财政仍有缺口

请阅读最后一页的重要声明！分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com相关报告单击或点击此处输入文字。 核心观点❖下降14.6%，降幅扩大18.9百分点。亿元左右的财政收入缺口。❖财政有补缺口可能，无强刺激必要：政缺口并不等于财政大规模刺激。❖风险提示：环境对政策出台节奏的影响存在不确定性。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准1单看5月，地产和企业盈利拖累财政收支...........................................................................................32看1-5月，全年财政仍有缺口...............................................................................................................73财政有补缺口可能，无强刺激必要.....................................................................................................114风险提示.................................................................................................................................................12图1. 2025年5月，综合财政收支双双放缓.................................................................................................3图2. 2025年5月，政府性基金收入同比下降8.1%，降幅扩大16.2pcts................................................3图3. 2025年5月，政府性基金支出同比增长8.8%，增幅收窄35.9pcts................................................4图4. 2025年5月，工增、社零、服务维持韧性，PPI明显走低.............................................................4图5. 2025年5月，房地产相关税收、土地出让收入同时走弱.................................................................5图6.年初以来，百城住宅用地溢价率显著高于过去三年.........................................................................5图7. 2025年1-5月，百城住宅用地成交面积同比下降2.1%...................................................................6图8. 2025年5月，个税增速走高、非税收入由增转降.............................................................................7图9. 2024年11月开始，美国企业启动了本轮“抢进口”...........................................................................8图10.本轮美国“抢进口”过程中，美国企业库销比不升反降...................................................................8图11. 2021-2022年美国的“抢进口”透支了后续一段时期的外需..............................................................9图12. 2022-2024年，我国住宅成交总面积企稳，但二手房成交占比持续提升....................................10图13.从海外经验来看，二手房成交占比中枢与住房平均使用寿命正相关.........................................10图14. 2025年一般公共收入缺口测算.........................................................................................................11图15. 2025年政府性基金收入缺口测算.....................................................................................................11表1. 2022-2025年综合财政收入缺口及当年出台的增量财政或准财政政策..........................................12图表目录内容目录 2 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5月财政数据出炉，收支接近半程，检验今年财政的成色正当其时。1单看5月，地产和企业盈利拖累财政收支综合财政收入由增转降，当月同比下降1.2%，降幅扩大3.9个百分点。其中，一般预算收入同比仅增长0.1%，增幅收窄1.8个百分点；政府性基金收入同比下降8.1%，降幅扩大16.2个百分点。综合财政支出由4月12.9%的增速下降至5月的4.0%，降幅达到8.9个百分点；其中政府性基金支出显著放缓，当月同比增速仅8.8%，降幅达35.9个百分点。图1.2025年5月，综合财政收支双双放缓数据来源：Wind，财通证券研究所图2.2025年5月，政府性基金收入同比下降8.1%，降幅扩大16.2pcts数据来源：Wind，财通证券研究所-20%0%20%40%60%2023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11综合财政收入:当月同比综合财政支出:当月同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11一般预算收入：当月同比政府性基金收入：当月同比 32025-022025-052025-022025-05 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准数据来源：Wind，财通证券研究所拖累5月财政收入的，一是企业增收不增利，二是房地产。与企业相关的两个税种再一次出现了背离。5月，国内增值税同比增长6.1%，较前值提升5.2个百分点；而企业所得税同比零增长，增速较前值下降3.9个百分点。增值税是流转税，计税依据是流转额或增值的部分，只要有生产或消费行为的发生且销项相对进项存在增值，就会产生增值税。企业所得税的计税依据则是企业的所得额，有利润才能产生所得税。所以，5月国内增值税改善、企业所得税走弱，说明企业部门存在增收不增利的情况，与工业增加值、社零、服务业生产指数维持韧性，但PPI同比降幅由2.7%扩大到3.3%基本吻合。企业利润变薄可能与关税摩擦有一定的关系，无论是承担高额关税成本继续出口，还是出口转内销加大国内商品竞争，都不利于企业部门的整体利润水平。图4.2025年5月，工增、社零、服务维持韧性，PPI明显走低数据来源：Wind，财通证券研究所-10%-5%0%5%10%15%2023-062023-072023-082023-092023-102023-11工业增加值:规模以上工业企业:当月同比服务业生产指数:当月同比 2023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10社会消费品零售总额:当月同比PPI:全部工业品:当月同比 42024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-05 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5房地产相关的财政收入也明显走弱。5月，房地产相关的税收同比下降8.6%，降幅扩大7.6个百分点；土地出让收入同比下降14.6%，降幅扩大18.9个百分点。今年的土拍市场也存在“只赚吆喝不赚钱”的情况：价格亮眼，但对土地出让收入的贡献有限。年初以来，上海、深圳、杭州、成都等多个城市不断涌现出“地王”项目，百城住宅用地溢价率显著高于过去三年、一季度甚至逼近2021年同期水平。但在价格表现亮眼的同时，成交量则仍然不温不火，2025年前5个月，百城住宅用地成交3433万平方米，同比下降2.1%。图5.2025年5月，房地产相关税收、土地出让收入同时走弱数据来源：Wind，财通证券研究所图6.年初以来，百城住宅用地溢价率显著高于过去三年数据来源：Wind，财通证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-05房地产相关税收:当月同比国有土地使用权出让收入:当月同比0%5%10%15%20%25%30%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年2023年2024年2025年 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准数据来源：Wind，财通证券研究所5月财政收入中，也有表现亮眼的部分。个税增速连续走高。5月，个人所得税收入同比增长12.3%，较前值提升3.3个百分点，连续两个月保持较高增速。个税的高速增长，可能与今年2月出台《个人所得税综合所得汇算清缴管理办法》1以后，个税汇算清缴更加严格、规范有关。《个人所得税综合所得汇算清缴管理办法》明确规定，“纳税人存在未按规定办理纳税申报、不缴或者少缴税款、进行虚假纳税申报、不配合税务检查、虚假承诺等行为，纳入信用信息系统，构成严重失信的，按照有关规定实施失信约束”。非税收入转为负增长。5月，非税收入同比下降2.2%，自2024年2月以来首次出现负增长。非税收入下降，可能与去年11月8日启动的新一轮地方债务化解有关2。发行地方政府债券置换隐性债务，一定程度上缓解了地方财政的平衡压力，有助于降低地方政府对非税收入的依赖。1https://www.gov.cn/zhengce/202502/content_7006605.htm2https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202411/t20241109_3947230.htm 6 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准数据来源：Wind，财通证券研究所2看1-5月，全年财政仍有缺口从前5个月的财政收入来看，今年财政收入可能仍然存在缺口。定性地看，关税和地产仍将对财政收入产生扰动。虽然在5月12日中美日内瓦经贸谈判以后，中美双方互留了90天的关税缓冲期，关税摩擦的烈度有所下降。但关税对美国消费者和贸易商预期的干扰，放大了美国库存、需求的周期波动。从去年11月特朗普确定当选开始，美国企业就在特朗普1.0的关税阴影下启动了“抢进口”，2024年11月-2025年3月的月均商品进口季调环比大幅增长14.5