“三问物业行业”系列报告之二：转机、风险与分红

房地产服务行业深度报告 证券研究报告·行业深度报告·房地产服务 “三问物业行业”系列报告之二——转机、风险与分红 增持（维持） 投资要点 2024年09月18日 证券分析师房诚琦 执业证书：S0600522100002 fangcq@dwzq.com.cn 什么样的公司能实现利润率的企稳回升？行业出现积极变化：部分优秀公司毛利率出现企稳甚至回升趋势。以14家样本公司为例，6家公司2024H1的综合毛利率口径较2023年同期出现了回升。更重要的是基础 物业服务业务的毛利率，连续2个报表期毛利率均同比提升的公司仅有 3家：中海物业、绿城服务和万物云。综合各项业务的毛利率看中海物业和绿城服务的利润率水平已经企稳，领先行业大部分公司。我们将部分公司毛利率率先企稳的原因概括如下：1）通过项目布局的聚焦战略 行业走势 0% -4% -8% -12% -16% -20% -24% -28% -32% -36% -40% 房地产服务沪深300 实现规模效应，提升人均的管理效能，降低成本；2）执行“有质量的外 拓”战略，外拓项目对利润率实现正向贡献；3）地产关联方仍维持正常的销售和交付，能够提供稳定体量的高利润率项目的交付；4）坚定退出盈利能力不佳甚至亏损的项目。最后需要关注管理费率的变化，只有毛利率企稳回升同时管理费率缓慢降低，才可认为公司实现提质增效。 应收款是否会构成物业行业的重大风险？样本公司2024年中期应收款总额和周转天数均略有上升，但未到严重恶化程度。关于应收款的分析，我们总结如下：1）无需对2024年中期应收款金额上升过多担忧。2）重点关注一年以上应收款的情况。一年以上应收款增速慢、占比低的公 司，其经营风险也越低。3）按应收款的对象分类：周转天数更为重要，反应客户实际支付意愿和支付能力。当前除央国企关联方支付能力意愿尚可外，其余各方（出险房企关联方、C端小业主、B端、G端）客户支付能力和意愿均有所下降。4）按企业性质分类：央国企公司无论是应收款周转天数还是一年以上应收款管控均远好于非央国企公司。 何为物业公司合意的分红率上限和提升速度？物业公司通过积极分红加大股东回报力度这一趋势正在得以延续。14家样本公司中有多达7家公司宣布进行中期派息，且有3家公司华润万象生活、万物云和永升服 务进行了特别派息，除分红外部分公司还通过回购股份来增厚股东权益。除了分红意愿，持续分红能力同样重要。持续分红能力源于现金流的创造能力，可用净现比（经营性现金流净额/核心归母净利润）指标衡 量，净现比应该在大多数年份保持1倍以上，目前看绿城服务、滨江服务和央国企公司符合要求。最后，分红率的提升是中长期业绩增速的函数。价值投资的投资人最关注“每股股利”，每股股利=股利总额÷普通股股数=归母净利润×分红率÷普通股股数，由于未来净利润增速放缓， 为维持“每股股利”稳定增长，需要用分红率的提升来对冲，若无法完全对冲可以利用回购注销减少普通股股数。更重要的是公司需要让市场相信其会维持“每股股利”稳定增长的决心。 投资建议：我们认为当前时点具备投资价值的物业公司应符合以下条件：1）综合毛利率尤其是基础物业服务业务的毛利率出现连续2个会计期以上的企稳回升。2）应收款周转天数控制得当，其中一年以上应 收款增速慢、占比低，关联方仍维持稳定的支付能力和意愿。3）拥有持续高分红的能力；拥有积极的分红意愿。按照上述几点要求，央国企物 企相对更符合，但也有个别优秀的非央国企公司具备相当不错的投资价值。基于我们的分析逻辑，我们推荐保利物业、华润万象生活、绿城服务和越秀服务，建议关注中海物业、滨江服务。 风险提示：大股东/关联方交付项目规模不及预期；地产销售复苏不及预期；社会总需求恢复缓慢；外拓规模不及预期；关联方大股东对资金占用的风险。 2023/9/182024/1/162024/5/152024/9/12 相关研究 《现阶段投资物业股需思考的三个重要问题》 2024-04-19 《物管行业2023年中报综述：经营回归本源，发展质重于量》 2023-09-17 1/27 东吴证券研究所 内容目录 0.引言4 1.什么样的公司能实现利润率的企稳回升？4 1.1.部分公司毛利率已实现企稳回升4 1.2.企业经营质量差异导致毛利率分化8 1.3.管理费率下行将成为行业趋势10 2.应收款是否会构成物业行业的重大风险？11 2.1.应收款确存压力但整体可控11 2.2.三维度拆解分析应收款的真实风险14 2.3.关联方应收款仍存一定隐患19 3.何为物业公司合意的分红率上限和提升速度？20 3.1.分红率稳定提升，丰富股东回报手段20 3.2.持续分红能力源于现金流的创造能力22 3.3.分红率的提升是中长期业绩增速的函数24 4.投资建议25 5.风险提示26 2/27 东吴证券研究所 图表目录 图1：样本公司综合毛利率水平变动情况（图中“历史区间”范围为2019年-2024H1）5 图2：部分公司2024H1物业服务业务毛利率开始企稳回升（图中“历史区间”范围为2019年 -2024H1）5 图3：部分公司2023年物业服务业务毛利率开始企稳回升（图中“历史区间”范围为2019年-2024H1）6 图4：非业主增值业务毛利率仍未企稳（图中“历史区间”范围为2019年-2024H1）6 图5：社区增值业务毛利率仍在向均值回归趋势中（图中“历史区间”范围为2019年-2024H1）7 图6：样本公司管理费用率均出现明显下降（图中“历史区间”范围为2019年-2024H1）11 图7：样本公司2024H1合同负债同比增速明显放缓12 图8：样本公司2024年中期应收款出现不同程度提升12 图9：大量公司2023年及2024H1的应收款增速高于营业收入增速13 图10：大部分公司2024H1应收款周转天数高于2023H1（单位：天）14 图11：物业公司中期应收款金额一般大于年末值（单位：亿元）14 图12：样本公司一年以上应收款情况（单位：亿元）15 图13：样本公司一年以上应收款占比情况16 图14：样本公司关联方应收款占比情况16 图15：样本公司关联方应收款周转天数情况（单位：天）17 图16：样本公司第三方应收款周转天数情况（单位：天）17 图17：按企业性质分，样本公司应收款同比增速18 图18：按企业性质分，样本公司应收款周转天数情况18 图19：按企业性质，样本公司一年以上应收款同比增速19 图20：按企业性质，样本公司一年以上应收款占比情况19 图21：样本公司2019-2023年分红率及股息率情况20 图22：样本公司2024年中期分红派息情况21 图23：部分物业公司积极进行回购增厚股东权益22 图24：样本公司2019-2023年经营性现金流净额情况（单位：亿元）23 图25：样本公司2019-2023年净现比情况23 图26：样本公司历史分红率情况及未来提升空间25 表1：样本公司2023年-2024H1毛利率企稳回升情况8 表2：典型公司外拓发展战略中关于项目规模效应的相关表述9 3/27 东吴证券研究所 0.引言 随着物管公司中报的披露，行业及公司开始出现一些变化，市场对物业公司开始有了一些积极的认识比如毛利率的回升，但同时也产生了一些新的担忧比如应收款的过快增长。我们在4月19日发布的报告《现阶段投资物业股需思考的三个重要问题》中提出过，投资物业公司需要从关联方的影响、外拓综合能力和分红情况来分析，而本篇报告我们尝试从当前市场最关注的几个问题出发，再问投资物业公司需要思考的几个问题，并借此筛选出当前就具备投资价值的优秀公司。 本文的分析中，我们选取了14家典型物业公司，其中6家为央国企：保利物业、华润万象生活、中海物业、招商积余、越秀服务和建发物业；7家为民企：万物云、碧桂园服务、雅生活服务、融创服务、永升服务、新城悦服务和滨江服务；最后一家较为特殊的没有强地产关联方的绿城服务。下文中若无特殊说明，所采用的数据均为上述14家公司。 1.什么样的公司能实现利润率的企稳回升？ 1.1.部分公司毛利率已实现企稳回升 透过2024年中报数据，我们发现了物业行业的一个积极变化：在经过2年多时间的调整后，部分优秀公司的毛利率开始出现企稳甚至回升的趋势。 以14家样本公司为例，有华润万象生活、中海物业、绿城服务、融创服务、永升服 务和新城悦服务6家公司，2024H1的综合毛利率口径较2023年同期出现了回升。其中 中海物业、融创服务、永升服务和新城悦服务4家公司虽然利润率有所回升，但仍处于 2019年至今区间的靠近下限位置，显示其利润率企稳回升趋势仍待进一步验证，而华润 万象生活和绿城服务的综合毛利率水平已经恢复至接近2019年至今的区间上限，基本可以明确其利润率的调整已基本完成。 4/27 图1：样本公司综合毛利率水平变动情况（图中“历史区间”范围为2019年-2024H1） 历史区间2023H12024H1 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 时至今日，随着地产关联方的自顾不暇和社区增值业务的去伪存真，物业公司均已意识到基础业务服务才是公司行稳致远发展的压舱石，因此我们认为利润率拐点研究的核心即为基础物业服务业务的毛利率变化。 我们将连续2个报表期（即2024H1比2023H1、2023年比2022年）物业服务业务毛利率均同比提升，定义为此业务毛利率出现拐点。基于此定义，符合条件的公司仅有3家：中海物业、绿城服务和万物云。 图2：部分公司2024H1物业服务业务毛利率开始企稳回升（图中“历史区间”范围为2019年-2024H1） 历史区间2023H12024H1 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 5/27 东吴证券研究所 图3：部分公司2023年物业服务业务毛利率开始企稳回升（图中“历史区间”范围为2019年-2024H1） 历史区间2022年2023年 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 作为纯关联交易的非业主增值服务业务，我们在之前的报告中已有详细的讨论，能够给这项业务利润对应估值的前提是合理的收入占比（10%左右）和合理的利润率水平 （不超过20%），虽然重要性在降低，但若此业务的毛利率出现比较极端的波动，仍会对公司的业绩造成较大的影响，一如2024H1的万物云和碧桂园服务。 从2024年中期情况看，大部分样本公司此业务的毛利率水平正在向20%的合理水平均值回归，但也有部分公司能够通过自身的品牌溢价能够将利润率稳定在高于此水平的区间，如绿城服务和滨江服务。 图4：非业主增值业务毛利率仍未企稳（图中“历史区间”范围为2019年-2024H1） 历史区间2023H12024H1 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 6/27 东吴证券研究所 社区增值的细分业务较多，毛利率区间分布也较广，但从近几年的情况来看，样本公司此业务的毛利率水平也开始出现向着30%这一合理水平均值回归。此外，央国企公司此业务的毛利率波动幅度明显低于民企公司。具体来看，2024H1此业务毛利率较去年同期出现回升的公司分别为保利物业、中海物业、建发物业、融创服务和新城悦服务。 图5：社区增值业务毛利率仍在向均值回归趋势中（图中“历史区间”范围为2019年-2024H1） 历史区间2023H12024H1 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 我们将样本公司的综合毛利率和各分项业务的毛利率变化情况整理列表。我们认为当前时点对物业公司来说，基础物业服务业务的毛利率企稳回升是最能体现公司真实的经营能力的，而在此基础上若