国债周报：宽货币延续 逢低介入

CONTENTS目录010203 周度评估及策略推荐 ◆经济及政策：经济数据在受关税影响下整体仍具韧性，生产端有所走弱，以旧换新等政策支撑社零增速。出口方面，中美关税谈判后双方在联合声明中达成多项积极共识，但从高频数据看外需有所走弱，抢出口的持续性仍有待观察。海外方面，部分海外国家经济存在走弱风险，全球长债整体需求偏弱。1、2025年1—5月份，全国固定资产投资（不含农户）191947亿元，同比增长3.7%。从环比看，5月份固定资产投资（不含农户）增长0.05%。1—5月份，全国房地产开发投资36234亿元，同比下降10.7%；其中，住宅投资27731亿元，下降10.0%。5月份，社会消费品零售总额41326亿元，同比增长6.4%。5月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.8%。从环比看，5月份，规模以上工业增加值比上月增长0.61%。2、陆家嘴论坛央行行长潘功胜宣布八项重磅金融开放举措。一是设立银行间市场交易报告库;二是设立数字人民币国际运营中心；三是设立个人征信机构;四是在上海临港新片区开展离岸贸易金融服务综合改革试点；五是发展自贸离岸债，遵循“两头在外”的原则和国际通行的规则标准，拓宽“走出去”企业及“一带一路”共建国家和地区优质企业的融资渠道;六是优化升级自由贸易账户功能;七是在上海“先行先试”结构性货币政策工具创新。积极推动上海首批运用科技创新债券风险分担工具，支持私募股权机构发行科创债券。八是会同证监会研究推进人民币外汇期货交易。推动完善外汇市场产品序列，便利金融机构和外贸企业更好管理汇率风险。3、国家相关主管部门就“国补”下一步计划独家回应《人民财讯》称，今年国家安排3000亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新，目前已向地方下达了共计1620亿元资金，剩余资金将有序下达。4、美联储将基准利率维持在4.25%-4.50%不变，自1月以来第四次决定维持利率不变。美联储点阵图显示，2025年预计将降息两次，预计2026年和2027年各降息25个基点。美联储将2025年GDP预估下调至1.4%。5、英国央行将政策基准利率维持在4.25%不变，符合市场预期，利率保持在逾两年高位，紧随美联储步伐。同时，英国央行预计在未来几个月将进一步降息。6、6月20日，美联储理事沃勒明显放鸽，沃勒表示，或许最早在七月会议上就可能降息。据CME数据，美联储7月维持利率不变的概率由91.7%降至83.5%，降息25个基点的概率为16.5%。美联储9月维持利率不变的概率为29%。周度评估及策略推荐 周度评估及策略推荐◆流动性：本周央行进行9603亿元逆回购操作，有10402亿元逆回购到期，本周净回笼799亿元，DR007利率收于1.49%。◆利率：1、最新10Y国债收益率收于1.64%，周环比-0.44BP；30Y国债收益率收于1.84%，周环比-1.2BP；2、最新10Y美债收益率4.38%，周环比-3.00BP。◆小结：基本面看，近期经济数据整体呈现受加征关税影响存在扰动，结构分化特征，5月社零数据超预期，以旧换新政策效果持续，工业增加值增速小幅回落。但往后看，抢出口往后可能边际弱化，叠加外需走弱风险，出口或有所承压。资金面看，近期央行流动性投放呵护态度维持，提前预告并开展买断式逆回购，预计后续资金面有望延续偏松基调。本月存单到期量及政府债供给量偏大而央行投放态度宽松，短期债市走势震荡偏强。在内需弱修复和资金有望延续宽松背景下预计利率大方向依然向下，逢低介入为主。 基本面评估国债基本面评估多空评分简评小结 交易策略推荐策略类型操作建议单边逢低做多 期现市场 T合约行情表现图1：T当季合约收盘价及年化贴水走势资料来源：WIND、五矿期货研究中心991011031051071092022-032022-052022-072022-092022-11 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 TF合约行情表现图5：TF当季合约收盘价及年化贴水走势资料来源：WIND、五矿期货研究中心1001011021031041051061071082022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02TF00.CFE 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 T及TL持仓量图11：T收盘价及持仓量（手）资料来源：WIND、五矿期货研究中心9698100102104106108110112期货收盘价(连续):10年期国债期货 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 主要经济数据 国内经济图13：GDP增速（%）资料来源：WIND、五矿期货研究中心1、2025年1季度GDP实际增速5.4%，名义增速7.58%，超市场预期，今年一季度经济增长初步实现“开门红”。2、5月制造业PMI录得49.5%，较前值上升0.5个百分点，主要系关税缓和影响所致；非制造业商务活动指数下降0.9个百分点至51.0%，扩张动能边际减弱。-10-505101520252017-092018-01 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 表1：制造业PMI细分项资料来源：WIND、五矿期货研究中心；注：红色部分为制造业PMI指数合成项制造业PMI细分中国:制造业PMI:产成品库中国:制造业PMI:采购量中国:制造业PMI:进口中国:制造业PMI:出厂价格46.5047.6047.1047.3046.3043.4047.7049.8847.3448.6249.3646.88-0.801.303.70-0.920.520.46 国内经济图15：制造业PMI细分项-生产资料来源：WIND、五矿期货研究中心在5月份制造业PMI的细分项中，制造业供需两端均有所回升，生产端好于需求端。生产指数较前值上升0.9个百分点至50.7%，新订单指数上升0.6个百分点至49.8%。新出口订单指数上升2.8个百分点至47.5%，受关税缓和影响有一定回升。4045505560652020-062020-09 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 国内经济图17：价格指数同比（%）资料来源：WIND、五矿期货研究中心1、5月份CPI同比下降0.1%，前值-0.1%;核心CPI同比上升0.6%，前值0.5%;PPI同比下降3.3%，前值-2.7%;2、从环比数据看，CPI环比-0.2%，前值0.1%:核心CPI环比0.0%，前值0.2%:PPI环比-0.4%，前值-0.4%。CPI的环比下降主要由食品和成品油价格下降带动;而PPI同比降幅走扩，环比下降0.4%降幅持平于前值，主因海外原油大宗价格走弱扰动，黑色系价格受供需关系预期偏弱影响延续弱势。-2-101234562014-052014-112015-05CPI:当月同比 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 图19：出口增速（%）资料来源：WIND、五矿期货研究中心国内经济2025年5月我国进出口数据受关税扰动有所走弱。5月出口(美元计价)同比增长4.8%，前值8.1%，较前值下降3.3个百分点，主要受到关税不确定性和外需走弱影响。5月进口同比-3.4%，前值-0.2%，显示内需仍有待提振。分国别看，5月我国对美出口同比增速显著下降34.5%，反映关税冲击后中美贸易进一步冻结。相较而言，5月我国对东盟出口明显抬升，同比增速14.84%，反映转口效应延续。-30-20-10010203040502021-042021-062021-08 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 国内经济图21：工业增加值（%）资料来源：WIND、五矿期货研究中心1、5月份工业增加同比增速为5.8%，前值6.1%。5月出口交货值同比增长0.6%，相较于4月的0.9%的增速进一步下滑，显示出关税因素对生产端带来一定扰动。2、5月份社会消费品零售总额当月同比增速6.4%，较前值5.1%上升1.3个点；社零增速显示以旧换新政策作用依然持续，并且年中大促以及节假日因素也对其有所提振，分项中家电家具、文化办公和通讯等增速较高。-20-100102030402022-022022-04 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 国内经济图23：固定资产投资（%）资料来源：WIND、五矿期货研究中心1、5月固定资产投资累计增速同比为3,7%，前值4.0%；房地产投资增速累计同比为-10.7%，前值-10,3%，房地产市场延续调整；不含电力的基建投资增速累计同比5.6%，前值5.8%，增速有小幅放缓；制造业投资累计同比为8.5%，前值为8.8%,维持较高增速；2、5月70个大中城市二手房住宅价格环比-0.5%，前值-0.4%；同比-6.3%，前值-6.8%。-20-15-10-5051015202020-092020-12 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 国内经济图25：房屋新开工面积及同比（万平，%）资料来源：WIND、五矿期货研究中心1、5月房屋新开工面积累计值23184万平，累计同比-22.8%，前值-23.8%；2、5月房屋新施工面积累计值625020万平，累计同比-9.2%，前值-9.7%。0500001000001500002000002500002016-112017-03 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 图27：房地产新开工及竣工面积（万平）资料来源：WIND、五矿期货研究中心国内经济1、5月份竣工端数据同比回落28%，前值-12%，降幅有所扩大；2、30大中城市新房销售数据近期有所走弱，地产改善持续性有待观察。60008000100001200014000160001800020000220002013-02 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 国外经济图29:美国GDP（十亿美元，%）资料来源：WIND、五矿期货研究中心1、一季度单季美国GDP现价折年数29977亿美元，实际同比增速2.05%，环比增长-0.3%；2、美国5月未季调CPI同比升2.4%，前值升2.3%；季调后CPI环比升0.1%，预期升0.2%，前值升0.2%。季调后核心CPI环比升0.1%，预期升0.3%，前值升0.2%。美国5月份PPI环比上升0.1%，预估上升0.2%；同比增长2.6%，预计上升2.6%，整体低于预期。10,00015,00020,00025,00030,00035,0002012-03 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 国外经济图31:美国耐用品订单（亿美元，%）资料来源：WIND、五矿期货研究中心1、美国4月耐用品订单金额2961.93亿美元，同比增长3.21%，前值10.02%；2、美国5月非农就业人数增加13.9万人，预估为增加12.6万人，前值由17.7万人修正为14.7万人；美国5月失业率报4.2%，前值为4.2%。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002014-062014-12美国:耐用品:新增订单:季调:亿 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 国外经济图33：美国PMI资料来源：WIND、五矿期货研究中心1、美国5月ISM制造业PMI为48.5，前值48.7；5月ISM非制造业PMI为49.9，前值51.6；2、一季度欧盟GDP同比增长1.4%，环比增长0.3%；303540455055606570752003-042004-042005-04 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 国外经济图35：欧元区通胀资料来源：WIND、五矿期货研究中心-20-10010203040502003-042004-041、欧元区5月CPI同比增长1.9%，预期2%，前值2.20%；环比增长0%，预期0%，前值0.60%