“三问物业行业”系列报告之三：不谋长远者，无以图当下

0JPFYEiArXeWcW7N9R8OtRrRpNnQjMmMqNkPnPnO8OsQsQuOrQzRNZqMmO2025年05月23日证券分析师房诚琦机业证-书：S0600522100002fangcq@dwzq.com.cn2*F.328长风或液会有时一一的业公司2024报的大别32025-03-02“三同格业行业"系列报等之二转机，5险与分红2024-09-181 / 27东吴证券研究所 行业走势相关研究 内容目录 0.引言..1，中长期维度物业公司的增长来源于什么？1.1.高质量的外拓是永续增长的基石，1.2.利润率企稳比规模增长更重要1.3.社区增值业务伤存发展空间.2.物业公司仍存什么经营风险？2.1.应收款的取累，账龄的提升..2.2.如何维持“质价相符”的状态，2.3.关联方导致的其他潜在影响.3.如何看待行业估值修复的空间？233.1.物业公司的估值框奖，233..2..分红将成为估位修复的主导因素....4.投资建议255.风险提示252 / 27请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所 图表目录样本公司基础物业服务业务收入占比明显提升。央国企公司物业股务业务收入增速优于民企公司.2021-2024年样本公司营业收入及毛利润增速情况...样本公司综合毛利率水平变动情况（图中“历史区间”范团为2019.年-2024年）..部分公司物业服务业务毛利率开始企稳画升（图中“历史区间”范国为2019年-2024非业主增值业务毛利率仍未企移（图中“历史区"范固为2019年-2024年）..…社区增值业务毛利率仍在向均值回归趋势中（图中“历史区间”范国为2019年-2024样本公司管理费率变动情况（图中“历史区间”范围为2019年-2024年）样本公司社区增值业务营收及毛利润占比....社区生活服务类业务与在管面数相关性高....收入规模上限较高的社区增值服务细分业务入增遗弹性更大的的社区增值服务组分业务.大量公司近年来应收款增速高于营业收入增速按企业性质，样本公司一年以上应收款同比增速.按企业性质，样本公司一年以上应收款占比情况..样本公司2020-2024年经营性现金流净额情况（单位：亿元）物业费质价相符定价的三价段特征，其型公司2024.年第三方项目拓展情况及战喀规划部分城市出台物业费指导价相关文件.. 图 1:图2:图3:样本公司第三方项目占比情况.图4:图 5:图 6:年）图 7:图 8:年)10图 9:12图 10:样本公司社区增值业务营救增速..图 11:14图12:15图13:资产经营类业务与在管面积相关性低..1.5图 14:15图15:16图 16:17图17:样本公司一年以上应收款占比情况....18图 18:18图19:18图20:样本公司合同负货同比增速明显放缓...19图 21:19图 22:样本公司2020-2024年净现比情况20图 23:22图 24:物业公司估值框架.23图25:样本公司2020-2024年分红率及股息率情况24表 1:表2:样本公司2023-2024年毛利率企稳可升情况11表3:2I3 / 27请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所 0.引言物业公司2024年年报已完成披露，我们在2025年3月2日发布的报告长风破滚会有时一一物业公司2024年年报的四大源测》中投出的“收入利润增速中枢下移"，“利测率分化加剧”，“现金流决况整体下降”，“分红意星键续提外”曾大预测已完全应验，在业绩后的交流连程中，我们发现市场对物业公司及行业的悬考又有新的变化，对中长期姓成的问惠关注度明最提升，顺应市场的关注，本需报告我们尝试从长册长、潜在风险和估值修复空同三个方面云阐述物业公司的长期投资价值，本文的分析中，我们选取了13家典型物业公司，其中6家为央国企：保利额业，华润万象生活、中海物业、祁商积余、越秀服务和建发物业；7家为民企：练城服务、万易云、碧桂图眼务、雅生活服务、融创服务、永升服务和滨江服务。下文中若无特殊说明，所采用的数据均为上述13家公司，1.中长期维度物业公司的增长来源子什么？1.1，高质量的外拓是永续增长的基石来物业行业的主基调，关联方喻送的大幅下降及社区增值细分业务的司归理性，使两项增值业务的收入利润占比不所下降，基础物业报务业务作为行业的基石业务，重要性重新获得所有公司的重视。从报表数据来看，绝大部分样本公司2024年基础物业服务业务的收入占比相较2021年均有明显提升，13家样本公司的平均占比为67%，较2021年平均占比提升10个百分点，另外，部分公司的占比低于50%主要是由于有商业运营业务的影的。请务必阅读正文之后的免贵声明部分 Z /东吴证券研究所 数据表源：公司年报，东关证券研究所我们将样本公司划分为央国企和民企两组，可以发现2个明显的规律：1）无论是央国企还定民企公司近年未都面临营业收入增递下降的局面，而基础物业服务业务收入增速的下降也导致了公司整然营收增速的内落，2）自2022年起，央图企公司的营收增速始终比民企公司略路高，达部分的增速差额基本交源于地产关联方的交付，2022年起民企公司关联方交付明显下降，而央国企公司的影响相对较小，同时在第三方外拓方面，央国企和民企公司并不存在明显的差距，固此两类公司的收入增选差距并未被逐年拉大，图2：央国企公司物业服务业务收入增速优于民企公司60%50%40%-30% -20% -10% -0%数据来源：公司年报：东关证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 ★央国企一民全49%,34%30%26%16%7%10%4%2021 年2022年2023年2024年5 / 27东吴证券研究所 由此，我们可以得到第一个重要结论：无论是央图企还是民企，中长期的收入增长的来源和保障为第三方外拓项所的获取，高质量外拓项月获取能力的差异决定了未来公司收入增速中枢的高低，第三方外拓构成物业公司永续增长的基石，我们在过往的报告中强调过多次，第三方外拓是一个系统性能力体系，需要有梯队的组织、投前准入和投后管理制度及相应的激融制度等等，无法一就而就，日前行业内外落能力较为突出的公司例如级城服务、永升服务，保利物业，招商积余等，都是经历多年的体系建设和能力均齐。从报表数据者存量在管项目中续城服务和雅生满服务第三方项目占比都超过了80%，一方面，保利场业、招商积余、华润万蒙生活改滨江服旁等公司都通过几部的势力，使第三方项目的占比有所提升、图3：祥本公司第三方项目占比情况2020年■2024年76%65%%960%55%51%%6s%tE28%24%雅生水升保中海慈务服务活服积方尊生活IR国服务物服务务务业业数据未源：公司年报，东关证券研究所何为“高质量”的外拓？我们认为需要同时特合以下两个条件：1）项用有利润且能产生现金流；2）眼务于公司战略方向。有利润且有现金流的项目依靠的正是上文所达前外活体系，以及对制度的产格执行。而报务照略方向的会义则更为年富，三要可以慢持为业态和区域两大方向，从今年祥本公司年报及业续发布会材料的情况看，各家公司等遍表示将在非住宅业态上重点发力，区域上样本公司则善追表示将采用聚焦重点区域成市的打法，由于头部公司战略方向的重合度相对比较高：固此可以预见未表一段时问第三方外拓市场仍将丝持激竞争的状态，实现“高质量外拓”并非易事6 / 27请务必阅读正文之后的免贵声明部分东吴证券研究所 84%83% 除了第三方外拓外，我们觉得有必要在当前时点重新开始关注收购的机会，上一轮收购高峰出现在2019-2020年，但由于振时高企的收购对价给物业公司报表积累了商签和无影资产的稳患，同时收购后的整合问题也图扰着任购方，由此带来的减值问题也陆续在这几年的利润表上有所体现，但经过几年的测整后，一级市场的投价已开始逐渐趋于理性，对于在于现金较为充沛的公司而言收购的风险收益比正在合理化。我们预计今年开始，市场收对的案例将会有所增力，但收购同样将对公司成略报务，即通控收购在区域或业态上进行补强，而非单纯的管理百积叠加型收购。1.2.利润率企稳比规模增长更重要增收不增利成为行业普遍现象，但2024年情况略有好转，我们在2024年9月18日发有的报告《“三间物业行业"系列报告之二一一转机，改险与分红》中评细阅违了进去几年物业公司毛利率下降的具体原固，值得欣享的是，经过3年多的调整，头公引已经走出了毛利率企移的趋势，从报来数据6，2022及2023年样本公司的毛利润增速显著低于营业收入增速，分别低千营收增送11个再分点和10个百分点，但2024年其差位已经明显收审到了4个百分点。7 / 27请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所 载沿来源：公司与报，亦关证券研究所行业毛利率仍处于底部区城，但部分公司已经出现企稳接势，从近儿年的报表数期来看：绝大部分公司的综合毛利率水平仍处于2019-2024年区间的偏下限位置，但整体下降的速度已开始效统、2024年综合毛利率同比2023年有所提升的公司分别为华润万象生活，中海物业、招商积余，绿成报务和永升服务共计5家，数量较2023年有所增加,围5：样本公司练合毛利率水平变动情况（图中“历史区间”范国为2419年-2024年）广文区间21123.2(124·年发物业4数据未源：公司年报，东关证本研究所请务必阅读正文之后的免贵声明部分 LZ / 8东吴证券研究所 物业服务业务毛利率是公司经营能力和经营质量最直接的体现，已有部分公司恢复到历史上限水平，从样本公司情沉、接近半数的公司已经出现企稳的连累：其中中海物业，招商积余和绿减限务2024年的毛利率已经接近或到达历文区问的上限水平，说明响业公司确实可以通过经营动件，修复物业报务业务的毛利率，位经营动件传导至报表道常会有1-2年的滞后，需要指出的是，2019-2024年的历史区间上限并非物业服务业务毛利率无法实破的上限：相及由于近几头部公司对于项日市局的测整、亏损项日的清退手举格，是能够缓慢拾升北业务毛利率上限水平的，图6：部分公司物业服务业务毛利率开始企毯回升（图中“历史区间"范国为2019年-2024年）5史区（间)2023年2024年d数据表源：公司年报，东关证杂研究所我们在之前的报告中已有评细的讨论：能够给非业主增值服务业务的利润对应估值的前提是合理的收入占比（10%左右）和合理的毛利率水平（不超过20%）、虽然重要性在降低，但若此业务的毛利率出现比较极竭的技动：仍会对公司的业绩造成较大的影响。如离性团限务和万物云，儿乎按照收入情况确认对应成本，使得毛利率接近于，从2024年情况看、大部分样本公司此业务的毛剂率水平正在继续司20%的合理水平均值回归，但也有部分公司能够通过自身的品牌溢价能够将毛利率稳定在高于此水平的区间，如缘域服务和滨江服务LZ / 6请务必阅读正文之后的免贵声明部分东吴证券研究所 数据未源：公司年报，东吴证参研究所社区增值业务毛利率水平的变动符合我们此前的判断一均值回归。具本来希，2024年比业务毛利率较2023年同期出现回升的公司分别为万辆云，雅生活服务，融创服务和永升服务。滨江服务和建发物业毛利率下降较多主要受到家装业务收入成本确认用期据配的影响，社区增值服务业务的增长潜力我们将在1.3节中评细闸述，图8：社区增值业务毛利率仍在向均值回归趋势中（图中“历史区间”范国为2019年-2024年）80%70%60%50%40%30%20%10%中动数据未源：公司年报，东关证本研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分 一向30%这一合理水平口历±区间2023-年2024年业10 / 27东吴证券研究所 我们将样本公司的综合毛利率和各分项业务的毛利率化情况整理列表。我们仍然强调：在未来的几年中，基础物业服务业务的毛利率企稳回升是最能体现公司真实的经营能力的，而在此基础上若配合两项增值业务毛利率的企稳，能够带动综合毛利率的回升，则是更为理想的状态。综上所述，根据2024年年报情况我们可以得出以下判断：样本公司中，中海物业和绿城服务两家公司的毛利率水平已经企2023年及2024年连