央空+传统大电基本盘稳固，三电热管理有望贡献新增量

证券分析师:孟昕（分析师）分析师登记编号:S1190524020001 证券分析师:赵梦菲（分析师）分析师登记编号:S1190525040001研究助理:金桐羽一般证券业务登记编号:S1190124030010 请务必阅读正文之后的免责条款部分报告摘要基本盘业务：多联机稳定领先+传统大电差异化竞争，全球化布局持续推进。1）内销：2024年海信日立在中国多联机市场的份额达23.1%，连续六年位居行业第一；同时家装和工程领域均产品力雄厚，2024年发布国产首款5G整体式天氟地水中央空调“海信舒润系列”，并推出工程领域M3光合系列全域场景解决方案。针对高普及度的空冰洗厨等大家电品类采取差异化竞争策略，并且作为行业龙头之一有望率先受益于以旧换新政策带来的持续利好。2）外销：公司在产品研发、渠道拓展、体育营销三方面同步发力，海外业务围绕欧洲、美洲、中东非、亚太和东盟五大区域展开，实现收入支柱多元化的同时产能分布广泛，业务全球化布局的持续推进。新兴业务：收购三电进军新能源热管理领域，产品力+客户优势助力增长。公司于2021年5月完成了对日本三电控股的收购，正式进入新能源汽车热管理市场，2021-2024年海信家电从三电控股获得的投资收益从0.88亿元提升至2.23亿元，CAGR达36.14%。三电在压缩机方面技术优势显著，同时在维持现有客户群的基础上积极拓展新订单，2024年实现中国区配套订单金额同比+20.8%。我们认为，三电在压缩机领域的深厚技术积淀，以及丰富的客户积累和持续性的订单拓展，均为其未来收入业绩增长提供了有力支撑。投资建议：行业端，伴随国内新一轮“以旧换新”政策催化，出口链恢复性增长叠加关税政策放松，白电需求有望持续复苏；乘新能源汽车发展东风，上游压缩机等零部件行业有望增长。公司端，央空板块持续巩固多联机领先优势，传统大电通过差异化竞争策略实现中高端布局的不断深化；三电并表后在新能源热管理业务方面积极拓展，未来有望共同推动公司收入业绩增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润为36.54/37.46/38.93亿元，对应EPS为2.64/2.70/2.81元，当前股价对应PE为10.21/9.96/9.59倍。维持“买入”评级。风险提示：宏观经济与政策风险、市场竞争加剧、原材料价格上涨、关税政策变动、并购整合不及预期等风险。 守正出奇宁静致远 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正出奇宁静致远 请务必阅读正文之后的免责条款部分基本盘：多联机稳定领先传统大电差异化竞争，全球化布局持续推进新兴业务：收购三电进军新能源热管理领域，产品力叠加客户优势助力增长积极推进ESG能力建设，携手美的开启互赢合作投资建议风险提示目录 守正出奇宁静致远 12345 请务必阅读正文之后的免责条款部分1.1、央空：行业受楼市影响短期承压，公司多联机稳居国内第一Ø行业端，楼市低迷致使央空市场随之承压，2025年内销有望恢复增长。根据国家统计局数据，2021-2024年，商品房销售面积从179433万平方米下降到97385万平方米，CAGR达-18.43%；房地产市场需求持续承压或系宏观经济因素影响下购房者信心不足，导致购图表1：2021-2024年中国商品房销售面积持续承压资料来源：国家统计局，太平洋证券整理-24.30%-17.74%-12.84%-25%-20%-15%-10%-5%0%0200004000060000800001000001200001400001600001800002000002021年2022年2023年2024年中国商品房销售面积（万平方米）同比 房意愿下降。 守正出奇宁静致远 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远中央空调作为地产后周期属性较强的白电品类之一，市场表现也随着楼市的低迷而有所下滑。根据奥维云网数据，2021-2024年中国精装修中央空调配套项目数量套数从107.60万套下降至43.36万套，CAGR达-26.14%；配套率从2021年的37.6%提升至2023年的67.1%，实现迅速的攀升，2024年配套率达65.3%（同比-1.8pct），出现了多年来的首次下滑。展望未来我们认为，在宏观经济复苏、地产政策利好等多重因素的共同催化下，中国央空行业有望恢复增长；根据产业在线预测，2025年央空内销市场同比增速有望达+2.3%。资料来源：奥维云网，太平洋证券整理37.60%52.70%67.10%65.30%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001202021年2022年2023年2024年中国精装修中央空调配套项目套数（万套）同比配套率图表2：2024年中国精装修央空配套率首次下滑 请务必阅读正文之后的免责条款部分Ø细分赛道，多联机产品表现好于央空整体，工程领域为行业压舱石。1）多联机：近年来多联机在中央空调市场中一直保持50%以上的高销量占比，是主要的央空细分赛道之一。根据产业在线数据，2024年中央空调内销额达1214.9亿元（同比-3.8%），出现小幅下滑；而其中多联机产品销额达750.4亿元（-1.6%），降幅小于行业整体。图表3：2021-2024年中国多联机占比保持50%以上资料来源：产业在线，太平洋证券整理52.30%50.00%50.80%0%20%40%60%80%100%2021年2022年2023年中国多联机在中央空调市场中的销量占比 守正出奇宁静致远 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远2）工程领域：在旧房改造和公建项目的支撑下，央空工程领域表现相对稳健，根据住建部数据，2021-2024年全国计划改造老旧小区保持在5万个以上，持续带动中央空调更新需求；根据艾肯网数据，中国中央空调工程项目市占率从2022H1的65.6%提升至2024H1的70.9%，是中央空调行业的压舱石。图表4：中国旧改小区数量近年保持在5万个以上资料来源：住建部，太平洋证券整理-0.94%2.29%0.56%-2%-1%1%0%1%1%2%2%3%01000020000300004000050000600002021年2022年2023年2024年中国老旧小区改造个数（个）中国老旧小区改造个数同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分Ø公司端，多联机品类稳居国内第一，家装和工程领域均产品力雄厚。1）行业地位：公司中央空调在多联机品类中表现卓越，市场份额稳居国内第一。根据产业在线数据，2024年海信日立在中国多联机市场的份额达23.1%，连续六年位居行业第一；其中，海信5G家用中央空调、日立水源多联机、日立地产住宅精装配套、约克VRF天氟地水两联供等均获得多个行业第一。2）产品力：家装领域，2024年公司推出国产首款5G整体式天氟地水中央空调“海信舒润系列”，引领行业创新方向；同时推出新风室内机，产品兼具高效换气、温湿处理、空调新风联控等优势。工程领域，公司推出M3光合系列全域场景解决方案，该系列将多联机与光伏能源技术相结合，有效解决建筑能耗问题，并且产品安装适应性强，可在-30-58℃全温域运行，适配高原极寒、沿海台风、地震带等复杂场景，为商业综合体、科研机构等场景提供稳定保障。 守正出奇宁静致远 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：海信中央空调微信公众号，太平洋证券整理 资料来源：产业在线，太平洋证券整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分1.2、传统大电：以旧换新推动更新需求，凭借差异化抢占市场Ø以旧换新政策持续利好大家电品类，公司作为龙头之一有望随之受益。1）行业端：根据中国发改委数据，2024年“以旧换新”政策对于终端销售的促进效果较为明显，超过3700万名消费者购买8类家电产品6200多万台，销售额达到2700亿元。2025年国补政策在原先基础上将品类扩充到12类，新增微波炉，净水器，洗碗机、电饭煲四大品类，中央资金支持力度、补贴比例和补贴上限都保持不变，并且将补贴额度从1500亿元提升至3000亿元。商务部家电以旧换新信息系统数据显示，2025年1-4月超过3400万名消费者参加家电产品以旧换新并购买12类家电产品超过5100万台，累计带动销售1745亿元。根据奥维云网数据，截至2025Q1中国家电线上、线下零售额分别同比+4.7%、+12.8%，在国补政策的助力下均保持了稳健的增长态势。2）公司端：公司作为行业头部品牌之一，有望凭借其强大的品牌影响力和技术优势，在政策红利中进一步扩大市场份额。2024Q4公司产品零售额同比增长超过30%，热销家电产品呈现出高品质、高能效和高智能特点，并且在“以旧换新”政策的影响下一级能效产品销售占比高达73%。 守正出奇宁静致远 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远图表7：以旧换新政策持续发力，推动家电品类持续利好资料来源：公开资料，太平洋证券整理关键节点政策内容2024年12月31日前2024年的家电以旧换新政策覆盖冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机等8大类产品。2025年1月1日起政策延续，仍以8大类产品为主，补贴标准为一级能效产品20%、二级能效或非能效产品15%，单件最高2000元。2025年1月8日：国家发改委宣布扩围新增4类家电：微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲被纳入补贴范围，使总补贴品类增至12类。空调补贴上限提高：从每人1件增至3件。补贴力度调整：一级能效产品补贴20%，二级能效15%，单件仍不超过2000元。2025年1月13日：商务部等4部门发布全国性通知明确12类家电补贴范围：并强调地方可自主增加品类。优化申领流程：支持“支付立减”或“事后兑付”模式，鼓励“送新收旧”一体化服务。加强市场监管：严打“先涨价后打折”行为。2025年1月20日：山东省率先落地新政正式实施12类家电补贴，新增净水器、洗碗机、微波炉、电饭煲4类；延续2024年已享受补贴消费者的资格，允许同类产品再次补贴；强调15日内完成送货，特殊情况可延至2026年1月15日。2025年1月25日：河北省跟进，增加数码产品补贴家电类：12类产品按能效分级补贴（一级20%、二级15%），空调最多3件；数码类：手机、平板、智能手表（手环）单件≤6000元，补贴15%（最高500元）。2025年2月26日：内蒙古新增6类产品在12类基础上新增：衣物护理机、扫地机、蒸烤箱、空气炸锅、空气净化器、电蒸锅。补贴标准：一级能效20%、二级15%，单件最高2000元。1.2、传统大电：以旧换新推动更新需求，凭借差异化抢占市场 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远Ø针对大家电品类采取差异化竞争策略，助力收入业绩和市占率提升。公司针对普及度较高、市场竞争较为激烈的空调、冰箱、洗衣机等大家电品类采取了差异化竞争策略，实现了整体收入业绩规模的提升；2024年公司实现营业收入927.46亿元（+8.35%），归母净利润33.48亿1）空调业务：海信品牌主打品类新风空调2024年以销量和销售额双第一领跑行业，科龙空调则聚焦睡眠经济与健康家居两大增量市场，并持续深化品牌年轻形象；在两大品牌的共同努力下，2024年公司家用空调线上、线下零售额分别同比+10.8%、+21.2%，分别高于行业增幅+0.1pct、6.0pct。2）冰箱业务：公司通过“海信+容声”双品牌协同运作，海信品牌聚焦“真空保鲜”技术，容声品牌则深化“养鲜、健康、嵌入式”三大技术方向，其中2024年容声冰箱市占率+0.7pct，线下中高端+高端市1.2、传统大电：以旧换新推动更新需求，凭借差异化抢占市场 元（+17.99%）。占率+1pct。 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远图表8：2021-2024年公司总营收稳健增长图表9：海信钢琴师i3洗衣机和洗碗机新品产品图资料来源：同花顺，太平洋证券整理资料来源：公司官网，太平洋证券整理741.15856927.4639.61%9.70%15.50%8.35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20