2024年股指期货金融工程半年报：秩序的新生

---2024年股指期货金融工程半年报 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445 yukan010359@gtjas.comlihonglei023572@gtjas.com 报告导读： ◼在政策变革的短期摩擦影响下，指数层面并未体现出与政策力度一致的动力,上半年市场整体呈现股息强、小盘弱的“一九分化”格局。主要宽基指数的波动率回落至20%以下，接近去年年末水平。股指期货持仓量和成交量均有所缩减，但IM成交量较2023年翻倍，已成为最活跃的品种。 ◼上半年在极端行情和制度纠偏的影响下，多数量化策略受到摩擦，增量资金较少，因而上半年基差走势更多受到存量产品的对冲，以及市场本身的投机交易的影响，多数时间内各品种基差与其标的指数走势保持一致。展望下半年，各类量化策略仍将处于与政策的磨合期内，难有增量资金。且下半年场外对冲将持续，基差大概率与标的指数行情继续保持高度一致。考虑到今年政策端和宏观基本面难以刺激指数趋势上涨，因此下半年基差大概率与指数共同宽幅震荡，对冲成本大概率保持稳定。由于今年更加浓重的投机氛围，或有更多资金在期货升水较大时介入套利交易，因此对比2023年，我们认为IH和IF升水上限或在5%左右，IC和IM升水上限或在1%左右。 ◼上半年监管动作密集，但意在营造更加公平的交易环境，对量化策略同样是一个“破而后立”的契机，随着基础设施的完善、供给侧的优胜劣汰和需求侧生态的重新形成，丛林法则的时代即将过去，新的秩序正在形成，量化策略正走向真正的高质量发展。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.指数回顾：股息为王的一九分化.................................................................................................................................................32.股指期货基差回顾及展望：场外存量多头对冲将持续...........................................................................................................52.1多头端...............................................................................................................................................................................................................62.2空头端...............................................................................................................................................................................................................83.上半年政策梳理：多层级的新秩序正在形成..........................................................................................................................104.公募基金的股指期货持仓回顾：多头萎缩，空头增长.........................................................................................................12 （正文） 1.指数回顾：股息为王的一九分化 顺承2023年四季度活跃资本市场宝剑出鞘，今年以来资本市场基础设施升级轰轰烈烈，需求供给两端同步发力，弥补制度短板，激活投资者信心，双剑合璧，在破旧立新的背景音下，为市场长期的繁荣发展打好基础。但在政策变革的短期摩擦影响下，指数层面并未体现出与政策力度一致的动力，上半年大小市值分化明显，大市值、高股息板块是多项政策支持着力点，受政策摩擦较小，同时符合中长期配置资金的偏好，因此涨幅较大，而小市值板块则由于年初各类策略产品的链式反应，经历了较严重的流动性问题，政策摩擦较大，行情上多轮杀跌，导致整个上半年的跌幅较大。从行业板块也能见到这一点，上半年领涨的能源、公用事业、金融都属于较大市值的板块，领跌的信息技术行业则是小市值股的集中地。概念主题方面，除红利外的包括低空、AI等均有阶段性回落，唯有红利指数坚挺，上半年市场整体呈现股息强、小盘弱的“一九分化”格局。从指数波动率的角度来看，1月份的极端行情过后，指数历史波动率近期有所下降，除中证1000指数年化波动率仍在20%以上外，其余三个指数波动率均回落至20%以下，接近去年年末水平。换手率方面，今年上半年换手率整体高于2023年下半年，但脉冲式的变动增加，主要由于今年政策力度之强劲对市场确实形成刺激，但通常无法持续下去，助推指数形成趋势，这也意味着市场信心仍然有待加强。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 从指数估值的角度来看，各指数2024年的估值确有提升。2023年末至今，上证指数估值从12.5倍提升至13.5倍，50、300、500和1000四个指数分别从9.2、10.9、21.8和35倍，提升至10.5、12.0、23.1和37.6倍，均回到2016年以来中位数附近位置。当前时点，创业板指的估值依然处于2016年以来极低位，恒生指数也仅恢复到不足10倍水平，在各指数间处于相对低估的板块。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 股指期货方面，2024年市场规模有所缩减，除IM外各品种持仓量均有一定的下降。1月行情中风险管理需求增强，同时出现了较多的短线交易机会，持仓量短暂上升，特别是IC和IM两个品种。随后波动率回落，各品种持仓量同步缓慢缩水。截至5月31日，IH、IF、IC三个品种全市场持仓量分别减少约3.9万手、3.7万手和3.9万手，仅IM持仓量小幅上升约2700手。成交量的角度亦然，1月份行情中出现短暂的冲高，随后逐渐下降，IH、IF、IC和IM四个品种上半年日均成交量分别为6.4万手、10.9万手、10.7万手和16.9万手，其中IM成交量较2023年翻倍，已经成为四个品种中成交最为活跃的品种。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.股指期货基差回顾及展望：场外存量多头对冲将持续 去年11月以来，各品种基差在政策规范和年末场外产品季节性因素的影响下波动放大，脱离了2023年全年保持的高升水+低波动的模式。2024年新年伊始，市场小作文发酵以及成交的负反馈使得标的指数走势短期下跌，然而这轮下跌正好触及了大多数场外期权产品的敲入区间，各品种基差断崖下行，期间出现了明显的套利机会修正过大的贴水，因此1月末2月初各品种基差波动急剧放大。危机过后，市场进入自我修复阶段，制度纠偏的过程当中，多数量化策略受到摩擦，业绩压力较大，增量资金较少。因而上半年基差走势更多受到存量产品的对冲，以及市场本身的投机交易的影响，多数时间内各品种基差与其标的指数保持日度的正相关关系。截至5月31日，IH、IF、IC、IM四个品种（当季合约）的年化基差率分别为3.78%、3.30%、-1.26%和-6.67%，接近去年同期的位置，但今年上半年仍然没有呈现出过去几年的季节性特征。 然而5月份以来我们从日度和日内走势发现了些许空头对冲力量增强的迹象，这或许是更长周期对冲资金回归的信号。但具体到下半年的时间窗口，由于各类量化策略必然与政策存在一定的磨合期，产品端变化大概率有限，难有规模较大的增量资金。且下半年场外对冲将持续，基差大概率与标的指数行情继续保持高度一致。考虑到今年政策端和宏观基本面的反复，难以刺激指数趋势上涨，因此下半年基差大概率与指数共同宽幅震荡，对冲成本大概率保持稳定。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 接下来我们仍然从股指期货相关的资管产品来观察市场变化。 2.1多头端 （1）指数ETF 从上文基差走势中可以看到，除IM外的三个品种在上半年的多数时间内处于升水或者小幅贴水的状态，而IM的年化贴水一度超过10%，因此上半年IM多头替代的收益空间较大。根据2024年公募基金一季报，四个指数ETF产品中，仅有华夏1000ETF的期货替代比例有所上升，其余三个产品均下降，这也较好地契合了期货贴水的分化特点。今年以来，除年初中长期资金借道指数ETF入场托底，导致了指数ETF规模激增以外，其余时间各指数ETF规模保持相对稳定，对基差走势的解释力度减弱。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 （2）公募指增 2024年以来，公募指增产品的新发速度大幅放缓，为股指期货带来的多头支撑较少。截至5月31日，今年累计新发26只产品，较2023年同期缩水近一半，且挂钩标的较为分散。5月份单月新发10只产品，为年内新高，且是今年以来首次集中发行科创板相关的指增产品，小微盘指数增强产品热度明显下降，对基差的影响较小。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 （3）场外自动敲入敲出期权产品 场外期权产品在今年1月份密集敲入后，投资者需求严重萎缩，尽管各家交易商为了提高规模存在过一定的票息竞争，但仍然无法刺激投资者对此类产品的需求。随后又接连遇到监管指导，供需两侧同步萎缩，因此整个上半年市场规模变化不大。上半年，2022年一季度发行的产品已陆续到期，同时今年少量新发的产品发生敲出，但这两部分产品规模均较小，市场影响有限。我们依然更加关注2023年一季度发行的产品，此前频繁提及的中证500挂钩产品5000-5200点敲入点位，以及中证1000挂钩产品5300-5400点敲入点位，这两个点位在1月份的行情中得以验证，这部分产品在去年10月和今年1月的行情中已经全部进入敲入状态。一旦进入敲入状态，且还未敲出时，此时交易台对冲模式与市场方向保持正向反应，即指数上涨时加仓、下跌时减仓，这会导致指数上涨时贴水收窄，指数下跌时贴水加深，因此这也是上半年基差和标的指数走势高度一致的重要原因。 站在当下时点，上述产品依然处于已敲入未敲出状态，若按照80%敲入价计算，中证500挂钩产品的敲出线大约在6250-6500点，中证1000挂钩产品的敲出线大约在6600-6750点，截至5月末的指数点位距离上述最低的敲出点位分别有17%和24%的上涨空间。如果后市指数进一步上涨逼近该区间，则交易模式可能反转，即在指数上涨时需要减仓，进而可能导致贴水走阔。但一方面，敲出是每月观察，全市场产品的观察日有所分散；另一方面，敲出区间内敲出是一个循序渐进的过程，较低敲出价的产品敲出导致的减仓行为会对上涨形成一定的抑制作用，减缓更高敲出价产品敲出的速度，因此产品集中敲出的影响要更加缓和一些。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.2空头端 （1）公募