固定收益定期：新的做多力量会来自何方？

请仔细阅读本报告末页声明 作者分析师执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com相关研究1、《固定收益定期：存单大幅下行，流动性分层加大——流动性和机构行为跟踪》2024-12-142、《固定收益点评：社融拐点仍需等待》2024-12-143、《固定收益点评：全面的会议，政策待落地》2024-12-13 杨业伟 P.2图表目录图表1：下半年政府债券供给节奏同比或明显放缓...........................................................................................3图表2：非政府债券融资节奏也将再度回落.....................................................................................................3图表3：新增存款历年分月对比.....................................................................................................................4图表4：质押式回购量近期明显上升...............................................................................................................4图表5：季末前后，存单利率多有下行...........................................................................................................4图表6：俄乌冲突爆发时期，对国内利率冲击有限...........................................................................................4 请仔细阅读本报告末页声明 请仔细阅读本报告末页声明本周债市继续震荡走强，长债相对下行幅度略高。本周资金继续保持宽松，资金价格继续低位运行。债券利率震荡下行，10年和30年国债分别累计下行1.1bps和2.7bps至1.64%和1.85%。长债利率下行幅度略高于短债。而信用债则基本震荡，各期限二永利率基本与上周持平，城投利率小幅下行，1年AAA存单利率小幅下行0.8bps至1.67%。近期利率下行过程中，可能与基金持续买入有关，而银行表现相对克制。季末银行行为会有季节性变化，可能成为当前市场的主要决定力量。随着交易型机构逐渐兑现做多空间，那么市场继续走强，交易驱动力有可能来自何方呢？我们认为，近期市场能否有效向下突破，从交易角度来看关键在于银行。近期银行交易行为可能相对克制，预计主要是在季末指标压力之下的季节性行为。虽然说相对于一季度，银行盈利压力缓解，抛券兑现浮盈压力有限。同时，负债端压力的缓和也降低了银行抛券弥补负债缺口的压力。但上半年，银行的久期压力提升，导致银行在季末存在一定调整持仓来平衡久期压力的可能。另外，银行流动性指标等压力也会导致银行减持存单等资产。而从资产供需来看，后续银行可能更多面临缺资产加剧状况。从资产供需情况来看，后续资产供给节奏放缓，资金持续宽松，将会增加银行“资产荒”的状况。从资产端来看，由于上半年政府债券发行节奏较快，下半年政府债券供给节奏预计会放缓，特别是从同比多增的角度来看，政府债券或在3季度进入同比少增阶段。而由于前期信贷加快投放以及实际利率上升，信贷节奏也有所放缓。2季度4、5月份新增信贷同比少增，就是信贷节奏放缓的反应。图表1：下半年政府债券供给节奏同比或明显放缓图表2：非政府债券融资节奏也将再度回落资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所资产供给放缓的同时，银行负债压力缓和，资金保持宽松。虽然有存款利率调降，但理财、货基等其他资产收益率也在下降，因而银行存款外流压力相对有限。5月银行存款增加2.18万亿，其中居民存款增加4700亿元，这与过去几年5月平均水平相当，显示并未出现明显的存款流出效应。而央行对流动性呵护增强，在6月5日宣布将开展1万亿买断式回购之后，本周五再度宣布将开展4000亿元买断式回购。从结果来看，资金保持宽松，大行持续增加融出规模，本周银行间质押式回购交易量一度上升至8万亿以上，与2023年高位时期持平。2024/11/12025/4/12025/9/1政府债券月度净融资同比增量，亿元0123456-15000-10000-50000500010000150002018-032019-092021-032022-092024-03非政府债券社融实际利率（贷款平均利率与CPI计算，右轴）同比多增，亿元，3M MA%，领先3个月 P.3 P.4资料来源：Wind，国盛证券研究所因此，资产荒环境之下，银行或难以持续减持债券，随着季末冲击的渐退，银行有望再度增配，成为新的债市做多力量。虽然近期银行减配债券，但随着资产荒情况的持续，银行也无法持续的减配债券。负债端稳定的增长以及资产端信贷等资产供给的下降，使得银行不得不增加债券配置，在一级发行节奏放缓的环境下，从二级市场增配的需求有望上升。而银行从当前大量减配转为增配，则可能成为市场新的做多力量，甚至可能成为债市突破点位的关键。从以往经验来看，这种季末冲击过后短端利率下行更为确定，但当前环境下，短端下行之后，长端空间也将随之打开，因而利率可能是整体曲线的下移。从以往经验来看，半年末或者年末前后，存单利率大概率都会下移，而且从时点来看，这种下行更多是在半年末或年末前一两周展开。而长端这种季节性特征并不明显。但我们认为，当前环境下，短端利率下行之后，长端空间也将随之打开，曲线有望整体下移。图表5：季末前后，存单利率多有下行资料来源：Wind，国盛证券研究所利率有望再创新低，当前或是增配机会。基本面变化将驱动未来广谱利率的下行，虽然时间有先后，但在各类固定收益资产上将都体现，目前贷款、存款、货基、保险等各类资产收益均低于年初，意味着广谱利率明显低于年初，这是利率突破前低的基础。结合当前政府债券供给节奏以及后续融资需求变化，以及债市稳定的配置需求，我们认为利率有望开始新一波下行。季末资金冲击过后，叠加央行对资金的呵护，市场供需结构将-15-10-505101520253035-30-26-22-18-14-10-6-2 22024-12-312023-12-311年AAA存单相对于基准日变化，bps 请仔细阅读本报告末页声明资料来源：Wind，国盛证券研究所图表6：俄乌冲突爆发时期，对国内利率冲击有限资料来源：Wind，国盛证券研究所2.552.62.652.72.752.82.852.92022-01-042022-03-04中国10年国债收益率%俄乌冲突爆发 610 14 18 22 26 302024-06-302023-06-3080901001101201301402022-05-04WTI原油价格（右轴）美元/桶 请仔细阅读本报告末页声明改善，甚至存在再现资产荒的可能。而季末冲击渐退之后，银行开始增配可能成为新的驱动利率下行的力量，并推动债券利率创新低。而参考以往经验，下行行情有望在6月中下旬开始，因而当前或是增配机会。本轮10年国债依然有望下至1.4%-1.5%水平。风险提示外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股股票评级行业评级上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com P.6致的任何损失负任何责任。容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。节或修改。投资建议的评级标准评级说明市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。买入相对同期基准指数涨幅在15%以上增持相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间减持相对同期基准指数跌幅在5%以上增持相对同期基准指数涨幅在10%以上中性相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持相对同期基准指数跌幅在10%以上国盛证券研究所北京广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com南昌邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com