2025年股指期货金融工程半年报：源头活水汇聚，失衡走向均衡

请务必阅读正文之后的免责条款部分虞堪李宏磊报告导读：请务必阅读正文之后的免责条款部分 期货研究所 目录1. 2025年指数回顾：巨轮沉睡，风大浪急...................................................................................................................................32.股指期货基差回顾及展望：场外熄火，多空失衡....................................................................................................................62.1股指期货相关产品的变化..........................................................................................................................................................................82.1.1指数ETF...................................................................................................................................................................................................82.1.2指数增强产品........................................................................................................................................................................................92.1.3场外自动敲入敲出期权产品.........................................................................................................................................................112.1.4股票中性策略.....................................................................................................................................................................................112.2基差和策略展望.........................................................................................................................................................................................123.增量资金入市：耐心资本托底，结构优化驱动......................................................................................................................133.1保险................................................................................................................................................................................................................133.2公募基金.......................................................................................................................................................................................................143.3国资、金融机构和上市公司..................................................................................................................................................................16风险提示..............................................................................................................................................................................................18*如无特殊说明，本文数据截止日期默认为2025年5月30日。 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 请务必阅读正文之后的免责条款部分（正文）1.2025年指数回顾：巨轮沉睡，风大浪急2025年上半场，A股市场如同暴风雨夜中沉睡的巨轮，内部推力不足，外部风浪不断。但在风浪之中总有政策出手托底，政策层和市场机构各方力量通力协作，维护市场稳定运行。整个上半年指数走势呈现“N”字型：国产科技崛起、新经济概念引领市场风口，同时消费、楼市、信贷纷纷给出正向反馈，画出第一笔上行笔画，中小盘体现出更大的弹性，涨幅遥遥领先；但好景不长，贸易摩擦、关税风波剥夺市场风险偏好，指数向下跳空探底，画下向下的第二笔，此时避险需求升温下资金退回大市值板块，中小盘迅速回撤，各宽基基本回到同一起跑线；随着关税问题逐渐缓和、国家队入市托底，指数逐步修复伤口，成为上行的第三笔。至五月末，各宽基较年初位置基本持平，仅小幅下跌。市场成交则在波动之下时起时伏，先扬后抑，从年初低迷到二月火爆，再到四月重归平淡，市场在经济预期、政策利好、外部冲击之间反复博弈，在这期间内生动力不足的问题浮出水面，指数向上突破极度依赖远超预期的政策引领，“高开低走”的惯性仍在反复出现，巨轮仍未苏醒。图1：2025年上半场指数“N”字型走势资料来源：Wind，国泰君安期货研究以险资南下增持银行港股为显著特征，上半年资金大举南下港股，南向资金累计净流入超过5800亿人民币，恒生指数和恒生科技指数上半年大涨接近16%，为2017年以来最大半年涨幅，而A股宽基上半年一波三折，年中基本悉数走平，AH溢价大幅收窄。A股指数中，除中证1000以外其他指数均录得小幅下跌。与关税冲击前点位相比，上证50、沪深300已修复至冲击前水平，中证500和中证1000距离完全修复仍有约2%的距离。从指数估值来看，估值修复在交易主线中的占比降低，各指数PE与去年末相比变化不大，多数指数估值仍为2016年以来70%分位数上下。波动率方面，上半年指数波动率持续走低，尽管四月行情推升波动率，但随后又进入持续走低的趋势当中，结合不断下行的指数换手率，这也能对市场动能不足有所佐证。 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind，国泰君安期货研究图4：各指数PE 2025年延续回升趋势资料来源：Wind，国泰君安期货研究图6：指数60日年化波动率（%）资料来源：Wind，国泰君安期货研究0246810121416182020162017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025上证50中证50005101520253035404550%上证50沪深300 资料来源：Wind，国泰君安期货研究图5：多数指数估值位于2016年以来70%分位数左右资料来源：Wind，国泰君安期货研究图7：指数日度换手率（%）资料来源：Wind，国泰君安期货研究051015202530354045倍PE(TTM)2016年以来分位数(右)01234567%上证50沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分5公募基金指数化的趋势仍在继续，但今年上半年指数增强类产品更胜一筹，数量上较2024年末增长接近20%，远高于被动指数类产品，这两类指数型产品构成了上半年公募基金主要的增量，然而由于指增产品普遍规模不大，因此这部分增量对应的市值增长幅度并不大。未来在《推动公募基金高质量发展行动方案》指引下，指增产品有望凭借其更加明确的业绩基准成为投资者更加青睐的品类，投资者主动配置+公募基金产出超额的协作模式可能实现，投资者回收部分配置决策权，这将有助于解决公募基金利益错配和信任危机，回归公募基金本源，指增产品或成为这一趋势当中的关键。另外上半年国际关系、贸易摩擦冲击下场内避险情绪高涨，情绪向黄金集中释放，资金大举流入黄金ETF，导致商品型公募基金规模接近翻倍。而另一方面低利率的政策要求和市场趋势当中，债券基金和货币基金收益率逐渐下调，对投资者吸引力下降，因此规模有所下滑，由于这两类产品管理规模庞大，因此这两类产品的规模下滑带动公募基金管理规模小幅缩水至32万亿左右。表1：公募基金存量及年度增速（截至2025年5月30日）资料来源：Wind，国泰君安期货研究从今年新发产品的角度来看，股票指增类产品是最为重要的一个门类。截至今年5月末，公募指增类产品新发68只产品，是2024年全年新发数量的162%，挂钩标的以A500指数为主。其余类别产品均低于2024年全年，其中被动指数型基金和混合型FOF相对新发较多，而去年红极一时的QDII股票基金今年新发较少。整体来看，今年以来，公募基金共计新发519只产品，约为2024年全年的46%，略领先于时间进度。自2021年以来，公募基金年度新发数量出现明显下降，2021年全年新发超过2000只产品，随后两年分别锐减至1400只、1100只左右。随着公募基金业绩承压，扩张速度大幅下降，因此以指数类基金为代表的工具化产品将扮演更加重要的角色，发挥公募基金便利度、透明度优势，为更广大的投资者所认可，进而提升公募基金发展质量。 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind，国泰君安期货研究2.股指期货基差回顾及展望：场外熄火，多空失衡过去两年场外期权产品是场内基差最为重要的驱动，今年以来主要的存量产品陆续到期，仍然是基差方面的重要驱动。上述产品分别在2月和4月集中到期，导致股指期货市场规模有所下降。从持仓量来看，各品种持仓量的下降集中于2月和4月两个月份，截止5月末，IH、IF、IC、IM四个品种的持仓量分别相较于2024年末下降4万手、5.5万手、3.5万手和3万手，全市场持仓量从100万手缩水至80万手左右。从成交量来看，除四月份行情以外，上半年其余月份成交量较为平稳，IH、IF、IC三个品种今年的日均成交量相较于2024年基本持平，而在小微盘活跃的行情下，IM日均成交上升至25.5万手，较2024年有明显提升，四个品种合计日均成交超过53万手，在市场总持仓量下降的趋势中，品种活跃度进一步提升。图9：股指期货持仓量（万手）资料来源：Wind，国泰君安期货研究051015202530