海洋有限公司（SE US）：买入：应对关键争议的五种情景

86,45086,4506811.083.171.083.170.00.823.01146.049.90.051.226.88.819.806/2412/24新加坡LSEGIBES, HSBC 估计维持买入财务与比率（美元）52周价格(美元)Rishabh Dhancholia*汇丰环球研究播客|聆听我们的见解 了解更多市场数据市值（百万美元）市值（百万美元）3m adtv (usdm)自由漂浮BBGRIC12/2024a 12/2025e汇丰银行每股收益汇丰银行每股收益（前值）修改（%）一致每股收益PE (x)股息率 (%)市盈率/息税折旧摊销前利润 (x)净资产收益率(%)目标价格：175.00高：170.40 低：59.94 当前：158.19175.00目标价格（美元）175.00上一个目标 (USD)158.19股價 (美元)+10.6%上坡/下坡(截至2025年6月16日)阿比什克·贾恩瓦尔关联班加罗尔股票互联网软件与服务分析师，TMT汇丰证券和资本市场（印度）私营有限公司 rishabh.dhancholia@hsbc.co.in +91 80 30012841报告发行人：香港上海銀行有限公司新加坡分行皮尤什·乔杜里*, CFA亚洲电信负责人香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行 piyush.choudhary@hsbc.com.sg +65 6658 0607受雇于汇丰证券（美国）公司的一家非美国附属机构，且依据FINRA法规未注册/未获得资格请查看汇丰环球研究：https://www.research.hsbc.com 216,8201,052-390662327769980-3214446551,416-322-3220-3,5991,0941,1901,09816,8798,62122,6259,7174,111-4,5108,3723,96828.858.0194.680.883.43.49.18.82.36.33.9-53.2-4.30.731.080.0013.85财务报表与估值：Sea Ltd比率、增长和每股分析年12/2024a利润和损失总结（百万美元）收入EBITDA折旧与摊销营业利润/EBIT净利息PBT汇丰银行税后利润税收净利润汇丰银行净利润现金流摘要（百万美元）经营活动现金流资本支出投资活动现金流量股息净债务变动FCF股权资产负债表摘要（亿美元）无形固定资产有形固定资产流动资产现金及 others总资产经营负债总债务净债务股东权益投资资本年12/2024a 12/2025e同比增长率%收入EBITDA营业利润PBT汇丰银行每股收益比率 (%)收入/IC（x）ROI净资产收益率ROAEBITDA利润率营业利润率EBITDA/净利润 (x)净负债/权益净债务/EBITDA (x)运营/净债务的CF每股数据（美元）每股收益（稀释）汇丰银行基本每股收益（稀释）DPS账面价值 来源：汇丰银行 备注：价格截至2025年6月16日收盘 19%24%-20%36%2530354045505560658%7%5%30%2. 灰鹰小队：按国家划分的DAU自由城：自研游戏和下载量上升来源：Sensor Tower腾讯游戏：收入趋势和新游戏用户趋势来源：Sensor Tower1. 腾讯游戏的同比收入趋势，数据来自Sensor Tower11月24日 12月24日01-25Garena收入（百万美元）德尔塔小组 – 14m次下载和稳健的日活跃用户数，用户花费时间其他人菲律宾土耳其泰国自由城是一款开放世界游戏，玩家可以自由在城市中探索并完成任务、驾驶车辆、定制角色并参与都市犯罪风格冒险。该游戏采用免费游玩模式，并提供应用内购买。游戏于2025年5月26日在阿根廷和菲律宾推出，并受到良好反响。作为一款动作冒险游戏，具有开放世界玩法，它与热门游戏同属一个类型。根据Sensor Tower的数据，2025年4月和5月期间，Garena的日均收入比去年同期增长了19%。这是由于《使命召唤》和《王者荣耀》用户参与度提高，以及《三角部队》等新游戏的贡献。我们预计Garena在2025年第二季度（预期）的收入将同比增长11%，达到5.96亿美元，这得益于公司为提高用户参与度和游戏内体验所做的投资，以及新游戏标题的推出。Garena delta force是一款战术第一人称射击（FPS）游戏，于2025年4月22日在东南亚和拉丁美洲推出。该游戏受到广泛关注，玩家数量已超过1400万。asus 传感器塔至今下载量自上线以来，日均活跃用户（DAU）为150万，日均使用时间为71分钟（对比《和平精英》日均用户使用时间为86分钟）。 3-2%13%18%14%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%22%17%11%05月25日10月24日02-253月25日04-25同比增长（%）巴西印度尼西亚墨西哥 我们预计Garena的预订将在2025年第二季度同比上升11%，达到5.96亿美元，这得益于对现有游戏的投入以及Delta Force和自由城等新游戏的推出 23,63411,053103,73388,786127,36799,839303540455055来源：Sensor Tower估计来源：Sensor Tower估计shopee – 巴西的竞争是否正在加剧？4. Shopee 和 MELI – 巴西月度活跃用户趋势3. 自由城市—用户下载趋势2025年5月26日至31日2025年6月1日至14日国家阿根廷菲律宾总计月活跃用户（以百万计）06-222022年9月22日12月22日09-2312月23日3月24日06-2412月24日3月25日06-253月-23月6月-23月Shopee09-24MELI2025年6月6日，Mercado Libre（MELI US，CMP USD2,449，买入）将客户的免运费资格门槛降至BRL19（此前为BRL79/ USD14.20）。此外，MELI表示已将巴西商家的运费成本降低了高达40%——这将有助于提高其平台上产品的价格竞争力。这些措施表明，巴西的竞争正在加剧，市场领导者（MELI）也在加强其在低价SKU商品上的定位，而这一领域传统上是Shopee的强项。例如侠盗猎车手（GTA）系列。看起来自由城专注于移动用户，旨在在大型的智能手机基础上运行流畅，这与新兴市场中的更广泛的受众产生共鸣，并有助于扩大TAM，正如它帮助自由火所做的那样。添购网在巴西用户数量不断增长，并且成功服务低SKU产品类别（以及商家）。添购巴西提供免运费的价值主张，在圣保罗订单金额超过10雷亚尔（1.80美元），在全巴西（除圣保罗外）订单金额超过19雷亚尔（3.40美元）的客户可以享受免运费。换句话说，Shopee巴西的定位有助于吸引最适合这些销售此类长尾产品的用户流量。我们了解到MELI在巴西的购物篮大小几乎是Shopee的3倍。因此，MELI降低包邮门槛可能并不会导致用户流量和产品种类向MELI平台转移。逐步而言，它可能会减缓Shopee巴西用户增长和利润扩张的速度。 4美利降低免运费门槛，但Shopee和美利DAU此后保持稳定shopee 的月活跃用户数在巴西有所增长 5%-9%0%-14.04%8.50%-10.50%5-8%5-9%0%-11.88%0%-14.04%2.18%-3.27%3.27%-4.905%3.2%-6.9%5.0%-7.3%1%-3%1%-4%2.50%-8.0%2.43%-6.18%1%-8.0%0%-14.04%0%-14.04%0%-11.34%8.50%-10.50%5.0%-7.3%7.63%4.00%3.27%-4.905%5.5%-7.5%5%-9%5-9%5.35%-6.42%5.00%4.99%来源：公司数据7. 市场佣金费率 − 2025年对等方修订8.东盟主要电子商务玩家的市场佣金费来源：公司数据国家日期先前费用新费用修订Shopee泰国25-01-20 7% -8%新加坡25-03-18 5.45% 对所有卖家7.63% (4.36% for sellers on Fulfilled-by-Shopee 程序)马来西亚06-03-25 0% -11.88%菲律宾01-06-25 7.24% -8.74%Lazada泰国马来西亚25-02-1606-03-2501-01-2525-01-1525-04-01抖音小店新加坡菲律宾越南抖音小店国家/公司ShopeeLazada印度尼西亚马来西亚菲律宾6.12%至8.74%新加坡台湾NA泰国越南在下表中，我们展示了Shopee及其主要竞争对手（Lazada和TikTok Shop）在不同国家的市场佣金率比较。与竞争对手相比，Shopee收取的更高费用反映了其市场领导地位和竞争优势（拥有最大的用户基础和商家基础）。2025年，Shopee在泰国、新加坡、马来西亚和菲律宾四个国家提高了商家佣金费率。Lazada在泰国和马来西亚提高了佣金费率，与Shopee保持一致。TikTok Shop也在新加坡、菲律宾和越南提高了商家佣金费率。我们继续观察东盟三国在行业规范和盈利能力方面的表现。我们预计Shopee的核心市场抽成率将从2025年第一季度（1Q25）的8.4%提升至2025年预测（2025e）的8.6%，并预计到2026年预测（2026e）将达到9.1%。在2025年，Shopee在四个国家提高了商家佣金——在东盟维持了行业规范 1%-4%NA 6Shopee、Lazada和TikTok Shop一直在提高商家佣金——这表明行业自律 12%10%12%13%15%估值情景以助应对关键投资者辩论9. 美国区：假设Shopee市场份额、投资、贷款组合增长、游戏变化的估值情景(2024-34e)% 的利润率在 2034e 的 CAGR (2024-34e) (美元/股) 上行 %基本情况：东南亚地区和Shopee的竞争强度将保持稳定进行必要的投资以维持在该地区的市场领导地位。shopee gmv 年复合增长率 12% 和 seasMoney 贷款余额年复合增长率 15% 在 10 年年。销售及市场费用将继续下降，占GMV的百分比。shopee的ebit/gmv到2034e年将达到2.5%。坏情况：在东盟和巴西的竞争加剧，导致销售和市场费用。这导致了10%的更慢的GMV复合年均增长率。2024-34e用于Shopee，以及更低的稳定状态EBIT/GMV利润率1.1%除此外基本情况下，我们假设游戏板块估值由重新评级驱动多元化游戏收入，如果新自研游戏自由城是一个大成功。在这种情况下，我们假设游戏估值增加了50%场景2（Shopee和SeaMoney增长曲线更好）在东南亚和Shopee GMV中，竞争强度低于基准情况在2024-34e年期间以13%的复合年均增长率扩张，推动贷款组合增长更快同期相比增长17%。Shopee UE进一步改善，更低到2034年预期ebit利润率将占GMV的3%。牛市情景（GMV和贷款组合增长预期更好且稳态竞争强度是在东盟和巴西较低，推动2024-34e期间15%的GMV复合年均增长率到2034年e，Shopee的EBIT利润率将比GMV高3.7%。公司能够显著推动贷款组合20%的复合年均增长率由在 Shopee 贷款，线上和线下均增长渗透率驱动。在展9中，我们通过调整Shopee GMV增长、游戏估值、贷款组合增长和Shopee的长期利润率来讨论五种情景。我们认为风险回报率有利，因为公司的资产负债表非常强劲（截至2025年第一季度末，自由现金流为103亿美元），并且其在电子商务（物流、内容生态系统、客户服务）的投资将进一步巩固其市场领导地位、增长前景和竞争优势。公司在其运营部门（电子商务、金融科技和游戏）的再投资正推动强劲的增长前景——因此，在我们的基准情景中，我们预计调整后的EBITDA将在三年内增长2.9倍至2027年预估的56亿美元。我们注意到，在1Q25