债券市场2025年三季度展望：利多渐增但不强，区间操作相对优

利多渐增但不强，区间操作相对优 ——债券市场2025年三季度展望 2025.06.18 基本观点 海外市场：二季度，美国超预期宣布“对等关税”政策，全球需求受到一定抑制，同时美元资产安全性受到一定质疑。美国经济韧中显缓，超预期关税令美国通胀预期升温，国际资本则降低美元资产配置，美元明显下跌。三季度，美国经济可能先受关税政策拖累明显放缓后受减税法案实施获得支撑，美元可能先稍贬后有所回升。欧元区经济稍改善，国际资本多元化配置对欧元形成提振，欧元兑美元明显走升。三季度，贸易冲突可能先胶着后缓和，资本多元化配置可能先延续后放缓，预计欧元兑美元先稍升后有所回落。日本经济整体适中，核心通胀走热，贸易冲突令日元避险属性增强，日元兑美元震荡走升。三季度，美日利差预计缩减，日元兑美元可能震荡稍升。中美利差倒挂加大，但经济主体逆势加大结汇，人民币兑美元稍走升。三季度，经济主体结汇需求预计继续释放，但出口预计承压显现，人民币兑美元可能区间波动。 宏观基本面：二季度以来国内经济呈现内需逐步下行、出口保持韧性的状态。从需求端来看，投资增速持续下行，对GDP的贡献度下降，其中基建投资是主要支撑，地产投资拖累 延续，制造业投资高位回落。消费增速整体上行，但主要受政策补贴相关领域拉动。出口受抢出口带动保持一定韧性，但下半年下行风险增大。总体而言，在没有新增政策的情况下，地产低位徘徊，消费政策效应递减，内需仍然存在一定下行压力，外需面临下行风险，基本面对债市逐步利好。但需关注三季度政治局会议相关政策部署情况。 2 基本观点 货币政策及流动性：资金面边际转松，需关注银行负债端成本变化。二季度美国对等关税大超预期，央行发布一揽子金融政策，包括降准降息，设立再贷款工具等，6月两度提前开展买断式逆回购，资金中枢下移，同业存单利率先下后上，反映出季末银行负债端压力仍存，制约利率下行空间。央行最新货币政策执行报告重点着墨降成本和防风险，特设专栏强调债市利率不仅关系社会筹资成本，也关系到整个金融市场的稳定发展。整体来看，基本面数据偏弱情形下，央行对实体的支持力度加强，同时对债市保持关注，避免过度投机增加利率风险。随着跨季后关税影响有所显现，资金面预计稳中偏宽，三季度末由于政府债发行、银行负债端压力、信贷投放及考核约束等影响，资金面预计有所扰动。 利率债策略：二季度以来，债券收益率先快速下行后窄幅震荡。从经济基本面来看，受抢出口等因素影响，目前关税对经济的影响还没有明显体现，但三季度出口下行风险逐步加大。地产 仍然处于磨底过程中，下半年基本面内外需均存在下行压力，基本面对债市逐步有利。货币政策方面，二季度资金利率中枢整体下行，且目前人民币处于一定升值趋势中，货币政策宽松面临的约束较少。总体而言，基本面和货币政策对债市较为友好，收益率大幅上行的概率较低，但下行突破前低仍需要新的催化剂如内需下行压力较大、政策利率下调等。交易盘可在较窄的区间内加强波段操作，配置盘建议延续逢高介入策略。 3 基本观点 信用债策略：二季度以来，债市进入区间震荡行情，市场开始关注票息机会，同时存款搬家至非银机构，信用债配置力度提升。当前短端品种信用利差已低于去年低点水平，票息挖掘空间已相对有限，3-5年中高等级品种信用利差较去年低点仍有10-20BP的空间。目前基本面和资金面偏利多，资产荒逻辑仍在，信用债回调压力相对较小，票息策略延续。长久期品种利差保护空间较足，3-5年品种可适当下沉。城投债作为主流配置板块，供需格局有利，安全边际较高。科创债政策支持力度大，或成为未来重要配置品种。对于采取担保、创设信用风险缓释凭证等增信措施的高估值品种，可适当挖掘获取票息收益。商金债品种溢价挖掘空间趋窄，谨慎对待拉长久期，目前2-3Y普通债及次级债历史分位数较高，可按需配置。当前央行呵护市场流动性，资金利率大幅收紧概率不高，存单预计上行有顶。1年期AAA等级存单1.7%以上位置具备配置价值。此外，通过分析上市公司2024年财报数据，房地产、国防军工 、商贸零售、电力设备、传媒、轻工制造行业盈利能力和偿债能力均较弱且有所下滑，在日常跟踪时需格外关注。 4 第一部分海外市场 贸易冲突弱化美元配置，人民币或区间波动 5 美国关税政策对全球需求抑制有所显现 二季度，美国“对等关税”和产业关税对全球需求的抑制有所显现。尽管美国对等关税政策部分延缓，但10%的基础关税、25%的汽车关税，以及钢铝关税由25%升级至50%仍在执行，全球需求受到的抑制逐步显现。5月，韩国出口同比增速下降至-1.3%。4月美国进口额3510亿美元，明显低于前值4194亿美元，抢进口效应开始减退，同比增速3.4%较正常水平偏低。 三季度，关税对全球需求的抑制预计有所增大。美国基础关税和产业关税预计维持，不同 图美国进口规模和进口中国商品占比 图韩国出口同比增速 注：2024年1月以来韩国出口数据为两年均值6 贸易对手额外关税可能少部分实施，大部分继续延期，全球需求受到的抑制将进一步增大。 贸易地缘冲突接续，国际油价先跌后涨 美国对外贸易冲突令全球需求预期降温拖累油价，以色列和伊朗爆发军事冲突令供给担忧升温推高油价。美国4月加码关税政策令国际油价大幅下跌，布油价格由3月底的75美元/桶大 幅下跌至64美元/桶的中枢附近。6月中旬，以色列攻击伊朗军事和核设施引发以伊军事对抗，中东石油供给担忧迅速升温，布油大幅上涨至75美元/桶附近。 三季度，以伊军事冲突预计逐步降温，贸易冲突则将延续，国际油价预计再次回落，全球生产端通胀压力不大。以伊两国目前均面临较大的内部经济压力，难以支撑起全面军事冲突， 图国际石油和天然气价格 图美欧日PPI同比增速 因而冲突可能在双方达成一定目标后逐步降温，国际油价将再次受需求放缓拖累而有所下降。 7 美元和美债三季度走势影响概述 美 国制造业韧中有忧 济 经服务业总体稳健 中 韧零售稳健 显核心资本品扩张放缓 缓 核心通胀维持偏高 国际油价触底大涨 就业韧中有忧 就业与通胀 基 准维持较高 利 率 美国政府推进加关税和贸易谈判 小幅再通胀压力 美联储和市场预期 美联储可能转为稳 经济而推进降息 市场预期美联储将推进降息 国际资金推动多元化配置 美国经济先放缓后受减税政策支撑 非美货币 压力可控 美元先稍贬后回升 长期美债收益率有所下行 减税法案推进通过并实施 8 美国股市恢复至前高，信贷扩张平稳 随着贸易冲突先急速升温后明显降温，美股先快速见底后回升至前高，财富效应明显恢复。美国4月宣布极限关税，随之不断放缓关税节奏，美股经历恐慌触底后逐步反弹，股市财富效应的恢复对美国经济将带来一定支撑。 美国银行业信贷扩张较平稳，经济大幅下滑风险较低。贸易冲突背景下，美国实体经济 各部门信贷扩张仍保持平稳，这也显示美国经济有一定韧性，只要贸易冲突可控，后续经济大幅下滑的风险较低。 图美国标普500和纳斯达克指数 图美国银行体系主要信贷类型 9 美国经济韧中显缓 二季度，美国Markit制造业和服务业景气度均维持一定扩张。5月，美国制造业PMI52，明显高于前值50.2，贸易冲突缓和令美国Markit口径制造业扩张加大；美国服务业PMI53.7，明显高于前值50.8，Markit口径服务业扩张同样加大。4月美国零售同比增速5.2%，环比增速0.1%，也保持了轻微扩张。美国经济总体展现出一定韧性。 美国ISM经济景气度下滑至收缩区间，反映部分经济领域有所放缓。5月，美国ISM制造业 PMI48.5，低于前值48.7，呈现一定收缩；美国ISM服务业PMI49.9，低于前值51.6，年初以来首次进入收缩状态。 图美国Markit景气指数、零售同比增速 图美国ISM制造业和非制造业PMI 1010 美国内需显现放缓迹象 二季度，美国地产市场景气度下滑。美国NAHB住房指数基本延续一季度下降趋势，降至5月的34。其中，美国新房销售仍保持在高位，显示美国地产市场仍有一定韧性，三季度地产的降温预计较缓和。 美国核心资本品订单增速从阶段高点回落。4月，美国核心资本品订单增速1%，低于前 值2.4%，受贸易冲突影响，企业资本扩张意愿受到一定抑制，二季度可能继续有所放缓。 图美国主要房地产指标 图美国耐用品订单增速 11 美国就业稳中显忧，薪资增长较好 美国非农就业维持较好，失业率稳定，但就业弱势已有迹象。5月，美国非农新增就业13.9万人，稍低于前值14.7万人，高于预期12.6万人；失业率4.2%，持平预期和前值。但ADP新增就业连续下滑，周度初期失业金人数有上升趋向，同时美国因驱逐移民引发的“洛杉矶骚乱”等动荡局面对就业具有一定不利影响。 美国薪资增速维持较高。5月，美国非农时薪同比增长3.9%，持平前值，高于预期3.7%。 薪资增长较好和就业趋于放缓共同作用下，美国后续通胀预计只有小幅回升压力。 图美国就业指标 图美国薪资增速 12 美国通胀强预期弱现实，后续预计小幅回升 二季度，美国核心通胀维持稍偏高水平。4月和5月，美国通胀预期持续高位，但核心CPI同比增速均维持在2.8%，美国4月推动的全球加关税尚没有实质推升美国核心通胀。石油价格的明显下降，以及非美经济体PPI增速降温拉低美国生产端进口价格可能是美国核心通胀未明显上涨的原因。 三季度，美国核心通胀预计小幅回升。美国对外加关税总体会一定程度推升美国核心通胀， 但就业和需求放缓制约通胀上行空间。 图美国CPI同比增速 图美国密歇根大学通胀预期与核心通胀 13 美联储可能再次推进降息并停止缩表 二季度，由于担心通胀回升压力，美联储维持基准利率在4.25%-4.5%。由于美国就业仍 稳健，关税通胀回升风险更受美联储重视，美联储坚持利率水平不变。 预计三季度美联储再次推进降息，同时停止缩表。随着关税政策推进，美国经济的放缓 将逐步明显，通胀回升幅度预计也有限，美联储可能在9月再次推进降息。美联储负债端逆回购规模已接近底部，美国债务上限抬升可能通过并推动美债加大发行，流动性可能边际走紧，预计美联储将停止缩表。 图美联储资产规模和基准利率 图美联储主要负债项 14 关税叠加政府债务压力大，美元资产安全性动摇 4月以来，美元和美债罕见出现同步大跌走势，美国政府超预期关税政策和财政扩张政策令美元资产的安全性出现动摇，美元和美债的避险属性弱化。 付息压力大和财政赤字扩张令美国政府债务状况恶化。由于利率水平维持较高，国债到 期滚动发行成本抬升，美国政府债务付息压力持续加大。同时，特朗普正推动减税法案——“大而美”法案，预计三季度能正式推出，同时美国债务上限将随之提高，美国政府债务压力也将进一步加大，这令美债面临一定的信用风险。 图美国利息支出占比和财政赤字预估 图美元和10年美债收益率走势 15 美债长端收益率震荡走升，后续预计有所回落 图长短期美债收益率走势 图美国国债期限结构变动 二季度，长端美债收益率震荡上行。美国超预期加码关税政策，减税政策趋于通过令政府债务压力增大，市场对美债安全性信心下降，美国经济有韧性也降低了降息预期，长期美债收益率整体受到推升。关税政策阶段 放缓令长期美债收益率一度短暂回落。至6月16日，10年美债收益率震荡上行至4.46%。 三季度，预计长短期美债收益率有所下行。预计关税政策将推动美国经济有所放缓，美联储可能降息一次，长短期美债收益率预计随之有所下行。10年美债收益率预计下行至4.2%。 16 美元走势预判：预计先稍贬后回升 图美元走势图二季度以来美元涨跌幅度 二季度，美国超预期加码关税政策和政府债务负担加重令美元资产安全性受质疑，国际资本一定程度降低美元资产持有，这推动美元资产明显下跌。至6月16日，美元指数收于 98.2，较上季度末贬值5.8%，兑欧元、英镑 和日元分别贬值6.4%、4.9%和3.5%。 三