生态汇流，竞合之势——中国机构配置手册（2025版）之机构合作篇

行业研究·深度报告 证券分析师：孔祥证券分析师：王剑证券分析师：陈俊良证券分析师：田维韦证券分析师：王德坤联系人：王京灵021-60375452021-60875165021-60875161021-60875161021-617610350755-22941150kongxiang@guosen.com.cnwangjian@guosen.com.cnchenjunliang@guosen.com.cntianweiwei@guosen.com.cnwangdekun@guosen.com.cnwangjingling@guosen.com.cnS0980523060004S0980518070002S0980519010001S0980520030002S0980524070008 核心观点摘要 •银行理财、保险资管和公募基金各具资源禀赋。银行理财强在渠道客户和稳健体验，保险资管胜在长期资金和另类配置，公募基金精于标准化资产投研和工具提供。三方合作潜力巨大：公募基金可高效解决银行理财和保险资管在流动性管理和收益增强（尤其权益、指数化、特定策略）方面的需求。更重要的是，三者完全可以通过清晰的功能划分和深度协作（产品互嵌、联合方案、代销、委外等），构建起一个覆盖客户全财富生命周期和全风险收益需求的服务闭环，为客户提供真正的一站式解决方案，同时在竞争与合作中实现共赢发展，提升中国大资管行业的整体服务能力。这种合作闭环是未来大资管市场发展的重要趋势。 •公募基金凭借其产品设计灵活、机制高效、工具丰富、投研专业等特点，为银行理财子和保险资管优化投资组合，提供收益或流动性解决方案。在流动性管理方面，货币市场基金、短债基金、同业存单指数基金等凭借高流动性、低风险及便捷申赎机制，成为银行理财管理短期现金头寸、应对客户申赎需求的核心工具，也是险资管理流动性资产的重要选项；在收益增强方面，公募基金为二者提供了关键工具化支持：股票型/混合型/行业主题基金填补其主动权益能力或策略空白；宽基/行业/策略ETF提供高效、低成本的指数化配置工具；公募REITs则开辟了参与不动产投资的新通道；此外，复杂策略委外（如MOM/FOF专户）可利用公募特定领域的专业投研能力提升组合收益。可转债基金、量化对冲基金等特色策略也是有力补充。 •三者优势互补可形成覆盖客户全生命周期和风险收益需求的服务闭环。银行理财作为“主账户入口”，依托渠道触达和信任，聚焦客户中短期现金理财与稳健增值需求（R1-R3产品），是财富生态核心基础。；公募基金充当“专业工具库”，内嵌于银行理财或保险资管组合，或通过银行代销直达客户，提供标准化权益、指数、工具化等产品满足中高风险配置及卫星策略需求，是资产收益增厚来源；保险资管定位“长期保障与安全支柱”，依托长久期资金和另类投资能力，提供年金、终身寿险等长期储蓄及风险保障解决方案，并开发服务于机构客户的绝对收益型产品。通过代销互嵌、联合方案、资金委外，多资管机构可以共同打造“活期/理财需求-中长期保值增值-终身保障/养老传承”的一站式产品生态链，实现客户价值与机构竞争力的共同提升。 •风险提示：长端利率下行、投资者风险偏好变化、经济下行超预期、监管政策变化等。 目录 机构金融市场纵览01 机构投基方法体系02 政策驱动新需求03 产品创新解需求04 近年来银行传统信贷需求收缩 Ø从商业银行整体数据来看，银行业净利润增速回落，行业经营压力增加。 Ø从上市银行数据来看，2024年上市银行合计营业收入同比增长0.1%，2025年一季度同比下降1.7%；2024年上市银行合计归母净利润同比增长2.3%，2025年一季度归母净利润同比下降1.2%。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 同时国有大行信贷份额提升，对其他银行有显著挤出效应 Ø纵向来看，近几年六大行资产占比提升明显，股份行资产占比下降，城商行和农村金融机构资产占比较为稳定。 不同类型银行资产增速整体回落，大行回落幅度较慢 Ø2024年以来不同类型银行资产增速均回落。这主要受同比基数较高、信贷需求较弱以及监管引导银行均衡投放等多重因素影响。 “高收益资产驱动高成本负债”的模式愈发困难 Ø从监管数据披露的分类型银行净息差来看，不同类型商业银行净息差走势接近，均持续回落。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 股份行/城农商行息差压力来自负债扩张与信贷稀缺产生缺口 Ø从上市银行数据来看，测算的上市银行单季度净息差、累计净息差以及银行披露的存贷款利差走势中，各类型银行趋势基本接近。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 银行资产质量随着区域化债有所改善，但资产收益下行 Ø不同类型银行2023年以来的不良率均走势有所分化，其中农商行不良率有所上升，其余类型银行不良率回落。 Ø不过从上市银行数据来看，各类型银行的不良生成率同比均保持稳定（环比变化主要是季节性波动引起）。因此前述不良率的变化或与不同银行的不良贷款处置等因素有关，实际的边际变化可能区别不大。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 股份行和城商行FVPL增加，交易持续活跃 Ø大行以配置盘为主；股份行和城商行交易盘（FVPL)占比更高，且2022年以来城商行FVPL和FVOCI配置比例有所提升。 Ø农商行FVOCI占比最高，可能主要是大部分农商行交易能力较弱，因此把投资放在了FVOCI里面。农商行FVPL账户比例不高，但2021年以来有小幅上行态势。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 区域中小银行债券投资占比持续提升 Ø近几年中小银行投资债券比重提升较为明显。 Ø从银行持有的债券品种来看，2023年以来主要是国债和地方政府债券比重提升比较明显。 Ø从各类债券持有者结构来看，国债由商业银行持有的比例持续提升；2022-2023年政策银行债和企业债由银行持有的比例也略有提升，但2024年都略有回落；地方政府债由银行持有的比例则有所回落。 边际增量：农商行加大长债配置 Ø据21世纪经济报道，2024年4月份华东某省央行地方分行对部分农商行进行窗口指导，要求降低债券久期。此外，今年3月央行专门调研农商行参与债市情况。农商行加大债券投资力度，有两方面原因： Ø一是“资产荒”。农商行经营地域一般位于县域，本身的信贷需求相对就少一些，去年以来市场整体信贷需求疲弱，农商行面临的“资产荒”也加剧；二是农商行整体信用风险压力更大，而债券投资的风险相对低一些，可以一定程度上缓和农商行资产质量压力。 资料来源：发债银行2023年报，国信证券经济研究所整理。注：数据基于182家样本发债银行数据计算。 边际增量：农商行加大长债配置(续) Ø二是农商行整体资产质量压力更大，而债券投资的风险相对低一些，可以一定程度上缓和农商行资产质量压力。 低利率环境下商业银行金融市场条线价值增强 Ø除传统的流动性管理之外，金融市场条线对银行的收入贡献也在增加。尤其是近几年银行业净息差持续收窄，与净息差相关性相对较低的交易类业务，成为银行获取收入的重要来源 资料来源：国家金融监督管理总局，国信证券经济研究所整理 债券交易带来的投资收益成为商业银行业绩增长核心抓手 Ø除交易类收入外，金融市场条线也会有利息净收入、手续费净收入等其他收入。整个金融市场条线的税前利润已经占据很高比重，2024年上市银行金融市场条线的税前利润占公司税前利润总额的比重平均值超过20%，绝大部分银行在10%-35%之间。 资料来源：上市银行2023年报，国信证券经济研究所整理 金融市场条线具有资本消耗低、批发属性强、中收潜力大等特点 Ø与传统存贷款业务相比，金融市场业务也有其独特价值： Ø一是金融市场条线的投资以利率债、同业资产为主，资本消耗少； Ø二是金融市场业务的信用风险相对较低。上市银行信用风险中约96%是贷款减值损失； Ø三是金融市场业务往往单笔规模较大，操作成本相对较低。 资料来源：上市银行2023年报，国信证券经济研究所整理 商业银行金融市场业务和部门构成 Ø银行从业务条线划分来讲，一般按客群分为三个条线，即针对企事业单位的公司金融条线、针对个人的零售金融条线、针对金融机构的金融市场条线，再辅之以一些行政支持部门。 Ø金融市场条线的划分则根据产品不同，一般分为金融市场部、金融同业部、资产管理部、资产托管部、投资银行部等。 金融市场条线的组织架构：上市银行统计 Ø不同银行的金融市场条线部门设置大同小异。我们汇总了部分在年报当中披露组织架构信息的上市银行组织架构情况 金融市场条线的组织架构：国有行示例 Ø我们从国有行、股份行、城商行、农商行中各选了一家组织架构清晰的代表性银行作为示例 金融市场条线的组织架构：股份行示例 Ø我们从国有行、股份行、城商行、农商行中各选了一家组织架构清晰的代表性银行作为示例 金融市场条线的组织架构：城商行示例 Ø我们从国有行、股份行、城商行、农商行中各选了一家组织架构清晰的代表性银行作为示例 金融市场条线的组织架构：农商行示例 Ø我们从国有行、股份行、城商行、农商行中各选了一家组织架构清晰的代表性银行作为示例 部门内部组织架构拆分：以金融市场部为例 Ø商业银行的金融市场部通常具有综合性职能，其架构设计旨在覆盖广泛的金融市场活动，确保高效运作和风险管理。虽然不同银行的具体架构可能有所差异，但一般而言可以概括为几个核心部分 部门内部组织架构：以投资银行部为例 Ø不同银行的投资银行部业务职能类似，主要是通过资本市场为企业提供融资服务，除贷款外的其他融资方式均可归入投资银行部，比如债券承销、非标融资、并购融资、资产证券化、财务顾问等 目录 机构金融市场纵览01 02 政策驱动新需求03 产品创新解需求04 产品筛选与销售05 银行金融市场业务中基金投资发挥重要作用 Ø公募基金是银行委外的重要合作方。 Ø从公募基金的持有人结构来看，债券型基金大部分由机构持有，货币基金也有相当一部分由机构持有，其中银行是重要资金方。除公募基金外，银行也可以投资公募基金发行的专户产品。 Ø除自营资金外，表外理财也有一部分资金投向基金。2024年末表外理财投资的公募基金规模将近9000亿元。 银行金融市场业务中基金投资发挥重要作用 Ø近几年随着监管加强，银行表内投资的信托及资管计划投资减少，更多将资金配置到基金上面。目前基金已经是银行最主要的结构化主体投资标的。 Ø从基金投资占比来看，股份行和城农商行是基金投资主力，大行基金投资占比相对较少。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 税收规避、增强资产流动性成为银行投基驱动力 以税收为例看公募基金优势 Ø以债券类资产投资为例，公募基金具备显著的税收优势。其中，公募所投资债券的买卖价差收入免征增值税及所得税，仅有部分券种的利息收入需征收增值税。基金分红免税主要包括两个层面，一是公募基金层面，基于《财政部国家税务总局关于企业所得税若干优惠政策的通知》（财税〔2008〕1号），“对证券投资基金从证券市场中取得的收入，包括买卖股票、债券的差价收入，股权的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，暂不征收企业所得税。”；二是机构投资者层面，即投资者从公募基金获得的分红收益，需要并入应纳税所得额缴纳企业所得税根据（财税〔2008〕“暂不征收”。 以杠杆为例看公募基金优势 目录 机构金融市场纵览01 政策驱动新需求03 产品创新解需求04 产品筛选与销售05 中小银行改革进入快车道,“超级区域银行”将形成同业新势力 Ø2023年中央一号文件中提出，要“加快农村信用社改革化险，推动村镇银行结构性重组”。深化省联社改革是新一轮农村金融改革的重点，在“一省一策”