2025年股指期货金融工程年报：且看破局新章

2024年12月25日 且看破局新章 ---2025年股指期货金融工程年报 虞堪 投资咨询从业资格号：Z0002804 yukan010359@gtjas.com 李宏磊 投资咨询从业资格号：Z0018445 lihonglei023572@gtjas.com 报告导读： 2024年全年行情围绕政策展开，指数层面走出了“不鸣则已，一鸣惊人”的表现，双创指数弹性较大，中小盘指数受到流动性缺失的冲击堪堪维持年线上涨，市场波动率和换手率年末大幅抬升。公募基金的指数化趋势进一步凸显，指数基金的存量扩容和新发速度均大幅领跑，特别是中证A系列指数增长势头迅猛，有望带来更大规模的增量资金。 股指期货市场进一步扩容，合计持仓量超过百万手，同时市场活跃度大幅提升。截至11月末，各品种年化基差基本回到去年同期位置，近三年以来分位数在30%左右。近两年来场外期权产品是基差的核心驱动因素，2024年初和国庆两轮行情分别是集中敲入、开始敲出的关键节点，目前基差仍受到剩余存量产品多头对冲的持续影响，直至明年4月。若后市指数再破前高，则贴水加深的机会将会再现。中性策略与政策磨合，今年增量资金有限，经过策略迭代和市场消化，明年增量资金大概率强于今年，增量空头可能加强，基差走弱的压力或增大。而在套利交易越来越丰富的趋势中，未来大幅的升水或贴水将会以更快的速度收敛，套利的时间窗口将进一步缩短。 近两年以来基差管理策略拥挤度提升，因此我们对展期策略进行了迭代升级，新增了极端行情下的特殊处理。经过升级，加强了策略的稳定性，超额收益表现亦有提升。另外我们开发了基差方向的预测模型，以周度频率预测未来一周的基差运动方向，模型回测和样本外跟踪结果显示模型具备一定的预测能力。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2024年指数回顾：风幡皆驻，预期在动3 1.1公募基金的指数化趋势进一步凸显5 1.2中证A系列指数势头正盛6 2.股指期货基差回顾及展望8 2.1年初流动性衰竭中的极端下行10 2.2国庆节前后政策引爆的快速上涨13 2.3股指期货相关产品的变化17 2.3.1指数ETF17 2.3.2公募指数增强产品17 2.3.3场外自动敲入敲出期权产品19 2.3.4股票中性策略19 2.4基差和策略展望21 3.展期策略在极端行情中的迭代21 4.基差方向预测模型23 风险提示26 *如未特殊说明，本文数据截止日期默认为2024年11月30日。 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2024年指数回顾：风幡皆驻，预期在动 “政策”是今年以来市场扉页的大标题，一方面，资本市场制度改革持续进行，以严控杠杆、破旧立新为主旋律，弥补制度短板、激活投资者信心、推动中长期资金入市，由此引发了资管产品圈层的深刻变化；另一方面，宏观环境偏弱、居民资产负债表收缩的大背景下，投资者对货币、财政政策望眼欲穿，是投资者预期最直接的牵引，非风动，非幡动，而预期在动。因此全年指数层面行情基本围绕政策展开，按照关键政策节点，可大体将指数2024年行情分为如下图五个阶段： （1）1-2月以国资为代表的托底资金救市，小盘流动性流向大盘，大小盘风格短暂失衡，小盘指数跌势较重，量化策略遭遇亏损。前期指数下跌触发场外敲入，随着指数急跌期货贴水急剧走阔； （2）4月新“国九条”发布，提出加强退市、加强分红，刺激市场多头情绪，指数趋势反弹。《程序化交易管理规定》征求意见，市场对量化策略前景担忧，增量资金放缓，指数反弹后进入震荡； （3）5月“退市”主题发酵，“面值退市”、“市值退市”愈演愈烈，带领指数下跌；《私募运作指引》、《程序化交易管理规定》发布，再次强调严控杠杆的监管理念，进一步明确程序化交易的监管思路，量化策略进一步受限，市场成交量持续走低； （4）8月《私募运作指引》实施，私募机构运营以合规为上，策略层面趋于保守，尽管资金借道ETF继续入市，但独木难支，市场情绪随成交量降至冰点，单日成交不足5000亿创年底新低，指数点位亦向1月前低逼近； （5）9月末一行一局一会联合会议释放政策超预期信号，指数连续大涨吸引天量资金入市，正反馈落成，场内成交一度3万亿天量，随后指数回调、震荡期间成交量也能维持在1.5万亿左右，市场活跃度明显提升。指数上涨至敲出区间，触发场外部分敲出。 图1：2024年全年指数的五个阶段 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 今年以来各主要指数均录得上涨，双创板块表现出较大的弹性，年内涨幅领跑，而中小盘指数受到流动性缺失的较大冲击，全年涨幅受限，至年末堪堪维持年线上涨。中长期资金入市的浪潮中高股息板块获得稳定的资金配置，股息风格集中的金融板块年内涨幅超36%，其余板块在轮动之中有所回撤，但除日常消费和医疗板块外均录涨。经过今年的大面积上涨，指数估值已有明显提升，中证各宽基指数估值均修复至2016年以来 60%分位数左右。波动率方面，各指数年化波动率在1月和10月两轮行情中大幅抬升，尽管年末时点指数行情重新进入震荡，但波动率依然维持在较高的位置，同时指数换手率亦高于全年水平，年末指数成交依然较为活跃。 图2：主要指数涨跌幅（截至2024年11月末）图3：一级行业指数涨跌幅（截至2024年11月末） 20%18%18% 40% 36% 18%16%14%14% 35% 14%12% 11% 10% 8%8%25% 16% 8% 6% 4% 2% 0% 13%12% 5% 30% 20% 15% 10% 16%15% 14%12%12%11% 9% 5% 300 50 科创恒沪创业生深板科 指技指数 恒上上深生证证证指综成 50 数指指 中中中 1000 500 100 小证证 5% 0% -5% -10% -2%-7% 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图4：指数PE（TTM）下半年继续抬升图5：多数指数估值分位数修复至60%附近 倍上证50沪深300 18 中证500 中证1000(右轴) 90 16 80 14 70 12 60 10 50 20 倍 100 倍PE(TTM)2016年以来分位数(右) 45 40 35 30 25 20 8 40 10 6 30 5 4 20 0 2 10 0 0 20162017201820192020 2021202220232024 15 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 图6：指数60日年化波动率（%）图7：指数日度换手率（%） %上证50沪深300 50 %上证50沪深300 7 45中证500中证1000 40 35 30 25 20 15 10 5 0 中证500中证1000 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 1.1公募基金的指数化趋势进一步凸显 公募基金市场继续保持扩张态势，2024年以来工具化风格更加鲜明。上半年公募基金管理规模一度突破30万亿大关，下半年继续增长，11月末接近32万亿规模，同时公募产品数量突破12,000只。市场上涨贡献了一定的管理规模增速，但更重要的原因在于产品数量的不断增长和存量产品的不断扩容，特别是股票指数基金和债券指数基金这两类指数产品，较2023年末数量均呈现接近20%的增速，而同时混合类基金多数缩水。 表1：公募基金存量及年度增速（截至2024年11月30日） 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 今年以来新发产品亦表现出以指数基金为主这一特点，股票指数型基金和债券指数型基金今年分别新发354只和59只，较2023年全年增速分别为48%和18%，其余各类产品多数较2023年全年少发，特别是几类混合型产品，新发速度近年来明显放缓。被动指数产品的丰富供给为投资者提供了更加广泛地参与市场的工具，将配置的主动权交还给投资者，也有助于增强投资者的获得感，同时今年大量资金借道ETF入市也表明这类产品的便捷性，是市场活水的重要来源。除了公募基金公司在指数化投资的发力外，指数公司也在不断对现有指数体系进行优化，今年以来最大的亮点在于中证A50和中证A500两个A系列指数的推出，尽管可能存在一定的虹吸效应，但可能引起更加广泛的指数体系升级，例如上证180指数已经开始增加ESG评级的考量、增加流动性门槛，未来可能有更多指数会跟进优化。 图8：2024年新发公募产品中被动指数类产品增速较快 只2023年2024年年度增速 400 600% 350 300 250 200 150 100 50 0 148% 84%86%95%118%97% 58% 25% 140% 60% 20% 480% 29% 13% 60%50% 0%0% 200% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 被偏中 动股长 指混期 数合纯 型型债型 混被普国混混增偏合动通际合合强债债指股型债指混 FOF (QDII) 券数票券数合 型型型型型型 二债股一 级券票级型 短国债 (QDII) REITs 期际券 FOF 纯型 债型 混合型 平商股灵衡品票活混型型配合置 FOF 型型 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 1.2中证A系列指数势头正盛 图9：A系列指数与上证50、沪深300历史走势较为接近 中证A50中证A100中证A500上证50沪深300中证500 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 2018-01-022020-01-022022-01-022024-01-02 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 从指数走势上来看，A系列指数与上证50和沪深300较为接近，A系列三个指数与上证50和沪深300两两之间的日度相关性均在90%以上，而代表中盘风格的中证500指数则与A系列指数有较大差异，趋势上存在较长时间的背离。2018年以来，中证A50指数较其他指数有一定的超额收益，其余指数累计收益表现较为接近。 A系列指数不存在成分规避原则，因此几个A系列指数的成分股基本完全重合，中证A500包含了A50和A100的全部成分股。由于当前几个A系列指数同样是衡量各行业龙头的整体情况，因此与上证50和沪深300指数成分股的重合度亦较高，特别是与沪深300指数权重高度重合，例如A500指数中78%权重的成分股也是沪深300成分股，A50和A100几乎全部的成分股都是沪深300成分股。 今年中证A500指数发布以来，迅速成为指数基金市场的焦点。自9月份发行首只A500ETF以来，该品种产品规模迅速增长，10月末增长至650亿份，11月末超过2000亿份，目前挂钩产品数量超过20只，增长势头迅猛，有望带来更大规模的增量资金。 图10：A系列指数和中证指数成分股数量重合度图11：A系列指数和中证指数成分股权重重合度（按列 计算） 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图12：中证A500ETF下半年迅速增长图13：中证A50和A100挂钩产品目前规模仍较小 亿份份额数量 2500 2000 1500 1000 500 数量 25450 400 20350 300 15250 200 10150 100 550 0 数量 394.75 25 规模(亿元) 26 84.8 00 2024-09-202024-10-202024-11-20 中证A50中证A100 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分7 2.股指期货基差回顾及展望 得益于指数波动率的放大，股指期货市场规模进一步扩容。以持仓量衡量的市场总规模整体上升，