欧洲海风景气向上，订单放量迎接双击

投资逻辑： 25年1-5月公司连续中标2个共计约20亿元的欧洲海风单桩订单，我们认为后续的欧洲单桩中标规模将构成驱动公司股价向上的重要催化。通过对欧洲各国海风项目当前推进进度及并网时间节点逐个进行统计梳理，我们预计今年欧洲基础市场落地订单规模有望同比翻倍增长，在保守/中性/乐观（20%/25%/30%）的市占率假设下，测算公司今年欧洲单桩中标规模可达29-44万吨，从而进一步提升公司27年后业绩增长的持续性与确定性。 欧洲海风需求景气复苏向上，并网节点临近，基础需求放量。 我们预计25-30年欧洲海风装机并网规模约52GW，利率回落及欧洲各国政策逐步调整下项目收益率持续回暖，叠加存量项目大多具备并网时间节点限制，推进确定性较高。从欧洲海风开发建设流程来看，基础招标至少需提前项目并网节点3-4年；我们统计25-30年并网的欧洲海风项目中约21GW未完成单桩供应商确认，预计25-27年有望招标9.7GW/9.6GW/13.4GW,分别同比+111%/-1%/39%。 先进产能释放、绿色制造领先，看好公司海外市占率持续提升。 22-24年公司在欧洲单桩市场签单份额约20%，仅次于本土龙头Sif。我们看好公司市占率持续提升：1）产能释放：2H25公司唐山曹妃甸基地逐步投产，最大年产能达80万/吨，欧洲项目大型化趋势下优势明显；2）绿色制造实质性提升竞争优势：前瞻落地碳减排措施，成为目前全球唯一通过SBTi审核的海工企业，满足英国最新补贴要求，强化后续拿单能力；3）欧洲本土企业面临产业工人缺口等问题扩产困难，大型化趋势下部分企业开始出清。 自建船下水扩展订单附加价值，电站业务贡献额外弹性：公司积极打造自有海工装备运输船，通过提供增量服务提升订单附加价值。公司电站指标储备充足，25年并网250MW光伏电站，26年约1GW风电场预计将于下半年并网，有望贡献额外弹性。 盈利预测、估值和评级 我们预计25-27年公司营业收入分别为58/73/95亿元，同比+54%/+26%/+29%,25-27年公司实现归母净利润9.6亿/13.0亿/18.3亿元，同比+102%/+36%/+41%，对应EPS为1.50/2.04/2.87元。我们认为公司25年欧洲海风单桩订单超预期概率较高，由此提升27年业绩保持高增确定性的同时，有望驱动业绩与估值的双击，给予26年20xPE，目标价40.85元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 海风项目推进不及预期的风险；国际贸易风险；欧洲海风招标流标的风险；汇率波动风险。 一、欧洲海风景气上行，看好基础需求放量 1.1收益率回暖叠加并网节点限制，欧洲海风景气上行 欧洲海风项目开发市场化程度相对较高，项目收益率是否达标是开发商做出投资决策的重要依据。2021年以来，欧洲海风项目多次出现项目延期或招标流标的现象，我们认为本质是由成本、利率上涨叠加政策转变滞后带动项目收益率持续走低。站在当前时点看，随着欧洲利率持续下行及欧洲各国政策逐步转向，海风项目收益率正逐步回暖，叠加中短期内大量项目并网节点临近，我们认为欧洲海风需求释放的确定性及行业的景气度正逐步回归。 政策调整+利率回调，项目收益率持续回暖。对于海风项目而言，除开风电场场址的自然禀赋外，对项目收益率影响最大的三个外部变量分别为资本开支、利率及上网电价。当前时点下，尽管资本开支仍处历史较高水平，但随着各国政策逐步转向带来的上网电价提升以及利率的连续下调，项目收益率持续回暖，我们测算2025年典型英国海风项目IRR约8%（关键假设：单位资本开支4600欧元/kW，上网电价97欧元/MWh，贷款利率3.7%），项目收益率逐步回归合理水平。 图表1：2021-2023年受成本及利率上升影响欧洲海风LCOE大幅提升（欧元/MWh） 图表2：利率下降及上网电价提升带动项目收益率回暖 上网电价：在经历过由于上网电价上限设置过低导致第五轮差价合约分配（AR5）海风招标失败后，英国政府在2024年第六轮差价合约分配（AR6）中针对海上风电上网电价进行修改，从投标上限由AR5的44英镑/MWh提升至73英镑/MWh，保障成本上涨及利率承压背景下的开发商合理收益率。此外，丹麦、立陶宛等国家在2024-2025海风招标失败后，均计划对招投标规则进行修改，转向对开发商收益率更友好的差价合约模式。 图表3：AR6开标结果中有1.6GW为老项目参与 图表4：老项目AR6中标上网电价大幅高于AR4中标结果 利率：2024年以来，欧洲央行连续宣布多轮降息，从基准利率来看，截至6月12日，欧洲三大基准利率再融资利率（MRO）、隔夜存款利率(DF)、隔夜贷款利率(MLF)分别为2.15%/2.00%/2.35%,较2023年的最高点分别回落2.35/2.00/2.35pct，带动项目贷款利率大幅下降。 图表5：2024年以来欧洲央行多次下调基准利率，海风项目贷款利率压力逐步放缓 资本开支：受欧洲本土钢板等原材料上涨及供应链压力影响，2022年以来海风项目成本中风机、单桩价格有所上涨，项目资本开支有所承压。根据国投电力公告披露，2025年1月完成最终投资决策的英国Inch Cape项目动态总投资为41.66亿英镑，对应单位资本支出约4590欧元/kW，仍然处于较高水平。 图表6：2025年完成投资决策的InchCape项目单位资本开支仍处较高水平 中短期欧洲海风装机地区集中度高，且主要国家均有明确并网节点限制。据Wind Europe，2025-2030年并网的欧洲海风项目主要集中在英国、德国、荷兰、波兰及法国这五个国家，共计占比超90%。从这五个国家针对海风项目的招投标规则来看，存量的签约项目均有设置明确的推进/并网节点，部分国家如德国、荷兰针对未完成节点设置有明确惩罚措施。 图表7：2025-2030年欧洲海风开发以英、德、荷、波、法国五国为主 图表8：英国、波兰、德国、荷兰、法国对海风项目并网节点有明确要求 2025年1-5月最终投资决策规模大幅提升，验证行业需求景气。最终投资决定（Final Investment Decision，FID）是指项目开发商在完成所有必要的可行性研究、环境评估、融资安排、合同签订和监管审批后，正式决定投入资金建设项目的关键决策点，完成最终投资决策意味着项目从规划阶段正式进入实际建设阶段。根据Wind Europe统计，2025年1-5月完成最终投资决策的欧洲海风项目共计5.6GW，较2024年全年提升107%，验证收益率回暖及并网节点临近背景下欧洲海风需求景气回升趋势。 图表9：25年1-5月欧洲海风项目FID规模较24年全年提升107%，验证需求景气向上 1.2项目并网节点临近，基础需求有望放量 欧洲海风项目推进可以分成开发、施工前、施工三个阶段，其中基础供应商签约主要在项目完成最终投资决策之前的施工前阶段进行。考虑到项目从FID结束开始施工到并网大约需要2-4年时间，因此项目完成基础供应商确认至少需要提前并网时点3-4年。 图表10：欧洲海风项目建设周期约2-4年，基础等重要部件供应商确认至少需提前并网节点3-4年 我们对欧洲各海风项目当前进度、并网节点及是否已确认基础供应商进行梳理，统计得到2025-2030年欧洲海风项目未确认基础供应商的项目规模合计约21GW。 图表11：2025-2030年并网项目中未确认基础供应商的项目规模合计约21GW 考虑到项目建设周期主要与项目规模成正相关关系，参考过去两年内招标基础的海风项目，我们假设项目规模小于1GW的海风项目提前3年完成基础供应商确认，大于等于1GW的项目提前4年完成确认，最终统计得到2025-2027年欧洲海风项目单桩招标规模分别为9.7GW（其中1.9GW已于2025年1-5月确认供应商）/9.6GW/13.4GW,分别同比+111%/-1%/39%。 图表12：预计2025-2027年欧洲海风基础招标规模分别为9.7/9.6/13.4GW 图表13：我们统计将在25年6-12月完成基础供应商确认的项目共计7.8GW 二、供应地位不断提升，公司欧洲基础市占率有望持续向上 公司是目前国内唯一一家实现多个欧洲海风项目单桩交付的海工装备企业。根据我们对2022-2024年欧洲市场各海工装备企业实际签单量（不考虑锁产）的统计，公司作为非欧洲本土制造企业实现约20%的市占率，仅次于龙头Sif。随着公司新增产能逐步释放以及早期前瞻布局的低碳制造取得认证突破，我们看好公司市占率持续向上。 图表14：公司是目前国内唯一一家实现多个欧洲海风项目单桩交付的海工装备企业 图表15：欧洲基础参与方包含本土企业及国内出海企业 图表16：2022-2024年公司在欧洲单桩市场市占率约20% 边际变化一：扩产逐步落地，迎合欧洲项目大型化、规模化开发趋势。公司目前出口海工产能约30万吨/年，随着2H25唐山曹妃甸基地逐步投产，最大年产能将会提升至80万吨/年。考虑到欧洲海风项目开发呈现明显的规模化趋势（前文统计25年预期基础招标的项目中4个为GW级海风项目），单个项目的单桩需求可达10-30万吨水平，对供应商的产能规模提出一定要求。公司唐山基地产能扩容后有望有效满足欧洲项目规模化带来的大订单需求，强化公司对于较大项目的拿单能力。 图表17：唐山曹妃甸基地投产后公司出口海工产能达80万吨/年 边际变化二：前瞻布局绿色制造，首获SBTi认证强化拿单能力。为了适配欧洲持续推进的绿色低碳制造要求，公司较早布局绿色制造，子公司蓬莱大金早在2023年即实现经营活动碳达峰，并在2024年实现碳排放达峰。根据公司公告，2023年公司单桩生产碳足迹不足欧洲本土单桩龙头Sif的十分之一，低碳制造领先优势明显。 图表18：大金重工产品碳足迹大幅低于欧洲本土单桩龙头 2024年，公司成立绿钢专项工作小组，走访国内多家主流钢厂，调研国内钢厂绿钢及双碳规划，与2家知名钢厂签署绿钢战略框架协议，积极主动打造国际风电绿色供应链，进一步降低风电产品碳足迹。 图表19：公司与南钢股份达成绿钢战略合作 图表20：公司与宝钢股份达成绿钢战略合作 2025年5月，公司子公司蓬莱大金正式收到科学碳目标倡议(Science Based Targets initiative，简称SBTi)审核通过的通知，成为全球首家通过SBTi审核、并设定科学碳减排目标的风电海工基础装备企业。今年英国AR7（第七轮差价合约分配）新增清洁工业奖金（CIB），中标海风项目采用SBTi审核通过的供应商有望获得每GW 2700万英镑的额外补贴。考虑到公司目前是全球唯一通过该审核的海工企业，我们认为公司或有望在今年AR7中标海风项目中实现较大幅度的份额扩张。 图表21：公司是目前全球唯一一家获得SBTi审核认证的海工装备企业，有望在英国AR7中标项目中实现份额扩张 边际变化三：欧洲本土企业受劳动力供给、风机大型化影响产能利用率及接单能力承压，尾部企业或有望出清 劳动力：根据Sif 2023年年报披露，为了保证2024年投产的新产能顺利运行，公司需要招聘150名新的固定员工，但由于单桩制造对员工的生产经验有一定要求，实际能满足要求的劳动力较少。截至2024年底，年龄在40岁以上的员工占Sif固定员工总人数的62%，其中50岁以上的老龄劳动力占固定员工的33%，侧面反映出欧洲本土紧张的劳动力关系。 图表22：截至2024年底，年龄在40岁以上的员工占Sif固定员工总人数的62% 大型化下扩产难度加大：根据Sif官方网站披露，2024年扩建后的生产设备将每周输出4根单桩，配套15-18MW的风机，对应年配套风电装机约为3.0-3.6GW。但如果相同的资本开支用来扩建11MW级的单桩生产平台，则将产生每周10根单桩的产量，对应年配套风电装机5.5GW，随着风机大型化占比逐步提升，单桩产能的扩建难度也会相对提升。 2025年4月，欧洲本土单桩制造企业CS Wind（Bladt）宣布由于新增单桩