债券市场2025年二季度展望：预期透支逐步修复，做陡曲线相对占优

预期透支逐步修复，做陡曲线相对占优 ——债券市场2025年二季度展望 2025.03.19 基本观点 海外市场：一季度，美国推行对外加关税政策，全球需求有所放缓。美国经济韧中显缓，加关税令“滞胀”担忧加大，美元和长期美债收益率明显回落。美国经济总体仍有韧性，其内外政策不确定性较大，预计美元二季度宽幅震荡。欧元区经济稍改善，欧盟及主要成员国推出军事和财政扩张计划提振信心，欧元兑美元明显回升。关税冲击带来波动，预计欧元二季度宽幅震荡。日本经济较好，核心通胀适度扩张，日央行再次渐进式加息，日元兑美元显著升值。日央行加息预期和关税冲击交织，预计日元二季度宽幅震荡。中美利差倒挂收窄，中国科技股走热带动外资流入，人民币兑美元稍走升。股市热度短期预计延续带来一定提振，但关税冲击可能逐步加大，预计人民币二季度先小幅震荡后稍走贬。 宏观基本面：1-2月经济数据呈现生产端恢复快于需求端、政策拉动内需回升的特点。其中需求端投资和消费增速略超出市场预期，主要受稳增长政策的拉动。出口增速回落较为明显，抢出口效应逐步消退。通胀仍然处于低位，显示终端需求一般。向后看，政府工作报告将全面扩大内需列为首位，近期也出台了《提振消费专项行动方案》，短期内风险偏好预计维持在较高位置，但目前内生增长动力仍然偏弱，二季度随着政策脉冲过去，经济增速有一定回落的可能性。 基本观点 货币政策及流动性：资金面短期保持紧平衡，跨季后重点关注关税影响。年初央行暂停公开市场国债买卖，政策目标阶段性转向防风险，资金利率中枢快速抬升，同业存单发行利率上行后居高不下，银行缺负债延续。央行主管媒体提及货币政策有必要保持合理空间，把政策资源用在刀刃上，应对未来各种不确定性。整体来看，基本面数据好坏参半，改善持续性有待进一步验证，短期全面降息紧迫性不强。季末资金面扰动因素较多，政府债加速发行、股债跷跷板影响、银行缺负债、信贷投放及考核约束下资金面难松，外围来看，虽然汇率压力有所减轻，公开市场操作仍保持净回笼，央行对防风险态度较坚决。后续关税影响不确定性仍较大，央行降准及结构性工具降息有空间，跨季后数据若走弱政策紧迫程度或加大。 利率债策略：一季度以来，债券市场整体上行。在资金利率高位影响下，短端债券收益率率先上行，后随着机构一致预期产生分歧，带动长端收益率逐步上行。目前影响债券市场的主要矛盾是经济基本面分歧和资金利率两大方面。从经济基本面来看，1-2月经济数据好于预期，呈现政策拉动内需回升的状态。但内生增长动能还不是很强，经济复苏的可持续性和强度尚待观察，二季度政策脉冲过后可能再度下行。货币政策方面，受经济预期好转影响，稳增长的紧迫性有所下降，但近期汇率约束也有所减轻，有一定宽松窗口期，但短期内降息概率较低。债券供需方面，二季度预计供给节奏略有放缓，同时到期量增大，供给压力或减少。在供给放缓、汇率压力减轻、债券收益率持续调整背景下，资金利率可能边际回落。总体而言，当前利率已经基本调整至2024年12月初“适度宽松”前的位置，宽松预期透支逐步修复。目前中短端配置价值较好，配置盘可逢高配置；长端随利率上行也出现一定交易机会，交易盘可择机介入。3 基本观点 信用债策略：一季度，央行流动性投放相对审慎，资金面收敛带来短端调整，随着社融信贷迎来“开门红”及权益市场明显回暖，短端调整进一步传导至长端。后续关注机构行为扰动，若债市持续调整容易引发机构赎回，进而放大市场波动。随着资金面高位企稳，短端品种率先修复，信用利差中短端压缩，长端走扩。长久期品种信用债配置性价比有所回归，但整体利差仍偏薄，年内大幅压缩空间较有限。在化债的大背景下，短端品种确定性较高，在风险可控的前提下适当进行信用资质下沉。2-3年期优选流动性较好的中高等级品种，兼顾票息收益及流动性管理。品种选择上，置换债资金及金融机构助力优化债务结构有力缓解城投平台债务压力，加上土储专项债的补充，城投基本面有望进一步改善，城投债投资策略继续聚焦中短久期下沉策略。债券“科技板”预计具有政策支持力度大的特点，或成为投资者未来重要配置品种。在投资科创债时可关注政策动向，利用政策支持来寻找投资机会。存单利率或已趋近区间顶部，AAA等级存单与对应期限国开债的利差分位数水平为60-70%，配置性价比较高，可逢高参与3-9个月期限的高等级同业存单。 第一部分海外市场 美国推进加关税，人民币压力可控 美国推进对外加关税 美国自2月开始陆续对外加关税。其中，对中国和所有钢铝进口品加关税进入实质阶段，同时多国宣布反制措施。包括美国在内相关国家消费者信心受到贸易冲突抑制。 当前市场重点关注4月1日前美国对相关贸易对手的调查报告，及随后采取的关税政策。 全球需求扩张低位放缓 当前，美国对欧盟、墨西哥、中国和加拿大的进口占其总进口额比重分别为18%、15.1%、13.1%和12.3%，其比重均较高。美国推动对这些国家和地区加征关税的政策和计划对消费者信心形成一定打击，对全球需求扩张形成一定抑制。 1至2月，对全球需求有指示作用的韩国出口两年增速均值连续下降，一定程度显示美国对外加关税令本就偏弱的全球需求有所放缓。 国际油价先升后降，美欧日生产端通胀趋于降温 一季度以来，供给担忧和需求上升预期均先升温后降温，推动国际油价先升后降。1月上半月，美国计划加大对俄罗斯制裁对石油供给带来抑制，叠加美国经济韧性较强，国际油价先上行。但随着美国新一届总统上任并提出增产美国石油计划，OPEC+确认4月开始逐步取消此前减产协议，以及美国经济意外放缓引发需求下滑担忧，国际油价转为明显回落，布油价格下跌至70美元/桶附近。随着美国推进加关税，需求放缓预计压制油价继续有所下行。 美欧日生产端通胀预计有所降温。随着国际油价的回落和贸易摩擦加剧对需求形成抑制，预计美欧日生产通胀会有一定降温。 美元和美债二季度走势影响概述 美国股市财富效应弱化，信贷扩张仍稳健 美股先震荡后明显下跌。美国政府换届前后，美股先因市场观望而高位震荡。此后，由于新一届政府推动加关税、政府改革等一些列内外政策，美国经济主体信心受不确定性因素增多打压，对美国经济出现衰退的担忧加大，美股从高位大幅回落。至3月中旬，标普500和纳指累计下跌幅度分别高达9%和13%，美国股市的财富效应短期明显弱化。 美国银行业信贷扩张总体稳健，对经济仍有一定支撑。一方面，收益率回落驱动证券投资明显扩张；另一方面，住房抵押贷款扩张仍显著，消费和商业不动产领域仍保持一定信贷扩张。 美国内需稍承压，经济状况总体稳健 一季度，美国服务业超预期放缓，消费信心明显受挫。2月，美国Markit服务业PMI51，明显低于预期53和前值52.9；美国ISM景气指数中服务业分项为51，业较前值明显回落。2月，美国零售同比3.1%，增速连续两个月下降。美国消费者信心在2月和3月明显下滑，显示美国关税等政策的较大不确定性对美国消费相关内需形成一定抑制。 一季度，制造业稳健对美国经济形成支撑。美国制造业景气度维持一定扩张，一方面抢进口带动相关制造业加大生产，另一方面加关税本身也使得美国本土制造扩张生产，这对美国经济短期形成一定支撑。 美国房地产市场缓中有韧性 一季度，美国地产市场有所放缓。美国NAHB住房指数连续下降至3月的39。美国新房和二手房销售规模均稍下降。 美国新房市场总体有韧性。从量上看，美国新房成交量总体仍在较高水平震荡。从价上看，尽管房贷利率较高，美国新房价格仍在历史高位处盘整。量价综合显示美国新房需求仍较好，这对美国经济形成支撑。 美国内需支撑力可能由居民向企业转移 一季度，美国实际人均可支配收入增速进一步降低。1月美国实际人均可支配收入同比增速1.1%，低于前值1.4%。随着高通胀持续，美国居民部门实际购买力有所走弱，加之美国推进加关税，美国居民部门需求可能继续有所走弱。 美国企业资本扩张有所向好。1月，美国核心资本品订单同比增速2.1%，明显高于前值0.7%，时隔20个月再次进入2%上方。美国推动对外加关税有利于本土企业扩大生产，美国企业层面需求扩张预计趋于加大，进而在短期给美国经济带来支撑。 美国就业总体有韧性，关税和政府改革有潜在冲击 一季度，美国就业总体维持一定韧性。2月，美国非农新增就业15.1万人，稍低于预期16万人，高于前值12.5万人。失业率基本持平去年四季度，职位空缺数仍稍高于历史平均，就业状况仍稍偏紧。 美国推进加关税和政府改革预计会令就业阶段性走弱。美国推进加关税短期将抑制需求，进而冲击就业。美国政府效率部（DOGE）推动政府精简已有较多裁员，据报道，至2月底，美国政府部门裁员6.2万人，涉及17个机构。随着政府改革推进，美国政府部门就业预计有所转差。美国就业短期可能稍走弱，中期可能随着制造业回流而有所好转。 美国面临再通胀压力 一季度，美国核心通胀稍降温。美国消费等活动有所放缓驱动美国核心通胀从较高水平稍降温，2月美国核心CPI同比增速3.1%，低于前值3.3%。 二季度，加关税预计令美国通胀有所回升。随着美国对外加关税的不断落地，美国进口商品价格将明显抬升，这进而将推动美国通胀水平回升。美国居民通胀预期已由明显上行。3月，密歇根大学1年通胀预期上升至4.9%，较1月时的3.3%明显上升。 美国“滞胀”风险增大，美联储可能渐进降息 美国内外政策推进带来较为混乱的局面，美国经济放缓和通胀回升并存的风险明显上升，经济短期出现轻微“滞胀”的概率较大，这加大了美联储政策调控的难度，美联储官员对于降息的态度较为分化。 预计年内美联储可能在二三季度各降息1次，每次25个基点。美联储可能通过隔几个月降息一次的方式来应对潜在的“滞胀”风险，可能在6月份、9月份分别开展降息。 美联储二季度可能暂停缩表。美联储逆回购规模已接近低位，继续推进缩表可能令美元流动性走紧引发风险，美联储可能在6月会议暂停缩表。 美债收益率长端冲高回落 一季度，短端美债收益率维持稳定，长端美债收益率在冲高后明显回落。美联储暂停降息，短端美债收益率因此维持稳定。美国新任总统上台前后，市场经历先对美国经济韧性强和出现再通胀预期强化，后对美国经济出现“滞胀”预期强化的转变，长期美债收益率先上冲后回落。至3月14日，10年美债收益收于4.31%，较去年末下行27BP。 二季度，预计长期美债收益率宽幅震荡。美国经济部分领域仍有韧性对长期美债收益率带来一定支撑，关税等政策的扰动预计较大，长期美债收益率预计宽幅震荡。10年美债收益率震荡中枢可能为4.3%。 美元走势预判：预计宽幅震荡 一季度，美元显著下跌。由于美国加关税和政府改革等政策引发美国经济下滑担忧，同时美国科技股在估值重构下明显回落，国际资本有所流出，美元随之明显走贬。至3月14日，美元指数收于103.7，较上季度末贬值4.4%，兑欧元、英镑和日元分别贬值4.8%、贬值3.3%和5.4%。 二季度，预计美元宽幅震荡。市场对美国经济下滑担忧已有较多反映，美国经济部分领域仍有韧性对美元将形成支撑，而美国内外政策的影响有较大不确定性，这将加大美元波动。预计美元指数围绕104宽幅震荡。 欧元兑美元走势影响概述 欧元区经济边际改善 一季度，欧元区制造业收缩降低，服务业小幅扩张。2月，欧元区制造业PMI47.6，高于前值46.6，制造业收缩幅度连续第二个月降低；服务业PMI50.6，稍低于前值51.3，服务业维持小幅扩张；德国IFO商业景气指数85.2，持平前值，呈底部企稳态势。 欧元区内需稍偏弱。1月，欧元区零售同比1.5%，稍低于前值2.2%，消费只有轻微增长。 欧盟推出军事和财政扩张计划提振经济前景 3月，随着美国新一届政府有意向降低对乌克兰和欧盟的军事支持，欧盟自身及部分成员国推出再武装和财政扩张计划，以支撑美国战略收缩后的欧洲军事防务。 3月6日，欧盟通过总额8000亿欧元的“重新武装欧洲”计划。包括允许成员国在不触发赤字惩罚的情况下大幅增加军费，提供1500亿欧元专项贷款用于成员国国防投资。 德国财政扩张计划：