地缘冲突的涟漪

证券研究报告|宏观研究报告 2025年06月22日 地缘冲突的涟漪 评级及分析师信息 分析师：田乐蒙邮箱：tianlm@hx168.com.cnSACNO：S1120524010001分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSACNO：S1120524050003联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn 类权益周报 ►行情回顾：地缘冲突的涟漪 6月9-13日，权益市场高位回落。截至2025年6月20日，万得全A收盘价为5087.26，较6月13日下跌1.07%。 小微盘行情显著承压，是本周市场较为关键的边际变化，这或是在主动调和积累已久的结构性矛盾。5月底中证2000拥挤度达到历史高位，这对小微盘行情的支撑逻辑提出了更高的要求。而地缘冲突的加剧则给了市场主动释放风险的窗口，中证2000加速下跌。 ►海外线索：以伊冲突延续，美联储继续暂停降息本周以伊冲突延续，未见缓和迹象。同时，美联储继续暂停降息，表态略偏鹰，预测偏向“滞胀”，推动美元走强。此外，美国核心零售韧性仍存，汽车零售大幅放缓。日本方面，日本央行维持利率不变，明年起削减购债规模。 整体来看，海外“乱纪元”的叙事并未改变，继关税之后，中东地缘冲突爆发，美国搅入其中，进一步推升不确定性。此外，距离7月9日对等关税到期仅剩两周多的时间，而美国又进一步参与对伊朗的打击。接下来2-3周海外局势可能更乱，关键在于增量信息。 ►策略：如何应对压力测试？ 本周四至周五的下跌，是对市场做多思维的压力测试。做多思维下，阶段性调整，理应触发“下跌就是机会”的交易思路。6月19-20日的持续下跌，指向部分资金对待调整的态度由“把握机会”转变为“暂且观望”。 为何“下跌能否企稳”对后续的大势研判非常关键？这意味着行情可能进入新的阶段。此前市场的低波预期中，稳市预期是“下跌即反弹”逻辑的关键支撑，若行情继续调整，则意味着这一逻辑出现松动。 配置方面，若下周（6月23-27日）行情调整，则更需要关注安全边际较高的避险资产。从2024年底以来的调整行情来看，农牧、银行和公用事业跌幅明显更小，或许值得关注。若行情企稳，并不意味着做多思维不再受到挑战。在这种情况下，我们不能忽视对避险资产的配置，且“见好就收”或是相对稳健的交易策略。若上涨动能明确，也可适当关注两类弹性资产，一是科技板块的低位品种如机器人、半导体等；二是此前强势但遭遇大幅回撤的品种，例如消费（美容护理、纺织服饰等）和医药（创新药）。 转债则将进入评级披露最为密集的阶段，考虑到权益市场已开始riskoff，不排除信用事件成为“trigger”的可能。风险提示 权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。 正文目录 1.行情回顾：地缘冲突的涟漪4 1.1.权益线索：小微盘逐渐“祛魅”4 1.2.转债估值：偏债型转债估值坚挺7 1.3.海外线索：以伊冲突延续，美联储继续暂停降息8 2.策略：如何应对压力测试？10 2.1.权益：观察下周企稳态势10 2.2.转债：即将进入评级披露最为密集的阶段13 3.附录15 3.1.权益风格：大盘品种占优15 3.2.中观产业：SCFI出口指数继续下降，原油价格继续上升16 3.3.转债观察：发行开始回暖20 4.风险提示22 图表目录 图1：6月16-20日，权益市场高位回落，转债韧性凸显4 图2：6月13日至6月20日，小微盘明显跑输大中盘品种5 图3：6月以来，中证2000拥挤度有所下降5 图4：5月23日市场突然下跌6 图5：6月10日市场突然下跌6 图6：本周军工&石油石化拥挤度明显上升，科技板块结构性特征明显6 图7：2025年4月底以来，各价位转债估值宽幅震荡7 图8：偏股型转债估值有所回落7 图9：6月19日，市场在大幅下跌后却并未明显回升，并在6月20日发生进一步回调10 图10：5月以来，市场隐含波动率持续下降至924行情以来的低位11 图11：2024年底以来的三轮下跌行情中，农牧、银行和公用事业跌幅明显更小11 图12：5月29日以来的科技行情呈现明显的结构化特征12 图13：历史上港汇触发弱方兑换保证后，港股行情均发生回调13 图14：机构重点参与的中低价品种表现不弱，遭遇调整压力最大的是仓位较轻的高价品种13 图15：今年转债评级下调后的表现明显弱于往年，且评级下调之后，不仅仅是瞬时冲击，后续修复力度也较弱14 图16：6月16-20日，大盘品种占优15 图17：6月16-20日，银行、通信、电子涨幅居前16 图18：中证红利本周跑输万得全A16 图19：股息率与纯债利率差值本周有所下降16 图20：SCFI综合指数继续下降17 图21：30城商品房成交面积继续回升18 图22：社零销售额同环比齐升18 图23：布伦特原油价格继续走高（美元/桶）18 图24：稀土价格小幅提升18 图25：DRAM存储器现货平均价持续走高（美元）18 图26：SCFI指数显著下降19 图27：黄金价格有所回调（美元/盎司）19 图28：石油沥青装置开工率有所下降19 图29：茅台价格跌破2000元19 图30：国内PTA开工率有所下降19 图31：6月16-20日，大金融转债表现领先20 图32：转债市场价格中位数约为120.66元20 图33：110-120元仍是转债市场分布最多的价位20 图34：截至6月20日，2025年共有18只新券正式发行21 图35：6月16日-20日，转债市场成交热度下降22 图36：6月16日-20日，存量转债正股估值略有下降22 表1：平衡&偏股型转债估值仍处于相对温和水平7 表2：已获取证监会批文的待发转债（截至2025年6月20日）21 1.行情回顾：地缘冲突的涟漪 6月16-20日，权益市场高位回落，转债防御属性凸显。周一，市场对地缘冲突的担忧缓解，做多思维推动市场演绎“洼地修复”行情。时至周二，地缘冲突继续升级，行情短暂承压，随后陆家嘴论坛的政策预期发酵，推动市场迅速反弹。而到了周三，陆家嘴论坛并未出台超预期利好政策，市场开始自发修正非理性预期。幸而科技板块PCB和CPO品种延续强势表现，为行情提供支撑。不过，此时中东地缘冲突对风险偏好的影响开始显性化。周四至周五，行情高位回落。截至2025年6月20日，万得全A收盘价为5087.26，较6月13日下跌1.07%；中证转债同期下跌0.17%。从全年维度看，万得全A自2025开年以来上涨1.30%，中证转债则上涨4.47%。 图1：6月16-20日，权益市场高位回落，转债韧性凸显 10Y国债到期收益率（%，右轴） 万得全A累计收益率（%） 中证转债累计收益率（%） 2% 万得全A 中证转债 0% 上周五周一周二周三周四周五 -2% 152.0 101.9 1.8 5 1.7 0 1.6 -51.5 -10 2024-122025-012025-012025-022025-022025-032025-032025-042025-042025-052025-052025-062025-06 资料来源：WIND，华西证券研究所 1.4 1.1.权益线索：小微盘逐渐“祛魅” 小微盘行情显著承压，是本周市场较为关键的边际变化。回顾4月3日至6月 12日的行情，小微盘明显受到资金偏好，彼时中证2000和万得微盘股指数分别上涨 3.62%和15.05%，在宽基指数中表现明显领先。而从6月13日中东地缘局势升级以 来，小微盘压力逐渐显现。6月13-20日，中证2000和万得微盘股指数分别下跌4.20%和4.15%，跌幅明显大于上证50的0.65%和沪深300的1.17%。即使与4月大跌后修复较慢的中盘品种相比，小微盘表现仍不占优，中证500和中证1000同期下跌2.77%和3.11%，持续跑输中证2000的状态发生逆转。（在资金不断追求“小微盘”的过程中，中证1000也成为了相对意义上的“中盘股”） 图2：6月13日至6月20日，小微盘明显跑输大中盘品种 涨跌幅（2025.6.13-6.20） 涨跌幅（2025.4.3-6.12，右轴） 5.0% 16% 12% 2.5%8% 4% 0.0%0% -4% -2.5%-8% -12% -5.0% 上证50沪深300中证500中证1000中证2000万得微盘股指数 -16% 资料来源：WIND，华西证券研究所 小微盘行情回调，或是在主动调和积累已久的结构性矛盾。5月以来，市场隐含波动率持续处于低位，资金通过小微盘攫取波段收益的倾向明显。这一“市值下沉”的策略不断推升小微盘拥挤度，中证2000拥挤度（中证2000换手率/万得全A换手 率）在5月底来到历史高位。偏高的拥挤度意味着，一旦支撑逻辑强度不足，资金将加速流出。6月以来，中证2000拥挤度开始下降，指向彼时小微盘已出现“祛魅”的迹象。而地缘冲突的加剧则给了市场主动释放风险的窗口，中证2000加速下跌，同时其拥挤度有所回升，或反映了资金止盈时交换筹码的过程。 图3：6月以来，中证2000拥挤度有所下降 中证2000拥挤度（中证2000换手率/万得全A换手率） 中证2000累计收益（2023年9月以来） 3.3 20% 3.1 2.9 2.7 10% 0% 2.5-10% 2.3 2.1 1.9 -20% -30% 1.7 2023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-05 资料来源：WIND，华西证券研究所 -40% 小微盘的“祛魅”对指数行情形成明显的拖累效果，体现在周四至周五行情的显著下跌。事实上，这种“突然下跌”也曾在5月23日和6月10日上演，且彼时并无地缘冲突等明显的利空压力，更显得“莫名其妙”。回顾来看，彼时的“突然下跌”或正是小微盘“祛魅”行情的预演。不过在无明显利空的情况下，市场牢固的做多 思维推动行情迅速企稳回升。而站在本周四的时点来看，地缘局势升级&陆家嘴论坛政策落地，资金观望情绪暂时发酵，导致小微盘走弱且拖累指数后并未迎来快速的修复。 图4：5月23日市场突然下跌图5：6月10日市场突然下跌 5,160 5,150 5,140 5,130 5,120 5,110 5,100 5,090 5,080 5,070 5,060 万得全A日内走势（5月23日） 5,210 5,200 5,190 5,180 5,170 5,160 5,150 5,140 5,130 5,120 万得全A日内走势（6月10日） 2025-05-2309:302025-05-2313:002025-06-1009:302025-06-1013:00 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 行业层面，本周军工&石油石化拥挤度明显上升，市场或在博弈伊以冲突可能的走势。不过，SW国防军工和石油石化指数均明显下跌，指向其博弈强度偏大，短线资金兑现倾向明显。同时，科技板块同样受到市场关注，计算机、电子行业拥挤度边际上升。从涨跌幅来看，银行品种表现领先，科技行情结构性特征明显，其中电子和通信走强（主要由PCB和CPO行情带动），而计算机继续走弱（半导体是其主要拖累）。此外，前期强势的新消费（美容护理、商贸零售）、医药生物的拥挤度和涨跌幅均明显下降，市场轮动格局仍然明显。 图6：本周军工&石油石化拥挤度明显上升，科技板块结构性特征明显 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% -120% -140% 6月16-20日涨跌幅（乘20）拥挤度变化（6月16-20日减6月9-13日）拥挤度分位数（2020年以来，右轴） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 国石计电防油算子军石机