固定收益策略报告：15bp的博弈值得吗？

敬请参阅最后一页特别声明趋势，从而触发信用债单边调整；二是科创债ETF累计收益短期不佳，增量募集能否推进。难言构成配置支撑，增量资金端要持续关注。左侧配置好于右侧，4）7年以上超长信用债要求较强的交易能力，若仓位较重，短期依旧建议降低。统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 债市急跌的三个特征。后续的两个关注点。月，难以构成支撑。风险提示 敬请参阅最后一页特别声明内容目录一、15bp的博弈值得吗？.........................................................................31、债市急跌的三个特征......................................................................32、后续的两个关注点.......................................................................10二、风险提示...................................................................................14图表目录图表1：最近一段时间，商品表现强势.............................................................3图表2：不同券种收益调整情况...................................................................4图表3：久期越长，近一周回撤越大...............................................................4图表4：基金减持5年以上信用债规模达到年内极值.................................................5图表5：策略组合收益分布.......................................................................5图表6：6月以来，超长信用债及长端利率债资本利得亏损侵蚀票息....................................6图表7：活跃交易超长信用债主体，净价跌幅较大...................................................6图表8：4年至5年二级资本债定价区间............................................................7图表9：基金大幅减持3年至5年国股行二级资本债.................................................7图表10：二级资本债换手率超过一般信用债........................................................8图表11：3年至5年国股行二级资本债成交笔数放量.................................................8图表12：利率债换手率边际提升..................................................................9图表13：8只做市信用债ETF累积收益回到5月中下旬水平...........................................9图表14：科创债ETF累计收益转负................................................................9图表15：信用债ETF规模出现回落...............................................................10图表16：大量1年以上信用债收益在2%以下.......................................................10图表17：科创债较非科创债收益依旧偏低.........................................................11图表18：ETF成分券收益率同样集中在年内30%以内分位数..........................................11图表19：保险近一周买入5年以上信用债规模创新高...............................................12图表20：去年8月信用债阴跌，理财新增募集一般.................................................12图表21：理财承接信用债力度依旧一般...........................................................13图表22：不同券种收益和利差所处分位数.........................................................14 敬请参阅最后一页特别声明一、15bp的博弈值得吗？1、债市急跌的三个特征资本市场风险偏好抬升。6月下旬以来，“反内卷”政策在各行业加速扩散，中美贸易谈判留有余地，风险偏好从改善到抬升，权益和商品展现出久违的牛市形态。一方面，上证指数继突破3500点，随后屡创年内新高，近一周尝试挑战3600的关口，这也是去年“924”政策后，上证一度突破的高位；另一方面，商品期货同样走势强劲，碳酸锂和焦煤等商品价格，从6月下旬低点大幅反弹至今。图表1：最近一段时间，商品表现强势来源：iFind，国金证券研究所债市下跌，预期内与意料外。6月下旬风险偏好抬升初期，债市对此反应相对钝化，股债天平的倾斜多是短期。不仅如此，科创债ETF提前发行上市，接力交易所科创债配置，受学习效应驱动，银行间超长信用债继续走牛，从而导致科创债与政策银行债利差几乎抹平，即使有投资者担心风险偏好切换而想“下车”，也会对踏空行情有一定的顾虑，不愿轻易减仓。计划赶不上变化的是，7月17日以来，债市跌势加剧，有其他资产定价的扰动，也有资金面的意外波澜与MLF续作低于预期，活跃交易10年国债25附息国债11收益最高点升至1.75%，好在7月25日公开市场操作投放7893亿（当日到期逆回购1875亿），加之权益走势波动，缓和债券收益上行压力。不过，信用债就没有如此幸运，由于6月走出独立行情，不少个券涨幅过快，主动压缩信用利差，一旦利率债下跌，利差扛跌空间不再，易造成情绪层面反复。事实上，近一周，2年以上中高等级信用债收益上行普遍在10bp以上，部分银行次级债收益上行幅度更是达到15bp，3年至5年AAA-银行二级债估值收益逼近2%。50010001500200025003000350040001/21/232/213/14年初以来，商品期货主连价格，元/吨螺纹钢主连 550006000065000700007500080000850004/74/285/226/137/47/25焦煤主连碳酸锂主连，右轴 敬请参阅最后一页特别声明此外，从指数涨跌幅来看，10年以上中债全价指数，无论是隐含评级AAA，还是总全价指数，跌幅均在1%以上，与10年以上国债及政金债指数表现相近，几乎跌掉前四周留存的涨幅。图表3：久期越长，近一周回撤越大来源：iFind，国金证券研究所期间，赎回行为可能已经出现，加剧债市跌幅。基金近一周大幅减持各个期限信用债，5年以上信用债净卖出规模达到年内单周最大值。这轮急跌来得速度较快，且与投资者预期差并存，以下三个特征值得讨论。-0.5-0.8-1.4-0.4-0.6-0.8-1.3-0.5-1.6(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.01-3年3-5年5-7年7-10年10年以上1-3年3-5年3-5年5-7年7-10年10年以上5-10年10年以上信用债总全价隐含AA全价隐含AAA全价国债及政金债全价中债全价指数周度涨跌幅，%2025/6/202025/6/272025/7/42025/7/112025/7/182025/7/25 敬请参阅最后一页特别声明特征一：择时的重要性。今年债市行情一大特征是，走平时间较长，做多窗口极短，如4月初由贸易摩擦催化的债牛，这意味着在极短的时间内要执行追多，否则容易错失行情，且可能在下跌的过程中，缺少扛跌安全垫。从组合策略角度来观察，如果能够参与4月初的债牛行情，不同策略风格行至当前（截至7月25日）依旧有1%以上的浮盈，但是累计收益若从5月开始计算（假定4月踏空，且票息贡献较低时），利率策略（80%仓位在10年国债）持有收益将再度转负。图表5：策略组合收益分布来源：iFind，国金证券研究所数据说明：1）利率风格组合按照80%：20%的比例配置利率债与信用债，信用风格反之，其中，利率债部分采用10年期国债，信用债部分配置20%的超长债，且选择10年期AA+产业债品种。2）子弹型配置选取3年期AA+城投债、3年期AAA-二级资本债；下沉策略配置选取1年期AA-城投债、3年期AA+二级资本债；久期策略配置选取4年期AA+城投债、4年期AAA-二级资本债；城投/混合哑铃型配置分别选取1年期AA+城投债与4年期AA+城投债/AAA-二级资本债，并按照1：1的比例进行配置。3）计算不同券种/组合在各月的投资收益（票息+资本利得，截至7月25日），票息收益按照期初估值收益×持有时长计算，下同。同理，6月追多债券行情时，若重仓参与10年AAA中票、AAA-二级债或者10年和30年国债，企图用拉久期增厚收益，持有到近一周面临的结果亦是资本利得亏损将超过持有期票息，长久期利率品种面临这一问题超过信用债，其中30年国债6月以来的资本利得亏损达到1.7%，这是上述组合策略择时的一体两面。 敬请参阅最后一页特别声明来源：iFind，国金证券研究所超长信用债看似票息可以覆盖资本利得，但做多时点若在6月下旬，且活跃券选择不是涨幅最快的，同样有可能面临“赚小钱，亏大钱”的问题，特别是7年至10年这一段信用债，票息和前期进攻性不如20年至30年品种，久期风险暴露一旦触发，回撤难控。图表7：活跃交易超长信用债主体，净价跌幅较大来源：iFind，国金证券研究所特征二：保证仓位流动性。如上述，本轮调整中，银行次级债跌幅较大，从定价区间角度观察，4年至5年活跃交易二级债收益上行至2.02%，接近10年国债加点30bp的2.03%，而今年该期限二级债触及加点上限是在2月下旬至3月。-0.1-0.2-0.3-0.4(3)(2)(1)01234陕西延油天津城建中铁股份3-5年25年5月净价涨幅 -0.1-0.2-0.5-0.9-0.4-1.1-0.9-1.0-1.1-1.3-0.5福建高速华能集团天津城建越秀集团深圳地铁诚通控股深圳地铁诚通控股中国中信诚通控股三峡集团中化股份5-7年7-10年10-20年20-30年活跃主体存量券净价平均涨跌幅，%25年6月净价涨幅25年7月净价涨幅（截至7/25） 敬请参阅最后一页特别声明来源：iFind，国金证券研究所国股行二级资本债急跌与基金的抛售同样有关，最近一周基金抛售3年至5年该品种规模达到36亿，创3月以来新高。图表9：基金大幅减持3年至5年国股行二级资本债来源：iFind，国金证券研究所不过，以上的负面信号并未导致银行次级债流动性枯竭。相反的是，3年至5年二级资本债换手率反而在创新高，这区别于一般信用债换手率持续走低。(150)(100)(50)0501001502001/31/24基金1-3年保险1-3年 -31-39-362/213/144/44/255/166/66/2