固定收益定期：非银的做多窗口期

请仔细阅读本报告末页声明 作者分析师执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com相关研究1、《固定收益点评：财政支出节奏放缓——5月财政数据点评》2025-06-222、《固定收益定期：回购量创年内新高——流动性和机构行为跟踪》2025-06-213、《固定收益点评：需求是强韧还是被前置？》2025-06-16 杨业伟 P.2图表目录图表1：50-30年国债利差，地方债与国债利差近期都有所收窄............................................................................3图表2：非活跃券与活跃券利差也有所收窄.........................................................................................................3图表3：城农商与股份行盈利压力较大行更大......................................................................................................4图表4：中小行债券投资月度净增量...................................................................................................................4图表5：大行与中小行存款同比增速...................................................................................................................4图表6：质押式回购交易量创年内新高................................................................................................................4 请仔细阅读本报告末页声明 请仔细阅读本报告末页声明本周债市继续震荡走强，非活跃品种利率下行更为明显。本周资金继续保持宽松，隔夜依然在1.4%附近，R007保持在1.6%以内。债券利率普遍下行，10年和30年国债分别下行0.4bps和1.2bps至1.64%和1.84%。而其它品种利率下行更为明显，1年存单利率累计下行3.3bps至1.64%，3年和5年AAA-二级资本债上周累计下行2.7bps和2.4bps至1.81%和1.91%。近期非活跃券或者非活跃品种表现强于活跃券或活跃品种，相关利差显著收窄。例如随着活跃度提升，50年国债利率从上月底的2.08%下降至6月20日的1.95%，下降12.3bps，同期50年和30年国债利差收窄6.4bps。30年地方债和国债的利差同样在本周收窄2.8bps，10年AAA中票和10年国债利差在上周收窄4.2bps至41.4bps。而非活跃券和活跃券利差同样显著收窄，例如30年活跃券（2500002.IB）与次活跃券（2400006.IB）利差本周收窄2.2bps。近期非活跃品种与活跃品种利差的收窄，主要是以下几方面原因：一是利率接近前低之后，关键品种受到更多关注，在关键点位没突破之前，市场更多压缩非活跃品种和期限；二是做多情绪浓厚，以及相关品种流动性的提升，压缩超长债的溢价，这在50年国债上体现最为明显。图表1：50-30年国债利差，地方债与国债利差近期都有所收窄图表2：非活跃券与活跃券利差也有所收窄资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所但需要看到的是，如果市场空间进一步打开，那么依然需要活跃品种突破关键点位。而我们认为这可能就在本季度末前后，而关键力量依然是银行，特别是城农商行。由于平均久期、流动性指标等季末指标考核压力，以及银行盈利能力不足情况下兑现浮盈的需求，季末银行多出现显著的抛券压力，这次也不例外。而目前抛券压力中小行可能大于大行。一方面，央行对流动性的呵护以及大行负债成本的明显下降，缓解了大行压力；另一方面，目前中小行盈利能力可能弱于大行。一季度各类银行净利润同比增速来看，城商行跌幅最大，同比-6.7%，股份行和农商行净利润分别为-4.5%和-2.0%，而大行净利润则为0.1%的微幅正增长。因而近期抛券压力或更为集中在中小行，特别是城农商行。从季节性看，中小行在5或6月多会减持债券，如果考虑到政府债券供给，这种减持会更明显。而减持后的7、8月，中小行又会再度增配债券，买回此前减持仓位。2024-012024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-0430年地方债与国债利差0123456782025-05-022025-05-162025-05-302025-06-132400006.IB与2500002.IB利差bps P.3 请仔细阅读本报告末页声明资料来源：Wind，国盛证券研究所但是即使中小行，在资产荒的格局之下，也难以持续抛售债券。当前市场处于资产荒格局。一方面，政府债券供给节奏放缓，下半年政府债券供给节奏预计会放缓，特别是从同比多增的角度来看，政府债券或在三季度进入同比少增阶段。而由于前期信贷加快投放以及实际利率上升，信贷节奏也有所放缓。二季度4、5月份新增信贷同比少增，就是信贷节奏放缓的反映。另一方面，资金供给保持充裕，银行负债端保持稳定。当前资金价格显著低于往年同期水平，即使季末冲击来临，资金也并未显著收紧。银行负债端保持稳定，中小行存款增速5月为7.7%，较4月进一步提升。显示中小行总体处于资产图表6：质押式回购交易量创年内新高资料来源：Wind，国盛证券研究所因而对于银行来说，季末之前的抛售可能在季末之后会再度买回。对于中小行来说，在资产荒格局下难以持续卖出债券。季末指标压力过后，对银行来说，更大可能会再度买回债券。因为如果不买入，那么此前卖债获得的资金将继续以超储或者短端资金融出等方式存在，这会导致季末过后本就宽松的资金更为宽松，资金价格可能出现超预期的回落。而短端利率回落又会导致曲线走陡提升长债的性价比。而在本就供给低于需求的市场中，中小行由此前的大幅卖出转为买入，可能带来市场的进一步快速走强，利率可能01000020000300004000050000600007000080000900001000002025-01-022025-04-022025-07-022025亿元 P.4资料来源：Wind，国盛证券研究所荒下的欠配状况。图表5：大行与中小行存款同比增速资料来源：Wind，国盛证券研究所出现新的一波下行行情。02468101214162018-012019-04 2020-07 2021-10 2023-01 2024-04大行同比，% 中小行2025-10-0220242023 请仔细阅读本报告末页声明当前来说，是非银较好的做多窗口，宜保持长久期，把握季末前后的牛市行情。基本面的变化和资产荒行情的演绎决定着债市走强的行情。短期来看，如果银行在季末指标压力之下，持续卖出现券，会减缓利率下行。但需要看到的是，资产荒行情下，银行或难以持续卖出，季末之后或再度转为买入。叠加资产供给节奏的放缓，以及节后资金面的季节性宽松，预计利率有望出现一波较为明显的下行。对于非银机构来说，当前银行受限于季末指标压力，而被迫卖出的环境是较好的增配机会。建议继续保持长久期，把握季末前后的牛市行情。我们预计季末前后，长债利率有望创新低，而在三季度，10年国债利率有望下至1.4%-1.5%水平。风险提示外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股股票评级行业评级上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com P.6致的任何损失负任何责任。容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。节或修改。投资建议的评级标准评级说明市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。买入相对同期基准指数涨幅在15%以上增持相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间减持相对同期基准指数跌幅在5%以上增持相对同期基准指数涨幅在10%以上中性相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持相对同期基准指数跌幅在10%以上国盛证券研究所北京场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com南昌邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com