在线音乐行业深度解析：复杂投资环境下的优质长期现金流资产

行业研究·海外市场专题 互联网·互联网Ⅱ 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张伦可0755-81982651zhanglunke@guosen.com.cnS0980521120004 证券分析师：陈淑媛021-60375431chenshuyuan@guosen.com.cnS0980524030003 核心结论 Ø在线音乐行业具有强双边效应，且与经济相关性较弱，我们认为音乐行业的“一超一强”公司属于优质长期现金流资产。音乐行业特点：1）集中度高，主要系高版权费，新进入者将面临高额投入，因此竞争格局集中（国内腾讯音乐占比约66%，第二名云音乐约27%）。2）音乐付费供给侧推动音乐付费增长，用户生命周期长，订阅流失率较低。如Spotify 2020年以来订阅用户流失率基本在4%以下。随着版权意识逐渐变强，平台可以调节付费墙比例和精细化运营，提升订阅渗透率。24年中国数字音乐市场同比增长15%，高于全球。根据环球音乐公司指引，美国流媒体时代人均音乐消费（剔除通胀）对标CD时代有翻倍空间；中国录制音乐占比GDP来看，与美国、日本甚至东南亚仍有差距。并且，音乐属于情感消费，90年后日本经济下行后，音乐成为一种低成本且易于获取的数字娱乐形式，98年日本音乐销售达到巅峰。分析国内玩家来看，腾讯音乐产品矩阵丰富，拥有QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐和全民K歌等；网易云音乐打造音乐社区，网易云音乐通过低价学生会员和独立音乐人等差异化内容持续吸引年轻人，90后/00用户占比多。 Ø腾讯音乐七倍股与Spotify十倍股复盘：反应音乐平台作为长期优质现金流资产，伴随收入稳步增长，利润率和利润释放能力增强。 üSpotify股价：23年为公司利润释放拐点，验证商业模式的长期可持续性，推动估值抬升。19-22年是Spotify“投资年”，播客业务等的投资导致亏损加大，23年开始更加关注降本增效以实现经营杠杆，24年公司首次实现全年盈利。Spotify后续驱动：1）全球化发展，月活用户数仍有较大提升空间。2）随着音乐平台内容不断完善，平台议价能力增加，版权等成本有优化。当前SpotifyVIP提价顺利，ARRPU值持续增长。25年开始公司继续发展超级VIP。 ü腾讯音乐股价：订阅业务发展是主要驱动。21年以来，国内独家版权取消以及短视频行业发展倒逼音乐平台聚焦音乐主业。2021年7月，国家市场监管总局责令腾讯音乐解除数字音乐独家版权协议。唱片公司可以选择与多家音乐平台合作，版权成本逐步优化。随着2020年后短视频平台的爆火，音乐平台的直播收入受到挤压，倒逼平台集中精力发展音乐主业。至此国内音乐平台商业模式发生变化，订阅业务成为收入主导。22-24年腾讯音乐订阅付费用户增长是主要驱动，24H2开始发展SVIP，25年ARRPU值增长是主要驱动。网易云音乐和腾讯音乐有类似的发展路径，但由于其年轻用户多，公司当前策略仍以用户增长为主要业务目标。24年网易云音乐加大订阅业务货币化能力，付费用户数增长为订阅收入增长主要驱动。 核心结论 Ø财务分析：国内订阅业务付费渗透率不断提升，腾讯音乐补足生态进一步发展SVIP；毛利率侧版权成本不断优化，费用侧释放经营杠杆。订阅业务收入=MAUx付费渗透率x ARPPU。1）MAU：腾讯音乐用户数略有下滑但降幅收窄，网易云音乐关注MAU大盘的稳定和增长；2）提升付费率方式：24年腾讯音乐、网易云音乐付费渗透率分别为20.6%/25.2%，同比+3.5/+3.8pct。付费墙为观察长期平台付费潜力的指标之一，近年来我们观察到腾讯音乐和云音乐通过不断增加优质内容，有意提升付费墙比例。除此以外，联合会员、促销等方式也可提升付费率。当前云音乐的付费墙约为腾讯音乐的一半。虽然网易云音乐付费渗透率高于腾讯音乐，折扣和88VIP有明显贡献；但从付费墙角度，付费用户数仍有较大提升空间。3）ARRPU：腾讯音乐关注ARPPU值提升，网易云音乐ARRPU值稳定。腾讯音乐今年以来收购龙头音频公司以及入股SM后，发展高级VIP和粉丝经济，有望助推ARPPU增长。利润率提升主要靠：1）毛利率进一步提升：音乐平台的成本反应音乐平台作为中游对上游版权方/主播等、下游用户的把控能力。中国版权成本支付率低主要系中国音乐平台更加集中，上游版权方相对分散（三大唱片公司占比较全球低），故腾讯音乐毛利率长期好于Spotify。当前版国内版权成本仍有优化空间，ROI持续提升。2）费率下降：反应渠道选择和公司策略，网易云音乐销售费率对标腾讯音乐来看仍有较大优化空间。（付费墙定义：媒体平台设置的收费门槛，用户需要付费才能获取某些内容或服务） Ø投资建议：预计在线音乐行业未来三年将持续15%CAGR增速，具备一定成长性；两家国内音乐平台中期利润空间较当前仍有较大提升空间。当前Spotify、腾讯音乐、网易云音乐股价对应25年PE值70/23/27x，对应25年PS值7.0/6.7/5.8x。 ü腾讯音乐订阅业务中期预测3-5年付费渗透率达到25%，中期ARPPU达到15元。乐观预测下，腾讯音乐24-27年订阅业务CAGR 19%，经调整利润CAGR 21%，对应PE 16x；谨慎预测下，腾讯音乐24-27年订阅业务CAGR 14%，经调整利润CAGR 15%，对应PE 16x。后续建议观察收购音频公司以及入股SM后，高级VIP和粉丝经济的发展；MAU的变化趋势。 ü网易云音乐：乐观预测下，网易云音乐24-27年订阅业务CAGR 23%，经调整利润CAGR 28%，对应PE 14x；谨慎预测下，24-27年订阅业务CAGR 17%，经调整利润CAGR 17%，对应PE 18x。后续驱动：短期建议观察付费用户增长，中期观察订阅缩减折扣；音乐版权谈判进展对毛利率的影响；双边效应下销售费率的变化。 üSpotify:根据彭博预期，24-27E年经调整利润CAGR 41%，对应PE 38x。后续建议观察超级VIP的推进进展；全球用户增长趋势。 目录 国内外在线音乐行业概览：市场特点和玩家01腾讯音乐七倍股与Spotify十倍股复盘梳理02财务分析：1）订阅业务；2）成本；3）费用03估值分析以及投资建议04 1.1 24年中国数字音乐市场同比增长15%，高于全球 Ø根据IFPI，全球录制音乐总收入为296亿美元，同比增长4.8%，流媒体音乐收入为204亿美元，同比增长7.3%(订阅+9.5%/广告+1.2%)。随着当前音乐市场版权界定愈加清晰、流媒体平台的多寡头格局日益稳固、消费者付费习惯逐渐养成，流媒体音乐市场增长大幅高于音乐整体行业。 Ø2024年中国数字音乐市场规模增速加速，24年同比增长15%。根据中国传媒大学音乐产业发展研究中心，2024年中国数字音乐产业规模达到1027.46亿元，同比增长15%。网络音乐用户规模达到7.29亿，付费用户数量持续增长，在线音乐服务收入同比增速超过20%。我们认为，24年数字音乐市场规模增速加速主要系：1）在线音乐、短视频等平台提升变现能力；2）AI推动音乐新歌数量爆发，根据腾讯音乐研究院，在华语新歌数量连续两年下降后，2024年新歌数量迎来爆发，较2023年同比增长了66.2%至135.1万首；3）推荐算法的持续优化增强了用户粘性；平台加速向智能设备与线下场景延伸。 1.1流媒体时代人均音乐消费有翻倍空间，中国音乐消费较发达国家仍有差距 Ø渠道迁移使得人均消费有所下滑，流媒体时代人均音乐消费有翻倍空间。新渠道为了能够加速用户迁移，做了收入侧让步。纵观全球音乐历史，2005年之前是CD即实物音乐时代，2006-2014是数字音乐下载时代，2015至今是数字流媒体时代。根据RIAA数据和环球音乐公司UMG指引，当前美国人均音乐消费（剔除通胀）还未达到CD时代人均消费峰值，仍有翻倍空间。 Ø中国录制音乐市场规模占GDP比例低于其他地区/国家。根据IFPI，中国是世界第五大音乐市场，增速超过全球大盘。美国/日本是全球第一/二的音乐市场。从录制音乐占比GDP来看，中国与美国、日本甚至东南亚仍有差距。 数据来源：IFPI《2025年全球音乐报告》、Wind、国信证券经济研究所整理 数据来源：IFPI《2025年全球音乐报告》、国信证券经济研究所整理 数据来源：UMG、国信证券经济研究所整理 1.1音乐可以成为情感消费，98年日本音乐销售达到巅峰 Ø复盘日本发展历史，由于经济萎缩，日本消费服务业支出增加。1998年日本音乐销售巅峰。尽管经济低迷，日本音乐制品销售额在1998年达到历史峰值。一方面，音乐消费转化为“情感投资”。日本消费者倾向于寻求经济实惠的纾解方式。音乐作为一种低成本且易于获取的数字娱乐形式，扮演了重要的角色。另一方面，90年代偶像的发展和日本经济危机有着高度的重合，经济危机带来就业率下降，大众寻找成名机会，与此同时偶像治愈了大众生活。 1.2在线音乐行业特点1:行业集中度高，国内一超一强格局稳定 Ø全球音乐平台集中度高。根据SQ Magazine，全球音乐市场中Spotify、Apple Music、Amazon和Youtube几大玩家市占率分别为32%、13%、11%和10%。而国内腾讯音乐和网易云音乐构成双寡头格局，腾讯音乐市占66%，网易云音乐约27%。 Ø音乐平台集中度高主要系：1）音乐平台当前主要系音乐播放器，用户重复播放需求较高。音乐平台存在部分差异化内容，但是同质化仍为严重。用户在一个平台上收藏歌曲，并形成歌单和个性化推荐，形成用户平台粘性；2）由于上游版权较为集中，中游平台议价权弱。中游音乐平台需要支付音乐版权费用。三大唱片公司环球音乐、索尼音乐、华纳音乐始终占据较大市场份额，约为70%-80%；由于国内本土音乐、独立音乐人和厂牌的崛起以及监管审查等因素，国内三大占比较低，为30%-40%左右。一般公司难以支持年度的高额版权费用，国外音乐平台巨头Spotify直到24年才开始盈利。 数据来源：中国传媒大学音乐产业发展研究中心，国信证券经济研究所整理 数据来源：SQ Magazine、国信证券经济研究所整理 1.2在线音乐行业特点2:供给侧推动音乐付费增长，订阅流失率极低 Ø音乐平台变现方式包括：1）订阅业务；2）付费广告。国外Spotify订阅+广告是主要收入来源。国内在线平台收入主要靠订阅+直播。音乐平台订阅流失率低，如Spotify 2020年以来订阅用户流失率基本在4%以下。 Ø平台可以推动运营推动付费用户发展：1）付费墙提升：付费墙为在线内容设置的收费门槛。在线音乐平台集中度高，随着版权意识逐渐变强，长期平台通过调节付费墙比例，提升订阅渗透率；2）精细化运营：对于价格敏感性用户可以看广告听歌，对于音乐发烧友可以发展SVIP（高级会员）。比如，21年伴随着云音乐上市以及国家互联网反垄断，国内音乐平台一齐发力平台货币化，21年国内在线音乐付费用户增长超50%。 Ø年轻人付费意识强有望长期提升订阅业务发展。随着全球付费习惯培养，年轻人付费意识强。新的年轻人进入网络，全球音乐订阅付费渗透将持续提升。根据UMG，美国13-24岁音乐付费渗透率为66%，55+人群付费渗透率为24%。 数据来源：腾讯音乐研究院，国信证券经济研究所整理 1.3国内在线音乐行业变局1:21年独家版权取消，行业版权健康发展 Ø2017年，广电总局表示各音乐平台购买音乐版权市避免独家签约。2021年7月，国家市场监管总局责令腾讯音乐解除数字音乐独家版权协议。 1）唱片公司可以选择与多家音乐平台合作。云音乐版权逐步回归。 2）版权成本逐步优化。反垄断前，大部分版权都是保底金模式（存在溢价高的问题），续约上高额溢价有明显收窄，整体行业趋势向实际结算模式推进。云音乐毛利率从20年的-12.2%、21年的2.0%，逐渐提升至23年的26.7%、24年的33.7%。 3）版权虽然不能独家但是版权成本仍然高昂，平台开始加强平台运营以及发展差异化内容。21年反垄断