首席周观点：2025年第25周

东方财智兴盛之源 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源（三）去年低基数下，M1增速环比大幅提升。5月M1同比增2.3%，环比大幅提升0.8pct；主要与去年手工补息整改的低基数有关（24年4-6月M1增速基数较低）。M2同比增7.9%，环比回落0.1pct。5月人民币存款新增2.18万亿，同比+5000亿。分部门看，非银存款新增1.2万亿，同比+300亿；财政存款新增8800亿，同比+1167亿。居民存款新增4700亿，同比+500亿；企业存款减少4176亿，同比+3824亿。投资建议：当前来看，银行信贷增速小幅放缓，存款增速回升；价格方面，降息后信贷投放利率预计继续下行，存款挂牌利率调降有助于负债成本改善，净利息收入增长边际压力可控。展望全年，规模方面，受支持“两重两新”等超长期特别国债发行带动、以及地方政府工作重心从隐债置换过渡到促经济复苏的推动，银行规模扩张有望维持稳定；价格方面，受政策呵护，后续存款到期重定价、存款挂牌利率调降将释放负债端成本压力，预计净息差继续收窄但幅度逐步缩小，对业绩拖累有望减小。非息方面，伴随资本市场活跃度提升，手续费收入增速有望改善；其他非息中的公允价值变动损益项或有波动，但前期浮盈兑现对业绩总体仍有支撑。资产质量局部风险压力上升，整体仍维持平稳，拨备或继续释放反哺利润。总体来看，银行盈利维持稳定的积极因素仍多。我们继续看好银行板块配置价值。内在逻辑是利率中枢下行背景下，资产荒矛盾依然存在，银行股息较高且业绩稳定性强，配置价值将进一步突显。从资金面来看，政策持续鼓励中长线资金入市，预计保险资管、理财公司以及在公募新规推动下主动管理型基金均对银行板块有加大配置需求，有利板块表现。建议关注：（1）国有大行等业绩稳定性较强的高股息标的配置价值；（2）稳增长政策成效逐步显现之下，具备区位优势和业绩释放空间的优质区域行。风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，导致信贷增速大幅下滑；政策力度和实施效果不及预期，导致风险抬升资产质量大幅恶化等。参考报告：《银行行业：财政发力支撑社融平稳增长，信贷需求仍然偏弱——5月社融金融数据点评》，2025-6-16金属行业：金属行业2025半年度展望（Ⅰ）：弱供给周期下的行业配置属性探讨—工业金属板块高景气度延续全球金属行业仍然处于弱供给周期。全球矿端有效供给增量显现刚性化特征，2024年全球矿业上游勘探投入在金属价格整体高位背景下延续第二年回落，2024年全球金属勘探投入已降3%至125亿美元。尽管3年行业矿端平均资本投入周期数据暗示数年后金属行业的供给弹性或有释放空间，如2021-2023全球矿山领域年均勘探投入已升至123.2亿美元（累计上升张天丰|东兴证券金属首席分析师S1480520100001，021-25102914，Zhang_tf@dxzq.net.cn 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源35.4%），该数据创1997年以来9个周期中第二高位，并触及2009-2011年该阶段水平（QE时期）。但海外市场的高融资成本、有效矿山项目品位的弱化、全球政经环境挥发所带来的远期增长预期波动等，均令全球矿业项目上游支出环境恶化。从最新的数据角度观察，2024年绿地勘探项目的数量占比已经降至创纪录低点（27.9亿美元，占比降至22.36%），但与之对应的在产矿区项目投入占比却持续增长（49.8亿美元，占比40%），数据充分显示全球矿业投资环境的复杂化令资本风险偏好出现的明显弱化（如PAI指数在24Q3已经降至2016年来最低）。考虑到绿地项目勘探投入的实质性减少将令实际产能释放的滞后效应更为显著，我们认为全球矿业的供给状态在2028年前或延续强刚性化特征。全球金属行业供给增速整体刚性承压，全球矿端平均供给增速显著低于金属产出增速。从全球28种矿业项目年均产出增速观察，24年矿端实际供给增速由6.35%降至2.22%，仅为近30年供给增速均值的49.8%（1995-2024年全球矿端供给平均年增速为4.45%）。而从中国的金属实际产出角度观察，中国10种有色金属月度累计产量供给增速2023-2024年间均值为6.79%（24年均值降至5.95%），整体维持于2012年至今产出增速的波动区间内，显示金属产出的供给增速仍呈周期性的偏刚性特点。有色金属全球总库存仍处近35年低位且再度显现去化迹象。金属的库存周期自2013年以来陷入长达十余年的趋势性去化，尽管2024年前三季度显现有效的周期性累库，但自24M10开始全球的显性库存再度显现趋势性的去化。当前全球显性总库存已经处于自1990年以来约25%分位水平，至25M5其已较24年内高点下降-34.6%。显性库存的变动状态一方面显示了全球金属供给延续的刚性化特征，另一方面则暗示金属强势定价中低库存交易逻辑的强化。关注行业周期性、成长性及对冲性的配置价值。考虑到金属行业景气度及周期性配置的攀升，结合2025下半年全球流动性市场的宽松切换，我们认为金属行业仍需关注三条主线，分别是库存周期低迷但供需状态仍显强韧性的工业金属，行业成长属性强化下的需求弹性外扩的小金属，以及具有强对冲属性且供需基本面延续紧平衡的贵金属。三条主线分别代表了周期性（供给周期及库存周期），成长性（需求长期扩张）以及对冲性（“胀”与风险）的配置机会。铜金板块带动有色配置属性回归。2025年一季度，有色行业公募基金持仓比例增至4.34%，较24Q4提升1.49PCT。从子板块观察，资金配置的提升主要来源于工业金属与贵金属两大板块，分别环比增长1.17PCT至2.99%和增长0.36PCT至0.76%，其对应公募持仓市值亦分别环比增长61%至711亿元和增长84%至196亿元。细分到金属种类，铜板块公募持仓比例环比提升1.04PCT至2.38%，黄金板块公募持仓比例环比提升0.36PCT至0.76%，两者合计（+1.4PCT）贡献了有色板块25Q1持仓比例增长的94%份额。铜：供应缺口仍有趋势性放大可能。全球矿山产能增速受宏观周期、政策周期及产业周期共振而呈现趋势性刚性，而全球精铜需求端则受事件性扰动、政策性刺激及流动性收缩而经历了极端压力测试。实际铜矿供给相对冶炼需求仍承压偏紧，中国精炼铜产量增速或现阶段性弱化。经我们测算，2024-2027年全球累计阶段性铜消费总量或上涨11.3%至11345万吨，而至2028年中国的四大行业用铜量或累计增长335万吨至1537万吨（CAGR 6.3%）。供 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源给增速相对需求增速的偏刚性则暗示供应缺口仍有放大可能，而库存周期的变化将对铜的供需平衡表起到显著影响。铜板块相关标的：紫金矿业、金诚信、江西铜业、西部矿业；铝：铝土矿市场供需结构性优化或推升行业高景气延续。中国铝土矿供给已显现结构性收缩，自给率可供消耗时间仅为7.53年，20-24铝土矿产量年均复合增长率-12%，进口依赖度已升至94%，且进口来源国呈现高集中性特点（CR2=95%）。铝土矿的需求增长源于全球氧化铝产业的显著扩张，按产能及消费占比计算，截止25年全球铝土矿年消费量或增至约3.76亿吨，中国铝土矿年消费量增至2.06亿吨；铝土矿需求总量较2014年分别增长1.98亿吨（+99%）及2.63亿吨（+398%）。铝板块相关标的：中国铝业、云铝股份、神火股份、南山铝业；风险提示：政策执行不及预期，利率超预期急剧上升，金属库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。参考报告：《金属行业2025半年度展望（Ⅰ）：弱供给周期下的行业配置属性探讨—工业金属板块高景气度延续》，2025-6-6刘航|东兴证券电子行业首席分析师S1480522060001，021-25102909，liuhang-yjs@dxzq.net.cn电子行业：2025年中期展望——AI浪潮推动电子行业进入新发展阶段，三大核心领域增长动能值得关注年初至2025年6月4日，电子行业指数（中信）跑赢创业板指数。我们分析认为年初受DeepSeek引领的开源模型创新浪潮驱动国内AI大模型产业价值重估，叠加终端侧AI应用的持续迭代升级，算力产业链一季度表现相对强劲。后续受特朗普美国关税政策影响，对电子板块形成较大干扰。2025年初至2025年6月4日，电子板块指数涨幅在全行业指数（中信）中居前。2025年Q1基金持有电子行业总市值为5705.58亿元，占流通A股市值比重下降至4.78%；2025年Q1电子板块基金持仓市值前十的公司其中半导体领域的标的占比高达90%。2025Q1基金持仓电子行业总市值在申万一级行业中排名第二。展望未来，硬件创新周期叠加AI浪潮推动电子行业进入新发展阶段，三大核心领域增长动能明确看好方向如下：（1）晶圆代工（2）SoC（3）热管理材料：（一）晶圆代工：受益于AI发展，服务器、数据中心与存储这成为增长最快的细分市场，全球半导体销售额到2030年总额将超过1万亿美元；芯片需求不断上升带动全球半导体晶圆厂产能持续增长，2024年及2025年增长率分别为6%和7%。2025年全球晶圆月需求量预计达到11.2百万片，到2030年增至15.1百万片。展望未来，受AI需求持续强劲的推动，全球晶圆代工行业有望实现持续增长，此外，消费电子、网络和物联网等非AI半导体应用需求预 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源计将逐步复苏，这将为行业的增长趋势提供支撑。受益标的：中芯国际、华虹公司等。（二）SoC：当前AI技术成为SoC架构的重要组成部分，为边缘设备提供了更强大的智能处理能力，AI应用也持续向各行各业渗透多领域场景。移动设备、物联网设备和可穿戴设备对能效与紧凑尺寸日益增长的需求，正推动SoC在市场上的普及。随着人工智能（AI）和机器学习算法的不断进步，针对AI优化的SoC的发展势头迅猛。这些针对AI优化的SoC提供了边缘处理能力，即使在网络连接有限的区域，也能提升隐私保护水平并延长电池续航时间。汽车领域对支持高级驾驶辅助系统（ADAS）、自动驾驶和车载信息娱乐系统的SoC需求不断上升，正在显著推动SoC市场的增长。根据MarketandMarket预测，全球SoC市场规模将从2024年的1384.6亿美元增至2029年的2059.7亿美元，2024-2029年复合年增长率（CAGR）为8.3%。受益标的：瑞芯微、恒玄科技、全志科技、乐鑫科技、芯原股份等。（三）热管理材料：热管理材料导热、散热性能的高低很大程度上影响着消费电子产品运行的稳定性及可靠性。自2024年以来，为满足AI大模型的训练与推理需求，AI终端器件算力呈指数级增长，以智能手机笔记本电脑、智能家居等消费电子产品内部器件发热量及散热需求显著提升。当前市场最大且发展最快的是AI手机和AIPC。在端侧AI算力加码的情况下，热管理材料的散热效能对AI性能的稳定性及可靠性起到直接决定性作用。全球热管理市场的规模将从2023年约159.8亿美元增长到2028年的264.3亿美元，年均增长率为10.5%，热管理材料需求有望快速增长。受益标的：思泉新材、领益制造、苏州天脉、飞荣达、中石科技等。风险提示：产品价格波动、行业景气度下行、行业竞争加剧、中美贸易摩擦加剧。参考报告：《电子行业2025年中期展望：AI浪潮推动电子行业进入新发展阶段，三大核心领域增长动能值得关注》,2025-6-12刘田田|东兴证券轻工纺服首席分析师S1480521010001，010-66554038，liutt@dxzq.net.cn商贸零售行业：5月社零环比提速，消费品以旧换新政策持续显效2025年5月社零总额环比提速，主要受“6·18”大促时间提前影响。2025年5月份，社会消费品零售总额同比增长6.4%，增速环比4月上升1.3个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长7.0%。5月份社零增速提升主要源于“6·18”大促中主要平台大促时间平均提前七天左右，5月13日便开启预热活动，活动周期拉长，推动消费者提前释放购买需求。2025年1-5月社会