公司点评：再论四川路桥高分红的持续性如何？

买入（维持）06月20日收盘价（元）总市值（百万元）总股本（百万股）其中自由流通股（%）30日日均成交量（百万股）何亚轩执业证书编号：S0680518030004邮箱：heyaxuan@gszq.com廖文强执业证书编号：S0680519070003邮箱：liaowenqiang@gszq.com程龙戈执业证书编号：S0680518010003邮箱：chenglongge@gszq.com1、《四川路桥（600039.SH）：25Q1业绩稳健符合预期，看好后续稳步提速》2025-04-292、《四川路桥（600039.SH）：24年盈利低点已过，25年有望迈入成长新周期》2025-04-233、《四川路桥（600039.SH）：深度解析地方国企市值管理、国资保值增值典范》2025-03-032024-102025-02四川路桥沪深300 作者分析师分析师分析师相关研究 P.2请仔细阅读本报告末页声明从蜀道集团整体角度看分红能力，蜀道集团经营性现金流量净额常年为正，投资性现金流因集团承担省内基建投资任务而持续保持较大净流出，缺口主要由筹资性现金流补充。蜀道集团的筹资方式主要为增加长期借款，当前蜀道集团资产负债率不到70%（（并近5年均控制在70%以下，较为平稳，也没有出现大幅提高），如果参考央企普遍管控的75%负债率水平还有较大空间，因此债务监管或限制较小，外部债务融资预计较为灵活；近蜀道集团的融资成本较低，2024年利息费用率仅2.2%；因此蜀道集团整体现金流情况及资产负债表较为健康，有能力对四川路桥进行持续支持。同时考虑到蜀道集团对四川路桥的大比例持股（80%），四川路桥高比例分红后，实际分红给至蜀道集团体外中小股东的现金规模较小，计算2022-2024年分别仅为12.6/9.4/7.4亿元，对于集团整体现金流及资产情况影响较小（集团2024年账面货币资金612亿元）。投资建议：整体看，四川省中长期基建景气确定性高，省内基建资金较为充沛，预计蜀道集团作为四川省交投平台将承担主要基建任务。其中四川路桥是蜀道集团的施工平台，也是旗下核心资产和核心上市平台，预计后续将持续获蜀道集团优质施工订单，当前四川路桥在手订单充裕，后续业绩有望持续稳健。四川路桥当前现金流呈恢复趋势，在手现金充裕，分红压力较小，近对集团整体而言，资产负债率70%以下，融资灵活成本低，近高分红后大比例资金依然在集团体内，净流出体外的资金较少。因此后续四川路桥业绩稳定性、分红意愿、分红能力均有较高保障。我们预测公司25-27年归母净利润分别为80/90/100亿元，同增11%/12%/11%，当前PE分别为11/10/9倍，股息率分别为5.6%/6.3%/7.1%，若公司25年切换至当前上市头部建筑国企股息率4%-5%（取4.5%），则理论市值1069亿，对应25%市值空间。风险提示：大股东支持力度不及预期风险，关联交易受限风险，项目承接和施工进度不及预期风险等。财务指标2023A2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）115,042107,238116,689126,319136,676增长率yoy（%）-14.9-6.88.88.38.2归母净利润（百万元）9,0047,2108,0169,00710,038增长率yoy（%）-19.7-19.911.212.411.4EPS最新摊薄（元/股）1.030.830.921.031.15净资产收益率（%）20.015.115.516.016.4P/E（倍）9.511.810.69.58.5P/B（倍）1.91.81.61.51.4资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2025年06月20日收盘价 P.3财务报表和主要财务比率资产负债表（百万元）会计年度2023A2024A流动资产146088157243现金2172120776应收票据及应收账款2096027300其他应收款38933454预付账款21932999存货53865949其他流动资产9193696765非流动资产9482682530长期投资550110019固定资产133702590无形资产3363631783其他非流动资产4231938138资产总计240915239773流动负债124303131053短期借款3245846应付票据及应付账款7693281192其他流动负债4412649015非流动负债6586258060长期借款6091852657其他非流动负债49445403负债合计190165189114少数股东权益56242823股本87168712资本公积55585561留存收益2985732240归属母公司股东权益4512747837负债和股东权益240915239773现金流量表（百万元）会计年度2023A2024A经营活动现金流-21183427净利润90377365折旧摊销19032374财务费用28062973投资损失-193-831营运资金变动-16585-8829其他经营现金流913377投资活动现金流-10505-10162资本支出-7744-7553长期投资-2824-1486其他投资现金流63-1124筹资活动现金流27565511短期借款1376-2399长期借款11967-8261普通股增加2489-3资本公积增加-27573其他筹资现金流-1031916170现金净增加额-9886-1217资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2025年06月20日收盘价 P.4内容目录再论四川路桥高分红的持续性如何？.................................................................................................................5投资建议...........................................................................................................................................................9风险提示...........................................................................................................................................................9图表目录图表1：四川省公路水路交通固定资产投资及增速...........................................................................................5图表2：四川省公路水路交通固定资产投资占全国的比....................................................................................5图表3：四川省高速公路通车里程及增速.........................................................................................................5图表4：四川省高速公路通车里程占全国的比..................................................................................................5图表5：各省市财政收支对比...........................................................................................................................6图表6：公司24H2以来公告投建一体化项目汇总............................................................................................6图表7：四川路桥在蜀道集团主要财务指标占比...............................................................................................7图表8：蜀道集团旗下5个上市公司概况.........................................................................................................7图表9：蜀道集团与四川路桥现金流相关数据一览...........................................................................................8图表10：四川路桥对于中小股东的分红规模....................................................................................................8 请仔细阅读本报告末页声明 请仔细阅读本报告末页声明再论四川路桥高分红的持续性如何？四川交通基建需求广阔、财政充沛，四川路桥订单充裕、有望向业绩持续转化。➢从四川交通基建需求来看，2024年四川完成公路水路交通固定资产投资2608亿元，连续4年超2000亿元，2024年占全国的比为9.3%，连续4年稳步提升，2015-2024年投资额复合增速8.2%；2024年底四川高速公路通车里程10310公里，占全国的比为5.4%，连续10年占比提升。四川规划到2035年高速公路网达2万公里，因此未来10年省内高速公路有翻倍建设空间。此外，四川省已被明确定义为国家战略腹地省市，预计后续将在国家战略腹地建设中占据核心地位，若后续国家战略腹地顶层设计出台，四川高速公路项目及大量基建项目有望获国家专项补助资金，保障项目现金流、利润率，并驱动项目加快推进。图表1：四川省公路水路交通固定资产投资及增速图表2：四川省公路水路交通固定资产投资占全国的比资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所图表3：四川省高速公路通车里程及增速图表4：四川省高速公路通车里程占全国的比资料来源：Wind，四川省政府网，国盛证券研究所资料来源：Wind，四川省政府网，中国政府网，国盛证券研究所➢从四川财政情况来看，2024年四川省地方财政收入5635亿元，全国排名第7；地方财政支出1.34万亿元，全国排名第3。四川财政支出规模较大，收支差额主要来自中央转移支付。四川省系我国人口大省，常住人口超8000万，居全国第5（（2020年人口普查），但人均GDP较低（2024年全国排名第17），过去为了平衡区域发展，中央对四川转移支付持续较大，其中2024年转移支付超6700亿，各省市排名第180617632046229426862608-5%0%5%10%15%20%四川公路水路交通固定资产投资额（亿元）同比增速7.0%6.6%6.4%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%四川公路水路交通固定资产投资占全国比75238140860891809806103100%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%四川高速公路通车里程（公里）同比增速4.9%5.0%5.0%5.0%4.6%4.7%4.8%4.9%5.0%5.1%5.2%5.3%5.4%5.5% 7.0%7.7%5.1%5.6%8.3%8.9%5.0%5.1%5.1%5.2%5