扎根河南，拓展海外，黄金矿企进入发展快车道

扎根河南的黄金矿企。公司是河南省黄金采选冶领军企业，目前形成日采选矿石7000吨的生产规模，2024年产矿产金5.2吨，占国内金矿产量1.37%。2024年公司营收中，金锭业务收入占税前收入的96.8%。公司矿山资源分别位于中国河南、新疆、江西、内蒙古及甘肃及吉尔吉斯，拥有37个采矿权及勘探权，总探采面积达216.04平方公里。截至2024年底，公司总黄金储备资源量约131.81吨（约4.1百万盎司），矿产金产量5.2吨。 金价有望继续保持强势。美元信用边际走弱刺激黄金需求，年初至今（截止至6月11日），美元指数已下跌9.1%：不改下降趋势。央行购金对金价形成中长期推力。全球央行购金量连续3年超过1000吨，远超2010-2021年平均473吨的水平。俄乌冲突和中东局势或持续扰动市场情绪，黄金受多重因素影响有望继续保持强势。 公司拥有五大矿山基地和一个冶炼加工企业：灵宝南山、南阳桐柏兴源、新疆哈巴河华泰、内蒙古赤峰金蟾、吉国富金，河南灵宝黄金冶炼分公司。近年来采矿业务净利率稳定增长，2024年净利率为43.1%，相较2023年的29.8%显著增长。其中境内采矿分部净利率47.4%，境外采矿分部净利率4.1%，主要受惠于金价上升以及公司多措并举，全力克服24H1政策和基建改造影响，24H2全力赶产，选矿采矿技术优化提升。 矿山优质，未来集中探矿和扩大矿山规模并行。公司核心矿区位于小秦岭成矿带，资源禀赋好。经计算，2024年公司平均金资源品位高达5.56克/吨，属于高品位金矿，可媲美全球前50座最大金矿的平均品位5.3克/吨，显著高于行业均值。目前矿山产能仍未满产，随着扩产扩产能及技术改造，现有矿山在5年内将保持每年10%以上的产量增速。 盈利预测与估值：公司未来战略目标是集中探矿和扩大矿山生产规模，继续收购有潜力黄金资源。我们预计2025-27年归母净利润15.5/16.5/17.6亿元（+122%/6%/7%），EPS分别为1.20/1.28/1.37元。通过多角度估值，预计公司合理估值12.9-14.6港元，相对目前股价有25%-42%溢价，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：关税大幅缓和，地区冲突缓解，避险情绪下降，黄金价格下跌风险；矿山品位下滑，产量偏低的风险。 盈利预测和财务指标 扎根河南的黄金矿企 成立二十余载，河南金矿采选冶领军企业 公司是河南省黄金采选冶领军企业，目前形成日采选矿石7000吨的生产规模，2024年产矿产金5.2吨，占国内金矿产量1.37%。 公司主营业务是黄金及其伴生元素的勘探、采选、冶炼、精炼、网上交易等生产经营领域。主要产品有“灵金”牌国标金锭、银锭、电解铜、硫酸等，公司目前拥有五大矿山生产基地和一个冶炼加工企业，即河南灵宝南山、河南南阳桐柏兴源、新疆哈巴河华泰、内蒙古赤峰金蟾、吉国富金和河南灵宝黄金冶炼分公司。 矿山端，公司形成日采选矿石7000吨的规模；冶炼端，日处理金精矿1000吨，具备年产冶炼黄金30吨，白银30吨，电解铜1.5万吨，工业硫酸10万吨的生产规模。 公司成立于2002年9月，经河南省人民政府批准，在原枪马金矿、崟鑫矿业公司、黄金冶炼厂基础上组建而成，属地方国有控股股份制企业。截至2005年底，又相继收购并成立了灵宝鸿鑫公司、桐柏兴源公司、新疆华泰公司等矿山企业。2006年1月，公司在香港联合交易所主板上市。2008年，公司收购了华鑫铜箔公司。 2016年，公司股权改革迈入新征程，灵宝市国资将29%股份转让给深圳达仁投资管理集团，公司从地方国有控股公司改制为混合所有制企业。2017年5月9日，因业务发展需要，公司更名为灵宝黄金集团股份有限公司。2018年，公司剥离铜箔业务，专注黄金主业。 图1：灵宝黄金历史大事沿革 2023年公司完成向达仁集团的全资附属公司达仁实业发展（香港）有限公司（现已更名为杰思实业发展(香港)有限公司）定向增发3.19亿股H股，股价0.85港元/股，注册资本增加至2.36亿元，达仁集团成为公司控股股东。2024年，公司开辟产融结合新模式，达仁集团将公司股份转让给其控股股东深圳杰思伟业，公司控股股东变更为深圳杰思伟业。公司上市至今实施过五次配售，募资分别用于采购金精矿生产金条，为深部勘探活动提供资金，用于可能的并购机会等。 表1：公司股本变动梳理 股权几经变更，目前控股股东为深圳杰思伟业 2006年上市之初，灵宝国资持股51.28%，为地方国有控股股份制企业。此后随着多方投资人的介入，到2015年末，灵宝国资持股38.54%，惠邦投资持股7.40%，山南万来鑫投资持股4.89%。 2016年12月，经国务院国资委批复同意，灵宝市国资公司将灵宝黄金国有29%股份转让给深圳达仁投资管理集团，公司从地方国有控股公司改制为混合所有制企业，达仁集团成为第一大股东。 2018年公司以25.58亿元出售灵宝华鑫铜箔有限责任公司全部已发行股本，大幅降低债务规模及资产负债率，专注于矿山开采及冶炼业务。截止2018年末，公司前三大股东分别为达仁集团、灵宝国资、上海正禧投资，持股比例分别为21.45%、8.50%、6.60%。 2023年8月，灵宝黄金完成向达仁实业发展（香港）有限公司（达仁集团全资附属公司）定向增发3.19亿股H股，达仁集团成为公司控股股东。 2024年，达仁集团将其持有的公司股权转让给控股股东深圳杰思伟业。截至2024年底，公司实际控制人为王冠然，杰思实业发展(香港)有限公司为公司第一大股东，持有公司25.72%股份，深圳杰思伟业控股股份有限公司为公司第二大股东，持有公司14.90%股份，均由王冠然控制，合计持有公司股权40.62%；灵宝国资持股5.91%；上海正禧投资持股4.58%。 2025年1月，灵宝黄金完成了将内资股转换为H股的程序并在联交所上市，此次转化涉及3.86亿股内资股成功转化为H股。转换完成后，H股比例大幅提升，从6.77亿股（占总股本54.4%）增至10.62亿股（占总股本85.41%），而内资股比例则降至1.81亿股，仅占总股本的14.59%。 2025年3月11日，公司宣布以每股5.38港元配售4350万股新H股，募集资金2.34亿港元，配售价较前一交易日6.14港元折让12.38%，截至2025年3月18日，公司实际控制人为王冠然；控股股东为深圳杰思伟业，深圳杰思伟业直接持股14.40%，通过杰思实业（香港）持有公司24.85%股权，合计持股39.25%；另外，灵宝国资持股5.71%。此外，公司实际控制人王冠然先生在18家存续企业中担任法人，包含以新能源材料为主业的龙电华鑫和以多元金融服务为主业的达仁资管等。 图2：灵宝黄金股权结构 专注黄金主业，净利实现五连涨 公司是综合黄金企业，主要从事黄金开采、冶炼及精炼，产品有黄金、白银、铜产品及硫酸，公司是上海黄金交易所认可的标准金锭生产企业。2024年实现营业收入118.7亿元，同比增长12.7%；实现毛利14.6亿元，同比增长50.73%；实现归母净利7.0亿元，同比增长119.4%。受益于选矿采矿技术优化提升和黄金市场价格提升，公司毛利率和净利率显著增长，2024年毛利率增至12.3%，净利率增至5.9%。营收结构方面，公司以金锭销售为主，2024年金锭业务收入117.1亿元，占税前收入的96.8%。历史数据方面，2018年归母净利和净利率显著升高，核心系发生股东应占持续经营业务及已终止经营业务的溢利8.96亿元。具体来看，2018年公司(1)出售华鑫铜箔全部已发行股本录得溢利约16.7亿元;(2)物业、厂房及设备及无形资产录得减值损约0.52亿元:(3)资源税，城市维护建设税，财产税和土地使用税有关的税项预付款录得减值亏损约1.75亿元;(4)出售帕拉德克斯有限责任公司70%股权录得亏损约0.90亿元:及(5)采购押金录得减值亏损约6.58亿元。 图3：公司营业收入及同比增速 图4：公司净利及同比增速 图5：公司营业收入构成（亿元） 图6：公司毛利率及净利率 金价有望继续保持强势 美元信用：美元信用边际走弱刺激黄金需求 美元在全球外汇储备占比长期呈现下降趋势。国信策略指出：国际金融体系中的安全资产一大主要构成是主要发达国家发行的主权债券，这些债券凭借发行主体的特殊属性获得市场信任。全球官方部门依托其制度优势和税收能力构建的偿付保障机制，使得此类债券具有区别于其他金融工具的本质安全性。但近年来部分海外高收入国家财政体系的持续承压暴露出结构性矛盾。福利支出刚性增长与税收调节能力弱化形成财政收支缺口，叠加危机时期债务扩张政策的长期影响，导致主权信用基础面临侵蚀风险。美元信用承压，美元在全球外汇储备占比降至60%以下。 年初至今（截止至6月11日），美元指数已下跌9.1%：6月11日，美元指数跌至98.6454，不改下降趋势，主要影响因素包括：1）美国部分宏观经济数据表现不佳，引发市场交易其衰退的风险，美联储仍处在降息的通道当中，美债利率中枢下行；2）美国财政体系持续承压；3）美国对外加征关税，美元的避险属性逐步受到市场的质疑。 图7：全球外汇储备中美元占比 图8：金价和美元指数的反向关系 央行购金：对金价形成中长期推力 黄金储备是一国货币当局持有的，用以平衡国际收支，维持或影响汇率水平。作为金融资产持有的黄金，流动性极佳，在稳定国民经济、抑制通货膨胀、提高国际资信等方面有着特殊作用。近年来，全球风险事件多发，为应对逆全球化的发展趋势、日趋复杂的地缘政治局势等，全球央行大幅增加黄金持有量。而对于新兴经济体而言，对黄金的配置还可多元化其官方储备，降低对美元的过度依赖。 全球央行购金量连续3年超过1000吨，远超2010-2021年平均473吨的水平。世界黄金协会数据显示，2022年各国央行购金大幅提升，全年达1082吨；2023年继续保持净购入，全年达1037吨，成为最强劲的需求支撑点；2024年购金同比继续有所增长，全年达1045吨，其中24Q4单季度达到约333吨；新兴市场的黄金配置需求持续提升。虽然金价上涨可能会影响各国央行对黄金的需求，但净购买的长期趋势保持不变。 中国央行目前是全球第六大黄金持有国，其黄金储备政策以长期持有和阶段性增持为主，历史上极少公开出售黄金。中国央行曾于2022年11月至2024年4月连续18个月增持黄金，这一段期间的总增持量达到316吨，这一段期间金价涨幅达到约40%；2024年5月至2024年10月这6个月的时间暂停增持黄金；2024年11月、12月又分别增持5.0吨、10.3吨黄金。中国央行于2024年共增持44吨黄金，截止至2024年底，黄金储备总量约2279.6吨，占外汇储备比重仅5.5%，低于世界平均水平，也远低于欧美国家平均水平。 各国央行购金需求持续强劲，且多来自于新兴市场银行。世界黄金协会数据显示，2024年波兰国家银行增持90吨黄金，是年内最大黄金买家；土耳其中央银行增持75吨，仍是重要的黄金买家；印度储备银行增持73吨，同比2023年（16吨）大幅提升；除此之外还包括：伊拉克中央银行（20吨）、乌兹别克斯坦中央银行（11吨）、加纳中央银行（11吨）、吉尔吉斯共和国国家银行（6吨）、阿曼中央银行（4吨）、俄罗斯中央银行（3吨）以及津巴布韦中央银行（1吨）。世界黄金协会表示，展望2025年地缘政治风险和经济不确定性依然会使得各央行很有可能再次将黄金作为稳定的战略资产。 图9：全球央行季度净购金量（吨） 地缘风险：俄乌冲突和中东局势或持续扰动市场情绪 俄乌冲突：截止到目前，俄乌冲突已持续3年多时间，目前仍处于“军事拉锯”与“外交博弈”的局势中。特朗普上任之后，有意调停俄乌冲突。美俄于2月18日在沙特举行会谈(乌克兰未参与)，讨论停战安排，释放缓和信号。乌克兰总统泽连斯基于2月28日到访白宫，并与特朗普会面，双方发生激烈争吵，未签署美乌矿产协议；在此之后，特朗普正式指令国防部，中止一切对乌克兰的军事援助，包括拜登时期已经签署、即将