首席周观点：2024年第25周
康明怡|东兴证券宏观分析师 S1480519090001，021-25102911，kangmy@dxzq.net.cn 宏观：美联储年内降息预期降至一次，符合预期 6月FOMC会议发布的点阵图收紧明显。继上次点阵图边际收紧但降息中位数不变后，本次点阵图收紧明显。年内降息中位数从75bp降至25bp，至少有12位对今年降息次数减少了25bp，3位减少了50bp（上次为至少6位减少25bp，至少1位减少50bp）。点阵图的变化符合我们在3月份的判断。点阵图仅代表各位委员针对当下经济数据给出的政策态度，并不是计划。如果后续数据出现显著变化，点阵图也会随之改变。点阵图可以作为与市场预期之间的相互印证，其前瞻指引性并不强。 虽然5月通胀数据略不及预期，但鲍威尔发言没有表露明显鸽派态度。鲍威尔虽然延续去年12月的基调，认为通胀正在逐渐下降，今年的数据的起落没有改变他对通胀的看法，但认为仍需要数月的数据确认通胀下降趋势，同时也明确目前没有FOMC成员认为需要加息。 基本面方面，GDP和失业率均不支持降息，当前降息的唯一动力来自通胀继续回落。一季度GDP环比虽然略低，但同比为2.84%，仍显著高于2%。由于美国是消费主导的经济体，三四季度为传统消费旺季，若一二季度不出现衰退，则大概率三四季度经济表现良好。4月CPI同比3.3%，已有11个月落入3~3.8%这一历史正常区间的高位部分。6月以后的通胀数据的高基数效应消失，届时若环比能连续2个月不超过0.3%，则小幅降息仍在选择范围内。降息时间节点可以参考核心CPI环比跌落0.3%~0.4%这一平台的时间点，比如连续2~3个月处于0.2%附近，刚好也是市场预期的9月降息时间。 当前政策利率离中性利率并不太远，预防性降息次数非常有限，先看50bp。我们在2020年疫情开始后就提出，随着地产周期复苏，中性利率可能有所抬升，即目前的政策利率水平虽处于限制性区域，但可能离中性利率并不太远。鲍威尔本次也提及利率不会回到之前的低利率水平。本轮美联储降息的诉求是在经济不出现衰退的前提下，政策利率能够匹配回落的通胀水平，即从限制性区域回落至略微限制~中性利率的区间。从这一角度理解，若通胀不改下降趋势，今年小幅降息的概率尚存。 部分经济数据开始显现经济周期中后期特征。在非农点评中我们提到，中高收入增速显著下降，低收入增速高位略有下降，为经济周期中后期的典型特征。另一方面，历史上高通胀时期的前半段一般都伴随着失业率的显著下降，甚至低于一般经济周期的低位水平，随后失业率缓慢爬升，目前也符合这一特征。从基本面出发，预防性降息也具有一定合理性。 风险提示：海外通胀超预期，海外经济衰退。 参考报告：《点阵图符合预期》，2024-06-20 赵军胜|东兴证券建材首席分析师 S1480512070003，010-66554088，zhaojs@dxzq.net.cn 建筑建材：地产低迷影响大，回归长期健康发展确定带来新平衡 房产财富效应下降也会带来的消费的抑制。房地产价格下跌，买房意愿下降。在开始阶段，人们手中原先可能购房的资金无处可去时会部分转化为消费需求。但是随着房产价格的进一步下降，原先持有的房产资产价值下降，会对未来房产财富价值产生悲观预期。持有财富价值下降预期会提升债务压力感，让人们不敢放心消费，抑制消费的进一步释放。 房价的下降和购房需求形成负向循环。购房本质上是属于一个人和家庭的重大投资活动。购房不仅要考虑当期的收入情况，还要考虑未来多年的收入变化。更主要的是房产作为一项重大的资产，未来的价值变化对购房投资需求起到更为关键的影响。所以，在当前房价较高的情况下，这种价格下降和需求收缩互相强化产生的下降趋势动力很大，造成波动会很强。 居民购房往往是买涨不买跌，房地产价格持续的下降会导致房产的财富效应下降，影响购房需求的释放。特别是持续价格下降带来的悲观预期更是进一步抑制购房的需求，而购房需求的下降，又会进一步导致房地产价格的下降。如果供给端没有收缩的情况下，这种需求下降导致价格下降，价格下降抑制购房需求，又会导致价格的进一步下降，从而形成一个没有收敛的负向循环，导致购房需求的持续收缩。 房地产低迷影响地方政府收入和拉动内需，实际影响面更广。地产行业的低迷和房企的资金压力导致房企购地意愿下降。所以，地产行业无收敛的负向循环使得企业购地意愿持续下降，影响地方政府土地使用权出让的收入。土地收入在地方政府收入中的占比高，如果土地收入持续大幅下降的情况不能得到改善，将进一步加大地方政府的债务压力，提升债务风险，制约地方财政发力拉动内需的力量。实际上地产行业作为中国经济的重要产业，地产行业的低迷不但是实业产业链，还有相关的金融投资链等均会受到影响，对经济和金融影响面很广。 地产回归长期健康发展轨道确定，新平衡后带来机会。面对地产负向不良循环带来的经济风险，在系统性政策的次第推进下，在各地因城施策的政策落地下，地产行业软着陆还具备很多其他有利条件，回归新的平衡值得期待。政策发力把地产负向循环刹住，构建出地产行业发展和经济的新平衡。虽然构建新平衡需要一个过程，但经过探底后回归长期健康发展轨道的趋势确定。 2024年在地产探底寻找新平衡的过程当中，我们先着眼后周期行业，着眼公司成长性标带来的估值提升。等待新平衡建立后，前周期行业公司的业绩改善，带来的估值和业绩的戴维斯双击。 风险提示：房地产政策调控效果不及预期和地缘冲突对经济和政策冲击超预期。 参考报告：《2024年建筑建材行业投资展望（宏观篇）：内需之重下的新平衡》，2023-11-28 石伟晶|东兴证券传媒行业首席分析师 S1480518080001，021-25102907，shi_wj@dxzq.net.cn 通信：浪潮信息（000977.SZ）：软硬一体化销售体系成型，元脑生态为长期发展筑建护城河 借助AI服务器东风，增值渠道升级为元脑生态。2017-2019年，公司软硬一体化2B销售体系处于1.0阶段，公司与软件厂商存在“供养式”合作关系，以及利益分配规则不明确等问题。在AI时代来临后，2019年4月，公司在IPF2019大会上正式推出“元脑生态”（Meta Brain），联合具备AI技术开发能力的左手伙伴与分销渠道的右手伙伴，共同为行业提供端到端的Al解决方案。AI时代为公司与软件开发厂商合作建立了实践场景，同时市场存在大量增量客户对人工智能较为关注。公司推出“元脑生态”，标志公司软硬一体化2B销售体系成型，进入快速发展2.0时代。 我们认为，基于软硬一体化销售体系的元脑生态已经成型，是公司相比其竞争对手在销售体系下的巨大领先优势，有望助力公司区域模式业务规模保持较快增长，并拉动公司整体毛利率稳步提升。 风险提示：AI服务器销量不及预期，对核心器件商依赖较高，国内实体经济下行等。 参考报告：《浪潮信息（000977.SZ）：软硬一体化销售体系成型，元脑生态为长期发展筑建护城河》，2024-05-30 曹奕丰|东兴证券交运首席分析师S1480519050005，021-25102903，caoyifengwx@163.com 东兴交运：国内航线需求企稳回升，国际航线淡季承压 上市航司发布5月运营数据，国内航线客座率企稳回升；国际航线则由于供给持续提升而承压。 国内市场方面，5月行业依旧处于淡季，但借助五一假期，行业运力投放及客座率都有小幅回升。5月上市航司运力投放环比4月提升约4%；整体的客座率环比上月提升约1.0pct，与19年同期相比也基本持平。从数据可以看出航空需求相比4月有一定改善，航司经营压力缓解。但相比1-2月较为景气的春运，3-5月行业在淡季中的表现还是持续承压的。在旺季到来之前，依旧有必要严格管控运力投放，尽量避免过量投放带来价格下行。 分航司看，除海航以外，各航司运力投放环比都略有提升。5月三大航运力投放增速与客座率提升幅度都较高，我们认为三大航采取了较为积极的销售策略，通过调整票价折扣优先保障客座率与份额，并为将要到来的旺季做一定的准备。 国际航线方面，5月上市航司国际航线运力投放相当于19年同期的82%左右，环比4月运力投放提升约6.2%。但客座率方面，受淡季以及运力投放持续提升的影响，5月国际线客座率下滑幅度较大，较19年同期下降约2.5pct，环比4月则下降约3.5pct。分航司看，三大航运力投放增速高于春秋吉祥，春秋与吉祥表现为收缩运力保障客座率。可以看出春秋与吉祥对于需求的变化更加敏感，运力投放的灵活性也高于三大航。 国际航线年初至今运力投放持续提升，5月的表现说明目前的淡季背景下，国际航线的运力投放已经较为饱和，短期不支持更大规模的运力投放，进一步投放运力需要等待旺季的到来。 投资建议：行业处于底部回升的关键阶段。国内航线淡季期间供给过剩的情况依然存在，需要通过国际航线的恢复带走堆积在国内的过剩运力。随着后续暑运旺季到来，国际长航线有望加速恢复，我们期待行业基本面的改善。今年民航业的利润表现有望显著优于去年，几大航司股价经历去年一整年的大幅下跌后安全边际凸显，值得重点关注。 风险提示：宏观经济下行；民航政策变化；安全事故；油价汇率大幅波动；异常天气因素等。 参考报告：《航空机场5月数据点评：国内需求企稳回升，国际航线淡季承压》，2024-06-19 刘嘉玮|东兴证券非银首席分析师 S1480519050001，010-66554043，nkuliujiawei@126.com 非银：各类利好政策效果有望逐步显现，建议继续关注非银板块 证券：继新“国九条”颁布后，房地产政策效果也有望逐步显现。同时我们看到，近期海外主流投行对内地和香港资本市场&房地产市场的观点更趋正面，内外部政策和舆论的共同发力有助于显著提升海内外各类投资者的风险偏好。结合国内更为积极的财政、货币政策支持，和二季度经济的持续复苏，“政策—宏观经济—资本市场—投资者”间的正循环有望加快形成，进而有效改善资本市场投资回报和证券公司中期业绩预期。 我们认为，资本市场改革节奏和宏观经济复苏趋势将成为主导行业价值回归的核心因素，业务模式创新将为券商盈利增长开启想象空间，同时应重点关注政策边际变化。整体上看，并购重组仍是行业年内主线，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式和外延式并购趋势下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF为板块投资提供了更多选择。 从中长期趋势看，除政策和市场因素外，有三点将持续影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。 保险：展望全年，我们预计2024年险企负债端将延续复苏势头。居民保险意识增强和消费复苏趋势不改，叠加资产保值增值需求提升和竞品吸引力下降，保险产品的整体需求仍在上升通道。且随着LPR的下调，存款利率继续下行是大概率事件，储蓄型险种的比较优势凸显。 全年寿、财险有望协同发力，推动险企经营业绩修复。综合来看，考虑到负债端需求回暖，地产、非标等风险暂时无法量化且在房地产利好政策加速落地之下风险逐步有序释放，保险股的投资价值有望持续回归。需要注意的是，自2021年起涉及险企经营行为规范的监管政策频出，2022年以来政策推出频率进一步上升，可以预期监管政策仍是当前险企经营重要的影响因素。 风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。 参考报告：《非银行金融行业跟踪：各类利好政策效果有望逐步显现，建议继续关注非银板块》，2024-06-05 任天辉|东兴证券机械行业分析师S1480523020001，18810872791，renth@dxzq.net.cn 机械：金橙子（688291）：激光振镜控制系统领先企业加速布局未来 公司振镜控制系统国内细分应用领域市场稳居第一，激光精密加工设备凸显研发实力。公司是国内领先的激光加工控制系统企业之一，长期致力于激光先进制
