食品饮料行业2025年下半年投资策略：成长中枢下沉，渠道和产品创新推动发展

成长中枢下沉，渠道和产品创新推动发展 ——食品饮料行业2025年下半年投资策略 证券研究报告-行业中期策略 同步大市(维持) 发布日期：2025年06月20日 投资要点： ⚫2020年以来，食品饮料行业的基本面发生了深刻的变化：行业以往的高增长显著回落，行业从高增长行进至合理增长阶段，2024年该增长进一步收窄。此外，基于增长收窄以及产品结构升级滞缓，食品资产的股东回报率较历史水平下降。尽管如此，行业中不乏有新兴市场的崛起和繁荣，比如预制菜、烘焙、保健品、茶饮等，小市场代表了居民消费升级的大趋势，也体现了食饮消费向享有和娱乐迈进的发展特征。 资料来源：中原证券，聚源 相关报告 ⚫2020年以来，食饮板块的收入增长普遍放缓；2024年及2025年一季度，食品饮料上市公司的营收增长进一步下探。在PPI下行的背景下行业的成本优势凸显，推动多数食饮子项的毛利率抬升。但是鉴于销售增长持续下行，我们认为2025年以来食品饮料板块的盈利普遍上升，主要来自于上游价格的下降而非自身产品结构的升级，是外力所致而非内功。此外，食品饮料板块的销售、管理和财务等各项费率长期下行。由于毛利率抬升以及费率下降，尽管销售增长恶化，但食品饮料上市公司的ROE水平于2023、2024年仍得以显著上升。但是，如果剔除白酒和啤酒，食品饮料的净资产回报率整体下降。 《食品饮料行业月报：食饮行情延续，多数子板块表现优异》2025-06-06 《食品饮料行业月报：食饮行情延续，零食、乳品领衔》2025-05-14《食品饮料行业月报：食饮行情回暖，要素价格延续回落态势——食品饮料行业3月月报》2025-04-09 ⚫食品饮料板块已经连续四年收跌。食品饮料板块在2021、2022、2023、2024年已经连续四年收跌。食饮板块在二级市场的表现是对基本面的反映。多数子项的资产回报率趋势性下行，多数品类销售增长不振，产品结构普遍下沉，价格中枢一再下探，这些基本面因素共同导致了板块在二级市场的弱表现。2021年以来，食品饮料中仅软饮料、保健品和零食板块录得二级市场正收益，其余子项均录得负收益。2025年以来，食品饮料板块的跌幅收窄，上涨的子项增加，行情回暖明显。 联系人：李智电话：0371-65585629地址：郑州郑东新区商务外环路10号18楼地址：上海浦东新区世纪大道1788号T1座22楼 ⚫食品饮料板块的估值降至阶段低位，估值中枢下沉是对业绩增长变化的提前适应和调整。由于基本消费品市场的增长正在放缓，食品饮料板块的估值中枢将会寻找新的合理位置，该位置应低于过往时期形成的中枢。 ⚫投资策略：2025年，食品饮料上市公司的收入增长有望保持在个位数水平，增幅略高于行业整体。基于宏观形势，我们判断2025年的成本环境依然友好，上市公司的成本压力相对小，在收入增长大幅放缓阶段，这对企业利润起到托扶的作用。2025年，我们推荐关注乳业、啤酒、软饮料、保健品和零食等板块的投资机会。2025年下半年食品饮料板块的推荐投资组合包括安琪酵母、千味央厨、宝立食品、劲仔食品、仙乐健康、东鹏饮料、青岛啤酒。 ⚫风险提示：居民收入和国内市场消费修复不及预期，国内消费市场持续低迷。海外市场面临政策调整的风险，出口关税导致外向型企业的业绩出现波动。部分原料价格面临上涨风险。 1.食饮行业当下的特征 2020年以来，食品饮料行业的基本面发生了深刻的变化：行业以往的高增长显著回落，行业从高增长行进至合理增长阶段，2024年该增长进一步收窄。此外，基于增长收窄以及产品结构升级滞缓，食品资产的股东回报率较历史水平下降。 尽管如此，行业中不乏有新兴市场的崛起和繁荣，比如预制菜、烘焙、保健品、茶饮等，小市场代表了居民消费升级的大趋势，也体现了食饮消费向享有和娱乐迈进的发展特征。 1.1.收入增长普遍放缓 2020年以来，食饮板块的收入增长普遍放缓。我们希望考察在2020至2024年期间，食饮板块的收入增长是否普遍放缓。通过将2016至2019年期间的收入增长与2020至2024年的相比较，我们发现情况确实如此。 具体地，2016至2019年期间，食品饮料板块的营收年均增长13.67%，而2020至2024年期间的年均增长为7.61%，后者增幅较前者削减了6.06个百分点。也即，2020年以来，食品饮料上市公司的营收增长较之前大幅放缓。其中，除了啤酒和软饮料外，各子板块的期间营收增长均较之前放缓。 其中，可选与必选品类的收入增长均大幅收窄。比如，保健品减少13.81个百分点，白酒减少8.39个百分点，零食减少10.96个百分点，烘焙减少7.65个百分点，熟食减少12.5个百分点。即使对于肉制品、预制食品和调味品这种具有刚需属性的品类，其营收增长也出现了分野：肉制品减少15.23个百分点，预制食品减少3.08个百分点，调味品减少4.99个百分点。啤酒和软饮料受益于产品结构的升级换代，价格上涨部分抵消了消费量的减少。 资料来源：中原证券研究所iFinD 资料来源：中原证券研究所iFinD 2024年及2025年一季度，食品饮料上市公司的营收增长进一步下探。2024年以及2025年一季度，食品饮料板块分别录得3.92%和2.54%的营收增长，增幅较之前进一步收窄。其中，量价之间形成了相互促成的螺旋式的下行：销售疲弱导致销售价格下降，销售价格下降加快了收入增长的下探。2025年一季度，除肉制品、啤酒和乳品受到价格因素的额外影响，多数子项的收入增长情况均有所恶化：正增长的增幅进一步收窄，负增长的降幅进一步加深。 资料来源：中原证券研究所iFinD 资料来源：中原证券研究所iFinD 如果与2019年相比，食品饮料上市公司销售增长恶化这一情形将会更加明晰。 具体地，2019年仅其它酒的收入负增长，其它子项均录得正增长。在增长子项中，仅保健品和软饮料录得个位数的较低增长，其余子项均录得双位数的较高增长。 到了2024年，仅白酒、软饮料、调味品、零食实现收入的正增长，其它子项的收入均较2023年减少。在增长子项中，仅零食和软饮料两项获双位数增长。 从增长的普遍性和增长的幅度来看，2024年食品饮料的收入增长情况远不及2019年。 资料来源：中原证券研究所iFinD 1.2.盈利指标上升 2025年以来，在PPI下行的背景下行业的成本优势凸显，推动多数食饮子项的毛利率抬升。但是鉴于销售增长持续下行，我们认为2025年以来食品饮料板块的盈利普遍上升，主要来自于上游价格的下降而非自身产品结构的升级，是外力所致而非内功。 此外，食品饮料板块的销售、管理和财务等各项费率长期下行。由于毛利率抬升以及费率下降，尽管销售增长恶化，但食品饮料上市公司的ROE水平于2023、2024年仍得以显著上升。 1.2.1.成本向下，毛利率上升 2025年以来，在PPI下行的背景下行业的成本优势凸显，推动多数食饮子项的毛利率抬升。 PPI自2022年10月以来已经连续31个月同比负增长，生产资料价格长期下跌带来各行业生产要素成本的下行。 资料来源：中原证券研究所iFinD 具体地，食品饮料板块2024年的毛利率相比2023年升高1.21个百分点至50.27%，2025年一季度再升高4.06个百分点至54.33%。2025年一季度，除白酒、零食和烘焙的毛利率较2024年下滑外，其它子项的毛利率均上升。其中，调味品、乳制品、肉制品和保健品的盈利改善较多，2025年一季度的毛利率较2024年分别上升2.64、2.89、1.00和3.16个百分点，其余子项的毛利率也有不同幅度的上行。 但是鉴于销售增长持续下行，我们认为2025年以来食品饮料板块的盈利普遍上升，主要来自于上游价格的下降而非自身产品结构的升级，是外力所致而非内功。 资料来源：中原证券研究所iFinD 1.2.2.费率下行，ROE上行 除研发投入保持稳定外，食品饮料板块的销售、管理和财务等各项费率长期下行。 相比2016年，2024年食品饮料板块的销售、管理、财务和研发费率分别下降4.42、1.67、0.71和0.36个百分点。其中销售费用的边际下降幅度最大，其次是管理费用。 各项费率的显著下行始于2020年。2020年之后，随着消费疲弱，项目回报率降低以及经营风险加大，食品饮料上市公司在广告和促销领域的投入意愿降低，同时后者能够带来的收入增长能力也在弱化，推动了销售费率大幅走低。对内，上市公司收紧管理支出，严控包括会展、差旅、活动等各项管理费用。此外，贷款利率下行以及融资便利性增强带动了上市公司财务费率下行。 相比2023年，2024年食品饮料上市公司的销售、财务和研发费率基本持平，但管理费率继续下降，体现出以节约为主导的内控管理水平进一步提升。相比2023年，2024年食品饮料板块的销售、管理、财务和研发费率分别上升0.02、-0.19、-0.01和0.00个百分点。 资料来源：中原证券研究所iFinD 尽管销售增长恶化，但由于毛利率抬升以及费率下降，食品饮料上市公司的ROE水平于2023、2024年仍得以显著上升。 2024年，食品饮料板块录得20.69%的ROE水平，虽较2023年微降0.18个百分点（主要由于收入增长较2023年进一步放缓），但仍高于2016年以来的平均水平。 资料来源：中原证券研究所iFinD 但是，如果剔除白酒和啤酒，食品饮料的净资产回报率整体下降。拆分子项来看：长期以来，仅白酒和啤酒的股东回报率大幅抬升，食品子项的股东回报率却长期下行。我们将2016至2019年、2020至2024年分别划分为前后两个阶段，用2020至2024的年均ROE与2016至2019的年均ROE相比较，发现白酒的股东回报率跃升3.59个百分点，啤酒跃升6.09个百 分点；而食品项下的肉制品、调味品、休闲食品、乳品、软饮料分别下行了6.41、3.88、3.61、1.94和1.87个百分点。 值得一提的是，食品项下的保健品和预制食品的股东回报率抬升：前后两个阶段相比，保健品ROE升高0.27个百分点，预制食品升高1.30个百分点。 股东回报率长期上行的子项多为市场相对集中、竞争格局相对友好的行业，如白酒、啤酒和保健品，经过多年发展这些行业的格局趋于稳定，头部公司掌握着较大的市场份额；股东回报率持续下行的子项多为市场高度竞争的行业，如软饮料、休闲食品等。此外，有些子项回报率下行是价格因素所导致，如肉制品和乳品；有些是经营管理因素所导致，如调味品。 1.2.3.净资产回报率下降的原因 我们认为，消费市场增长放缓以及局部价格体系下沉导致了食品类资产回报率的持续下滑。 对于食品类资产回报率的明显下行，成本波动、市场竞争、消费增长和产品结构都是较为合理的解释维度。但是，由于原料价格和经营成本呈周期波动的形态，因而成本波动很难解释盈利较长时间内系统性的下滑。趋于激烈的市场竞争将会导致参与企业的盈利长期下滑，但是疫情期间大量企业已经被挤出了市场，上市公司的头部地位获得了巩固，因而市场竞争也不能解释盈利的系统性恶化。我们认为，消费市场增长无力以及局部价格体系下沉导致了食品类资产回报率的持续下滑。 价格体系的变化较难估量，我们从啤酒、饮料、肉制品、乳制品、预制食品、零食、烘焙、熟食和调味品等各板块中抽取上市公司作为样本，观察其自2016年以来的量价变化，以此了解各类食品在产品结构方面的变动方向。各品类的价格体系并没有出现一致上升或下沉的情况，具体地，预制食品、乳制品、烘焙、熟食、蛋白饮料、保健品等符合消费新趋势的品类，其产品价格以上涨为主，产品结构呈现提升迹象，而肉制品、调味品、功能饮料、预调酒、零食等传统品类的价格体系有所下沉。 2.市场表现是基本面的反映 2.1.二级市场表现 食品饮料板块已经连续四年收跌。食品饮料板块在2021、2022、2023、2024年已经连续四年收跌。2021年1月1日至2025年6月16日期间，板块累计下跌48.57%；自2021年达到的阶段高点至2025