“以旧换新”蓄动力，“过境免签”新亮点

发布时间：2025-06-17 研究所 宏观研究 分析师:袁野SAC登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒 “以旧换新”蓄动力，“过境免签”新亮点 SAC登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com 投资要点 5月经济整体运行平稳。按照生产法测算，5月经济增速或在5.5%左右，持平前值；从供需两端来看，供需均边际改善，供需缺口小幅收窄；从增长动能来看，需求改善主要是消费提振，投资和出口边际放缓，符合我们前期判断，外部不确定性冲击市场微观主体决策，对生产和投资产生收缩压力，且房地产市场仍处于深度调整期，房价尚未止跌企稳，房地产投资跌幅并未改善，持续拖累投资增速。而供给端边际改善主要源自服务生产边际回暖。 近期研究报告 《出口展现韧性，中美谈判进展或促风险偏好修复》-2025.06.10 向后看，二季度短期宏观环境的主要矛盾是美国关税政策，冲击市场微观主体投资决策，对生产和投资影响或持续存在，二季度经济增速或小幅边际放缓，预计在5.2%-5.3%左右；进入三季度美关税政策影响或逐步减弱，市场情绪或率先修复，或带来估值修复的结构性行情机会。若9月美联储降息落地，内外共振，资本市场或迎来新一轮投资机会。 （1）展望6月，美国的关税政策所带来的影响预计将持续，微观经济主体的谨慎情绪可能不会明显改善，生产和投资的紧缩压力依旧存在，从生产法拟合，预计二季度经济保持相对平稳，经济增速或在5.2%-5.3%左右。 （2）展望三季度，基于美国经济自身考虑，美关税政策再度加码的概率或相对有限，美国对我国关税政策或不会超过豁免期水平，甚至有望进一步松动。若此预期兑现，市场情况或率先修复，成长风格或占优。若9月美联储降息，或实现内外共振，资本市场或迎来新一轮投资机会。 尽管美国总统特朗普行事风格反复多变，这给中美经贸谈判增加了不确定性，但从美国经济来看，三大因素制约美国关税谈判。第一美关税政策对通胀影响存在高不确定性，制约美联储货币政策，放大美国债务风险。第二，中期选举仍是美国特朗普关注的重点议题，关税政策对蓝领阶层冲击以及内部政策博弈的影响，亦是制约美关税政策的因素。美国总统特朗普的选民基础是中下层阶级。当前美国关税政策推升通胀韧性，且增大经济放缓风险，势必影响中下层阶级的生活，或对其中期选举产生负向冲击。此外，美国特朗普政府上台以来推出的政策措施，导致美国国内的政治博弈日益激烈，特朗普与马斯克、民主党与共和党、共和党内部右翼与左翼之间的冲突全面爆发，特别是加州地区冲突是美国内部政治博弈的典型代表，这凸显了美国在推进关税政策时面临的关键短板。第三，美关税政策影响美元霸权地位。因美关税政策影响，引发全球金融市场剧烈震荡，尽管目前市场逐步修复，若未来美关税政策恢复至豁免期水平，或再度引发金融 市场剧烈动荡，与此同时，考虑美国关税政策会增大美国经济滞胀风险，美元资产在全球吸引力或有所下降，影响美元霸权地位。 综上，我们理解，美国经济内在脆弱性制约美国关税政策的可持续性，尽管短期美关税政策不确定性影响仍存，但进入三季度，美关税政策影响或逐步消退。 情形一：中美经贸谈判取得实质性进展，美国对我国加征关税税率不高于豁免期水平，甚至存在进一步下调可能。在该情形下，美国对我国关税政策明确，市场风险偏好率先修复，与此同时，我国对美出口亦会边际改善，经济基本面延续回暖态势，资本市场或迎来戴维斯双击，成长风格依然占优。 情形二：中美经贸谈判未取得进一步实质性，延续框架协议，但美国延长关税政策豁免期。在该情形下，尽管理论上美国关税政策仍存在不确定性，但因美国政策再次延长豁免期，市场或对美关税政策免疫，同时亦逐步认识到美关税政策对美国经济的反噬作用，市场情绪亦会逐步修复，我国经济基本面虽未因美关税政策调整优化边际改善，但亦会带来资本市场结构性行情。此时市场风险偏好修复，亦会带来估值修复的结构性行情，成长风格依然占优。 预期差：90天豁免期结束（7月8日），中美经贸谈判并未取得进一步成果，24%关税不再豁免，那么2025年美国对我国加征关税税率为54%，外需冲击或进一步加剧，增量稳增长政策有望加码，重点关注7月中共中央政治局会议。 若90天豁免期结束，中美经贸谈判并未取得进一步成果，24%关税税率不再豁免，即2025年美国对我国加征关税税率达到54%，或进一步增大市场悲观预期，即使我国可以通过转口贸易部分对冲外部冲击影响，但市场悲观预期增大，且抢出口或透支年内需求，或对生产、投资和消费形成进一步收缩压力。在此情境下，我们理解，7月中共中央政治局会议成为观察增量稳增长政策出台的观察窗口。 风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 目录 1 5月经济保持平稳，消费成为需求改善的主要贡献..............................................52消费增速超预期回升，政策驱动效果持续显现.................................................62.1社零超预期回暖，商品消费是主要驱动项.................................................62.2政策驱动型消费领涨，关注文体旅增长点.................................................73房地产投资拖累并未改善，市场情绪制约制造业投资............................................83.1房地产投资拖累仍在，关注价格指标止跌反弹.............................................83.2美关税政策不确定性冲击市场主体决策，制造业投资边际放缓...............................114展望：三重脆弱性制约美关税攻势三季度经济转机逻辑浮现....................................12风险提示.................................................................................15 图表目录 图表1：供给VS需求....................................................................6图表2：社会消费品零售总额同比增速（%）................................................6图表3：商品零售和餐饮收入同比增速（%）................................................6图表4：限额以上商品消费增速（%）......................................................8图表5：限额以上商品消费增速边际变化（%）..............................................8图表6：5月全国商品房销售均价（元/平方米）.............................................9图表7：5月全国住宅房销售均价（元/平方米）.............................................9图表8：房屋竣工面积同比增速（%）......................................................9图表9：商品房待售面积.................................................................9图表10：70大中城市房屋销售价格指数同比增速（%）......................................10图表11：70大中城市二手住宅销售价格指数同比增速（%）..................................10图表12：制造业投资同比增速（%）......................................................11图表13：制造业分行业同比增速（%）....................................................11 15月经济保持平稳，消费成为需求改善的主要贡献 5月经济保持相对平稳，按照生产法拟合，5月经济增速或持平4月。从供需两端来看，供需均边际改善，供需缺口边际收窄，其中，需求主要是消费拉动，投资和出口边际放缓；供给端则主要受益于服务业生产，工业生产边际放缓，供给驱动特点有所弱化。整体来看，5月经济数据符合我们前期判断，因美国关税政策不确定性影响，冲击微观市场主体决策，市场主体情绪偏谨慎，生产呈现订单驱动，边际放缓，而促消费政策效果持续显现，叠加节日效应，成为拉动需求回升的主要贡献。 （1）按照生产法拟合，5月我国经济增速为5.5%，持平4月拟合值，显示5月经济保持相对平稳，其中，工业生产边际放缓，5月工业增加值同比为5.8%，较前值下降0.2pct，服务业生产边际改善，5月服务业生产指数同比增长6.2%，较前值上升0.2pct。 （2）在需求端，根据投资、零售和出口三个需求指标加权同比增速为4.08%，较前值上升0.2pct，显示需求环比有所改善，主要是销售带动，投资和出口环比放缓。5月投资、社零和出口分别贡献1.15%、2.85%和0.08%，较前值变动分别为-0.3pct、0.54pct和-0.04pct。 （3）在供给端，工业和服务业加权同比增速为6.1%，较前值上升0.1pct，其中，工业生产和服务业生产分别贡献2%和4.1%，较前值分别变动-0.1pct和0.2pct，服务业生产保持相对韧性，工业生产边际放缓相对较为明显。我们理解，这符合我们前期判断，美关税政策存在较高不确定性，影响微观市场主体决策，情绪偏谨慎，生产呈现订单驱动特点，生产或边际放缓。 （4）从供需两端来看，生产和需求均呈现边际改善，供需缺口有所收窄，但未来修复可持续性仍值得关注。5月供需缺口为2.02%，较前值收窄0.1pct。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2消费增速超预期回升，政策驱动效果持续显现 2.1社零超预期回暖，商品消费是主要驱动项 5月社零同比增速为6.4%，较前值回升1.3pct，不存在低基数效应，5月两年复合增速为5.04%，较前值回升1.35pct，好于wind一致预期4.85%，亦好于季节性水平，较近五年同期均值高2.54pct。我们理解，5月消费回升，不仅得益于“五一”假期的提振作用，同时促消费政策效果持续显现。 从商品和餐饮结构来看，商品消费是消费回升的主要拉动力，餐饮消费亦有回升，但贡献相对平稳。5月商品消费对社零增速贡献为4.62%，较前值回升1.19pct;餐饮消费对社零增速贡献为0.78%，较前值上涨0.07pct。 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 2.2政策驱动型消费领涨，关注文体旅增长点 （1）促消费政策效果持续显现，政策驱动型商品消费增速保持高速稳健增长。5月政策驱动类商品家用电器和音响器材类、通讯器材、文化办公用品类、家具类同比增速分别为53%、33%、30.5%、25.6%，均显著高于限额以上企业商品零售总额同比增速，增速位居各类商品前列。此外，建筑及装潢材料类、汽车类同比增速分别为5.8%和1.1%，低于限额以上企业商品零售总额同比增速，前者或因房地产销售增速有所放缓，后者或是政策效果边际放缓。从以上六大类政策驱动型商品对限额以上商品消费增速来看，5月以上六种政策驱动型商品的贡献为