PLF依然耀眼；对夏季旺季持乐观态度

基本面研究报告 航空公司 PLF依然耀眼；对夏季旺季持乐观态度 华泰研究 2025年6月17日│中国（大陆） 航空公司5月份利润率大幅提升 快速浏览 5月份航空公司的运力稳步增长，三大航空公司、春秋航空和吉祥航空的合计供应量同比增长6.0%。客座率（PLF）保持高位，同比增长3.2个百分点至84.6%。此外，行业收益近期持续改善——我们估计基础票价已连续八周同比增长，旺季期间可能仍有上涨空间。尽管近期受地缘政治因素影响油价有所波动，但航空公司燃油成本压力同比仍有所缓解。展望未来 ，我们看好航空公司夏季旺季期间捕捉定价和盈利上行的能力。从中长期来看，我们预计全行业供应增长将保持克制，随着收益管理和人民币可能升值，航空公司有望进入盈利周期。我们继续推荐航空板块。 航空公司 超重 (Maintain) 分析师沈晓峰 SAC编号S0570516110001shenxiaofeng@htsc.comSFC 编号BCG366+(86)2128972088 分析师黄范阳 SAC编号S0570519090001huangfanyang@htsc.comSFC编号BQK283+(86)2128972228 行业表现 三大巨头保持高PLFs；夏季可能存在收益率上行空间 三大航空公司五月份表现出色的PLF业绩，同比提升3.4/0.1个百分点至84.1%，比2019年5 (%)24 15 5 (5) (14) 航空公司CSI300 月水平高出3.0个百分点。运力稳定增长，同比增幅为6.0%。按航线划分，国际运力同比增 06-2410月24日2月25日06-25 长15.5%——恢复至2019年5月水平——PLF同比增长4.2个百分点至80.6%；国内运力小幅 增长，同比增幅为2.8%，而PLF同比增长3.2个百分点至85.9%。按航空公司划分，三大航空公司同比均录得显著PLF改善：中国东方航空（CEA）增幅最大，提升4.6个百分点至85.4%，其次是国航和中国南方航空（CSA），同比分别提升2.9/2.7个百分点至81.3/85.9%。展望未来，我们认为旺季出行需求可能保持强劲。高PLF可为收益管理提供空间，我们认为夏季旺季机票价格可能上涨。 春秋航空的PLF回升至90%以上 SpringAirlines受益于飞行运营的改善，5月份运力同比迅速增长11.5%。PLF强劲反弹至91.1%，同比/环比增长2.9/0.1个百分点。按航线划分，运力部署保持相对均衡：国内运力同比上升10.9%，PLF同比上升0.8个百分点至92.1%；国际运力同比上升14.9%，但由于压力，PLF同比下降2.6个百分点至87.0%。春秋航空5月份保持较低的运力增长率，继续减少国内航线，我们预计这是为夏季做准备。整体ASK同比上升0.5%，PLF同比上升3.7个百分点至86.1%。按航线划分，国内/国际运力同比变化分别为-11.4%/%+50.1%，PLF同比分别上升3. 6/8.0个百分点至88.6%/80.2%。国际PLF连续第二个月超过80%，我们预计这显示了发展工作初见成效。 来源：风，华泰研究 股票推荐 tp(local 公司 代码货币)评级 国航 753HK6.90 购买 CEA 670HK3.20 购买 CSA 1055HK5.00 购买 国航 601111CH10.20 购买 CEA 600115CH5.15 购买 CSA 600029CH7.40 购买 春秋航空601021CH 69.10 购买 东疆航空603885CH 16.90 购买 中国快递002928CH 10.80 购买 国航 293HK 13.05 购买 来源：公司数据，华泰研究估计 看好夏季旺季；外汇/油价将进一步提升利润 收益管理已逐步见效。根据航司大师数据，2025年3月3日至6月15日的第10周至第24周，国内票价（含燃油附加费）平均为693元人民币，同比下降3.4%，较此前9周的同比增长13.6%有所改善。我们的估算也显示，基础航空票价已连续八周同比增长。我们认为，航空公司收益全年可能保持低水平上的上涨趋势，夏季高峰期的票价和盈利能力值得关注。在外汇方面，美元走弱为人民币升值提供了空间，我们认为潜在的汇兑收益可能提升航空公司的盈利能力。在原油方面，尽管近期受到地缘政治因素的影响而波动，但6月13日布伦特原油期货结算价同比下降约10%。我们认为，随着行业供需关系仍是关键因素，即使油价进一步上涨，良好的供需结构及燃油附加费仍可能使航空公司部分将成本转嫁给乘客，缓解燃油成本压力。 本报告必须与报告末尾的重要披露和分析师认证一起阅读。1 行业风险：民用航空需求增长未达预期；供应增长快于预期；油价和汇率波动；竞争加剧；安全事故。 本报告必须阅读，其中包含重要的披露声明和分析师认证，这些内容位于报告的末尾。2 图1：2025年5月航空公司运营数据 三大巨头春航春秋航空总计 2025年5月2024年5月变化2025年5月2024年5月变化2025年5月2024年5月变化2025年5月2024年5月改变 (mn) (%) (%) (%) (%) 乘客运输问 87,622 82,6246.0 5,008 4,492 11.54,755 4,734 0.5 97,38591,832 6.0 RPK 73,723 66,73810.5 4,561 4,085 11.74,096 3,903 5.0 82,38174,722 10.2 PLF(%) 84.1 80.83.4pp 91.1 90.90.1pp 86.1 82.43.7pp 84.681.4 3.2pp 国内问 60,567 58,9402.8 4,029 3,632 10.93,327 3,754 -11.4 67,92366,326 2.4 RPK 52,007 48,7206.7 3,710 3,314 12.02,949 3,192 -7.6 58,66655,226 6.2 PLF(%) 85.9 82.73.2pp 92.1 91.20.8pp 88.6 85.03.6pp 86.483.3 3.1pp 国际问 25,343 21,94615.5 950 827 14.91,397 930 50.1 27,69023,703 16.8 RPK 20,428 16,76121.9 827 741 11.61,120 672 66.7 22,37418,174 23.1 PLF(%) 80.6 76.44.2pp 87.0 89.6-2.6pp 80.2 72.28.0pp 80.876.7 4.1pp 地区问 1,712 1,738-1.5 29 33 -14.332 49 -34.9 1,7721,821 -2.6 RPK 1,288 1,2562.6 25 30 -18.128 39 -28.5 1,3411,325 1.2 PLF(%) 75.3 72.33.0pp 86.0 90.0-4.0pp 86.9 79.17.8pp 75.672.8 2.9pp 货物运输CTK 1,636 1,5058.7 15 12 20.846 28 61.8 1,6971,546 9.8 源：公司公告，华泰研究 图2：三大航空集团ASK/RPK同比+春秋航空+吉祥航空ASK/RPK同比 图3：三大航空公司+春秋航空公司+京东航空的PLFs航空公司+春秋航空+九州航空 (%) ASKyoy90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 (10) 01-2404-2407-2410-2401-2504-25 RPK年增长率 (%) PLF(2025) 87 85 83 81 79 77 75 PLF(2019)PLF(2024) 简二月三四月份五月君七八九月八十一月十二 源：公司公告，华泰研究源：公司公告，华泰研究 图4：国内航班每周票价及同比变化 (RMB) 1,300 1,200 1,100 1,000 900 800 700 600 500 2025年同比（rhs） 2019202320242025 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 简二月三四月份五月君七八九八十一月十二 来源：飞行管理系统，华泰研究 图5：布伦特原油期货-结算价格图6：美元/人民币中间汇率 (美元/桶) 2024 2025 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 201920222023 (美元/人民币)2019202320242025 7.3 7.2 7.1 7.0 6.9 6.8 6.7 6.6 —月二月三月四月份五月君七八九月八NovDec简二月三月四月份五月君七八九八NovDec 来源：风，华泰研究来源：风，华泰研究 图7：股票推荐 收盘价目标价 市值 EPS(人民币) PE（x） 公司 代码 评分(LC) (LC) (LCmn)2024 2025E2026E 2027E2024 2025E2026E 2027E 国航 753HK 购买5.59 6.90 97,537-0.01 0.34 0.53 0.65 -348.76 15.03 9.71 7.82 CEA 670HK 购买3.03 3.20 67,543-0.19 0.16 0.30 0.39 -14.62 17.75 9.35 7.14 CSA 1055HK 购买3.86 5.00 69,947-0.10 0.20 0.38 0.49 -36.16 17.95 9.19 7.18 国航 601111CH 购买7.74 10.20 135,051-0.01 0.34 0.53 0.65 -517.44 22.75 14.70 11.83 CEA 600115CH 购买3.99 5.15 88,942-0.19 0.16 0.30 0.39 -21.05 25.56 13.46 10.28 CSA 600029CH 购买5.79 7.40 104,920-0.09 0.20 0.38 0.49 -61.86 29.45 15.07 11.77 春航 601021CH 购买56.12 69.10 54,9042.32 2.79 3.50 3.93 24.16 20.14 16.05 14.29 春秋航空 603885CH 购买13.45 16.90 29,5770.42 0.70 1.06 1.25 32.35 19.29 12.69 10.76 中国特快 002928CH 购买8.13 10.80 10,3920.21 0.57 0.89 1.05 38.78 14.32 9.14 7.75 国航 293HK 购买10.22 13.05 65,8111.54 1.24 1.32 1.28 6.66 8.26 7.76 8.00 注意：LC是本地的简称；数据截止2025年6月16日来源：彭博，华泰研究估计 图8：我们最新的关键股票推荐见解 公司我们最新的观点 国航国航2025年第一季度营收为40.023亿元人民币（同比增长-0.1%），归因净亏损（NL）同比扩大22.1%至20.44亿元人民币（2024年第一季度： （753HK）人民币1.674亿NL)，尽管比我们之前的估计2.16亿人民币窄了5%，但这可能得益于其他收入的同比增长改善。国航前方，同时美国“互惠关税”的影响需要监测，我们预计国内船队扩张的放缓趋势将持续至 （601111CH）中长期，以及全行业的供需动态改善，推动劳动节假期（五月）和夏季旺季的产能提升(七月-八月).维持买入，鉴于承运商的质量路线组合使其具备盈利上行的潜力。 我们估计2025/2026/2027年归属净利润为539.8亿/835.4亿/1037.9亿人民币，每股净资产为3.19/3.71/4.37人民币。我们估值A-/H股为3.2/2.0x2025EPB(在其后金融危机（2010-20