联社，保险有再度调降预定利率动作，存量产品或迎来保费新一轮增长，这将给债市提供新的增量资金。26月权益行情偏弱，亦在支撑债市做多。意外行情到来。资金利率约束的松绑，降低负carry预期，长端利率套息空间修复，30年活跃国债25超长特别国债02收益从1.9%下行至1.84%，带动10年以上中债国债及政金债全价指数上涨。不期而至的是，中长期信用债走势强劲。中债10年以上隐含评级AA+全价指数近一周涨幅达到0.9%，月内累计涨幅高达1.5%。另一方面，交易所超长信用债表现亦不俗，中证信用债7年至10年AAA等级指数周度涨幅在0.43%，同期限利率债指数涨幅在0.1%附近。参考去年，超长信用债流动性相对较差，要出现较大的行情，往往与利率单边下行预期相伴，而现在一是利率缺乏再创新低的基础，二是看不到太多利空时，可以使用久期策略，拉高票息收入，但贸然买入10年以上信用债，依旧面临久期风险暴露不可控的问题。本文尝试回答三个问题：1）超长信用债炒作行情有何特征？2）为何会出现本轮超长信用债行情？3）接下来会如何演绎？图表1：超长信用债近期涨势不俗来源：iFind，国金证券研究所1参考来源：央行官网，《公开市场买断式逆回购招标公告[2025]第2号》，《公开市场买断式逆回购招标公告[2025]第1号》，地址：http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/5492845/5733750/index.html；http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/5492845/5741564/index.html。2参考来源：财联社，《独家|新一轮保险预定利率调降启幕合资公司同方全球人寿打响市场第一枪1.5%预定利率分红险上新》，地址：https://www.cls.cn/detail/2058710。(2.0)(1.5)(1.0)3-5年指数7-10年指数10年以上1-3年AA等级3-5年AA等级3-5年AAA等级5-7年AAA等级10年以上AAA等级10年以上AA+等级上证3-5隐含AA+以上上证1-3隐含AA以上信用债5-7AAA信用债7-10AAA中债/国债及政金债全价中债隐含信用债全价中证信用债指数05/1605/23 0.70.00.10.10.30.80.90.10.10.20.4(0.5)0.00.51.01.52.02.5指数周度涨跌幅，%05/3006/0606/1306/20 敬请参阅最后一页特别声明本轮超长信用债如何被炒作？首先从银行间样本来观察，有四点特征：其一，抢配节奏显著加快，成交收益下行幅度加大，尤其体现在5年以上隐含评级AAA及AA+城投债及产业债，其收益近一周下行幅度多超5bp。过快上涨，不少长久期品种成交收益再次触及年内低点，如5年至20年AA+城投债。图表2：中长信用债近两周呈现出低估值抢配来源：iFind，国金证券研究所其二，20年至30年活跃交易信用债主体，银行间存量券6月单月平均涨幅在2%至3%之间，已经超过4月净价涨幅，而20年以内活跃交易主体表现较为分化，没有展现出超长端趋于一致的涨幅。图表3：6月以来，20年至30年活跃交易主体银行间存量券净价涨幅靠前来源：iFind，国金证券研究所其三，以中债曲线作为测算样本，假定五个组合，满仓1年AA城投债、3年/5年AA+城投债、10年AA+中票和10年国债，测算持有期资本利得和票息综合收益（不带杠杆和交易），结果来看，1）5年AA+城投债策略在最近两周持续跑赢其他组合，当前累计持有3.0(3)(2)(1)0123456陕西延油天津城建中铁股份福建高速华能集团天津城建越秀集团深圳地铁诚通控股深圳地铁诚通控股中国中信诚通控股3-5年5-7年7-10年10-20年活跃主体银行间存量券净价平均涨幅，%25年3月净价涨幅25年4月净价涨幅25年5月净价涨幅25年6月净价涨幅（截至6/20） 1.93.3三峡集团中化股份20-30年 敬请参阅最后一页特别声明收益达到1.53%，2）10年AA+中票策略收益仅次于10年国债及5年AA+城投债组合，其累积收益两周内超过城投债短端下沉，达到1.22%，且超1月1.2%的高点。图表4：满仓5年AA+城投债的策略，累积收益超过10年国债满仓策略来源：iFind，国金证券研究所数据说明：假定满仓去增持五类资产，按照中债估值，计算每周不同组合累计收益（涵盖票息和资本利得）。其四，成交量进一步印证炒作逻辑。其中，7年至10年产业债周度成交笔数达到644笔，远超去年11月至今年2月利率新低时期的周度均值；10年以上城投债及产业债成交笔数分别达到46笔和121笔，同样维持在较为火热的状态。另一方面，5年至10年产业债周度换手率高达6.25%，与3年至5年二级资本债换手率相差不到3%，同时创去年7月以来新高。值得注意的是，以往在信用久期行情启动时，7年至10年二级资本债单一主体换手率较高，反应灵敏，奇怪的是，近两周超长二级资本债未能突破前期成交笔数高点，可见博弈长久期信用债资本利得之外，品种选择或存在其他考虑因素影响。图表5：不少品种单周成交超过去年11月至今年2月周度成交均值来源：iFind，国金证券研究所1.02-0.43-0.871.53-1.55-1.00(1.6)(1.2)(0.8)(0.4)0.00.40.81.21.601/0301/2402/1403/0703/2804/1805/0905/30年初以来不同策略累计收益，%1年AA城投3年AA+城投5年AA+城投10年AA+中票