跨年前后或是做多的窗口期

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2025年12月6日 核心结论：本周市场继续震荡，成交缩量。海外流动性扰动持续对风险偏好产生影响，日本央行释放出可能再次加息的信号，引发市场担忧套息交易逆转风险上升。美元指数11月以来在100附近震荡，市场对美联储12月降息预期的博弈陷入拉锯战。本轮缩量震荡时间偏长，主要原因或在于，当前市场资金面中，稳定的买入力量更多在于中长期资金和产业资本，局部板块快速轮动的行情较难驱动居民资金大幅流入。另外也有年底存量机构行为趋于稳健以及预期扰动下部分止盈资金离场的影响。但我们认为当前时点可以保持乐观。一方面，牛市中低成交量不是利空信号，事后来看，成交量低点大多情况下是牛市中较好的买入时点。另一方面，历史上跨年行情启动之前，市场大多会先有一定的调整，本质上是交易性资金为博弈跨年行情腾挪安全边际。2025年12月或成为布局跨年行情的窗口期。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com 徐国铨策略研究助理邮箱：xuguoquan@cindasc.com ➢（1）牛市中低成交量不是利空信号，事后来看，成交量低点大多情况下是牛市中较好的买入时点。本轮缩量震荡时间偏长，主要原因或在于当前市场资金面中，稳定的买入力量更多在于中长期资金和产业资本，局部板块快速轮动的行情较难驱动居民资金大幅流入。年底存量机构行为趋于稳健以及预期扰动下部分止盈资金离场，也拉长了震荡的时间。2005-2007年和2019-2021年，牛市中的调整或震荡期，成交量往往会快速萎缩。事后来看，成交量低点通常也是市场阶段性低点。 ➢（2）岁末年初需要重视的日历效应是跨年行情，但跨年行情启动时间存在不确定性。从历史经验来看，如果指数处在低位，则跨年行情启动的时间较早，幅度较大，有正收益的概率较高。但如果指数处在高位，则跨年行情启动的时间往往较晚，幅度和收益不确定性也更大。跨年行情本身以交易性资金博弈经济和政策预期为主，历史上跨年行情启动之前，市场大多会先有一定的调整。2015年之前，跨年行情启动前的调整波动较大，通常在10%以上。2015年之后，跨年行情启动前的调整幅度通常在5%-10%之间。 ➢（3）2026年大概率还会有跨年行情，2025年12月或成为布局跨年行情的窗口期。宏观层面预期偏弱，为博弈更大力度稳增长政策出台提供了空间。但考虑到当前A股估值不低，跨年行情启动的时间可能不会太早。低利率环境驱动居民资金增配股市的逻辑还在，但短期影响增量资金的因素在于股市“赚钱效应”扩散程度不强和年底预期扰动带来市场风险偏好下降，以上因素缓解或需要看到经济数据（盈利）企稳和海内外流动性边际转向宽松，我们认为更可能在明年初出现经济数据或资金层面的积极变化。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。 目录 一、策略观点：跨年前后或是做多的窗口期....................................................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................9风险因素.............................................................................................................................................12 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................8 图目录 图1：过去1个月市场继续缩量，指数宽幅震荡（单位：点，倍）.........................................4图2：TMT板块成交额占比有所回落（单位：%）....................................................................4图3：2005-07年牛市换手率低点均是买点（单位：点数，%）...............................................5图4：2019-21年牛市换手率低点均是买点（单位：点数，%）...............................................5图5：未来盈利全面改善和资金流入共振可能拉长牛市的时间（单位：点数）.......................7图6：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................9图7：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）..............................................................................9图8：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.........................................................................9图9：概念类指数周涨跌幅（单位：%）..................................................................................9图10：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）...................................................................10图11：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）..........................................................................10图12：2025年至今全球大类资产收益率（单位：%）...........................................................10图13：港股通累计净买入（单位：亿元）............................................................................10图14：融资余额（单位：亿元）..........................................................................................10图15：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................11图16：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................11图17：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................11图18：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................11图19：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................11图20：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................11 一、策略观点：跨年前后或是做多的窗口期 本周市场继续震荡，成交缩量。海外流动性扰动持续对风险偏好产生影响，日本央行释放出可能再次加息的信号，引发市场担忧套息交易逆转风险上升。美元指数11月以来在100附近震荡，市场对美联储12月降息预期的博弈陷入拉锯战。我们认为9月以来市场缩量的内在原因是消化高换手率和部分板块交易拥挤，目前这两个原因均有所缓和。本轮缩量震荡时间偏长，主要原因或在于当前市场资金面中，稳定的买入力量更多在于中长期资金和产业资本，局部板块快速轮动的行情较难驱动居民资金大幅流入。另外也有年底存量机构行为趋于稳健以及预期扰动下部分止盈资金离场的影响。但我们认为当前时点可以保持乐观。一方面，牛市中低成交量不是利空信号，事后来看，成交量低点大多情况下是牛市中较好的买入时点。2005-2007年和2019-2021年，牛市中的调整或震荡期，成交量往往会快速萎缩。事后来看，成交量低点通常也是市场阶段性低点。另一方面，历史上跨年行情启动之前，市场大多会先有一定的调整，本质上是交易性资金为博弈跨年行情腾挪安全边际。2025年12月或成为布局跨年行情的窗口期。 （1）牛市中低成交量不是利空信号，事后来看，成交量低点大多情况下是牛市中较好的买入时点。过去1个月市场持续缩量，市场情绪不高。我们认为，9月以来市场成交量持续下降，内在原因是换手率达到高点后的消化期以及部分板块交易拥挤，这两点目前都有所缓和。当前A股总成交额/总流通市值下降到8月底高点1/2左右的水平，距离4月低点空间不大。TMT板块成交额占比也有所回落。从历史经验来看，无论是快牛还是慢牛中出现缩量震荡都是常见的现象，快牛中缩量震荡时间短，慢牛市中缩量震荡时间长。本轮缩量震荡时间偏长，主要原因或在于当前市场资金面中，稳定的买入力量更多在于中长期资金和产业资本，局部板块快速轮动的行情较难驱动居民资金大幅流入。与此同时，年底存量机构行为趋于稳健以及预期扰动下部分止盈资金离场，也拉长了缩量震荡的时间。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 2005-2007年和2019-2021年，牛市中的调整或震荡期，成交量往往会快速萎缩。以换手率（成交额/总流通市值）来看，牛市中低成交量均伴随着市场阶段低点，2005年11月、2006年3月、2006年8月、2007年7月，均是牛市中较好的买入时点。2019-2021年牛市中，也是类似的情形，2019年5-6月、2019年10-11月、2020年3-5月、2020年9月、2021年4月，均是成交量低迷，事后来看，也是阶段性低点。另一点有意思的现象是，牛市中换手率低点在牛市初期可能会接近之前熊市最低的换手率，而在牛市中后期换手率低点会比之前熊市低点略高一些。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）岁末年初需要重视的日历效应是跨年行情，但跨年行情启动时间存在不确定性。进入12月，市场关注的另一个重点是跨年行情、春季行情。2010年以来，每年年底到第二年春季的跨年阶段，大多会出现一段跨年行情。行情通常持续1-2个月，启动时间集中在12月-次年1月。从历史经验来看，如果指数处在低位，则跨年行情启动的时间较早，幅度较大，有正收益的概率较高。但如果指数处