揭秘投资级私人信贷的机遇

1阿基拉·格威尔，合作伙伴，全球信贷产品负责人Shobhit Gupta,塔尔·巴拉克·哈里夫，总经理，公司主事，信贷负责人信贷撰写员 2在本文中，我们将描述私募IG的特点和该资产类别的历史。我们将讨论过去15年发生的结构性变化，这些变化促成了这一“新兴”资产类别的重新发现，以及我们认为私募IG所能提供的潜在收益。最后，我们将介绍三个私募投资级投资组合实施的案例，这些案例阐述了我们认为传统固定收益投资组合可以从私募IG敞口中获益的原因。2密歇根大学收藏中的早期天文学 | 巴比伦与希腊天文学 (umich.edu)。3收入已回归固定收益 - RBC财富管理 - 亚洲。4替代方案原则 | 摩根大通资产管理 (jpmorgan.com)。围绕天文学命名权的争议——特别是行星的定义——并不令人惊讶。分类可以是一种简化并理解我们周围环境的工具，但它有时无法适应世界的变化。例如，资产配置者通常会根据具有相似回报目标和张险特征的资产类别类别构建投资组合。固定收益配置通常包括政府债券、公共企业债券和收益通常在4%到8%之间的货币市场工具。3一项分配给风险谱更靠后的另类投资，可以包括私募股权、私募信贷和对冲基金，通常目标是两位数的回报。4然而，我们相信信用市场的一个日益增长的部分——一个可能解锁有吸引力的风险调整回报的部分——因其无法契合当前资产配置框架而被忽视：投资级私募信贷。什么是行星？这样一个简单问题的答案有着出人意料地漫长而坎坷的历史。公元前八世纪，2古希腊天文学家将肉眼可见的五大行星——水星、金星、火星、木星和土星——分类为星星行星或者说“游星”。这个行星五重奏持续了两个千年，直到16世纪中期，尼古拉斯·哥白尼通过数学证明地球围绕太阳运转，因此值得被归类为行星。到19世纪早期，随着天王星和海王星的发现，已知行星的数量已增长到八个。1930年，一位美国天文学家发现了冥王星，似乎结束了欧洲对行星识别的垄断。然而，这一发现几乎未能经受住20世纪的考验。th世纪。2006年8月，国际天文学联合会修订了行星的定义，剥夺了冥王星的稀薄地位，将其降级为“矮行星”地位。重新分类引发了一场持续至今的科学和文化争议。今年4月，亚利桑那州州长凯蒂·霍布斯——冥王星被发现的地方——签署了一项法案，宣布冥王星为官方州行星。本文仅供教育和讨论之用，不应被视为金融或投资建议，亦不应依赖本文件中的任何信息做出投资决策。所表达的意见和观点反映的是发文之日起作者和Apollo分析师的当前意见和观点，并可能发生变化。请参阅本文末尾的重要披露信息。 图1：私募信贷展现了一个~4万亿美元的市况机遇，其中大部分是IG来源：美联储委员会、PitchBook、Morningstar指数、SIFMA、ICE BofA。代表阿波罗分析师的观点和意见。并非详尽无遗的列表市场历史概述与演变II) 什么是私有的IG？本文仅供教育和讨论之用，不应被视为金融或投资建议，亦不应依赖本文件中的任何信息做出投资决策。所表达的意见和观点反映的是发文之日起作者和Apollo分析师的当前意见和观点，并可能发生变化。请参阅本文末尾的重要披露信息。投资级私募信贷（“私募IG”）历史上一直与固定收益市场的狭小部分相同义：企业私募。在阿波罗，我们相信私募IG是一个远更广阔的机会。我们估计私募信贷的可观市场价值为4万亿美元，5其主要为投资级评级的，包括银行贷款、贸易信贷、企业信贷、消费信贷、抵押贷款和资产支持证券(图1)我们相信，这些通常出现在银行和保险公司资产负债表上的资产，将越来越多地由私募投资市场来融资。5估值基于可投资范围内各类资产的市场规模。资料来源：阿波罗分析师6来源：美国国家经济研究局，《公司债券融资的趋势与周期》，1952年7来源：HIMCO策略洞察，2013年11月现代公司债券的最早例子可以追溯到160多年前6作为19世纪铁路和运河建设繁荣的主要资金来源th美国和欧洲的世纪。图2展示了私募IG在过去一个世纪中如何演变和扩张的时间线。随着20th进入世纪，大型资本密集型工业、电力和公用事业公司，如钢铁和汽车制造商，通过企业债券市场为其投资融资。最初，公司债券通过私募销售。6这种融资比银行贷款更灵活，并允许公司在避免股票发行股权稀释的同时筹集资本。本质上，这些交易是最初的私募IG交易，并早于大型公共公司债务市场的发展。7 1929年股神崩溃后，通过联邦立法和20世纪30年代创建美国证券交易委员会（SEC），促进了一个新的、改革的公共债券市场，该委员会为向公众销售证券制定了具体的披露规则。这标志着私人债券市场和公共债券市场的正式分离。 3~$贸易信贷$7.9T$2.7T欧洲信用$3.1T住宅抵押贷款$4.4T40T可寻址市场非银行金融机构$6.0T银行贷款$5.0T公司信用$5.5T消费者信用$5.0TABS商业$1.2T抵押贷款 449%27%20%152025303540455055%152025303540455055%1952195419561958196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024展品3：银行贷款占非金融企业债务总额的份额六月-19741994年3月2024年6月本文仅供教育和讨论之用，不应被视为金融或投资建议，亦不应依赖本文件中的任何信息做出投资决策。所表达的意见和观点反映的是发文之日起作者和Apollo分析师的当前意见和观点，并可能发生变化。请参阅本文末尾的重要披露信息。8来源：FDIC季度报告，过去70年的银行和非银行信贷，2019截至2024年6月的数据。资料来源：美联储，Haver分析，阿波罗首席经济学家自20世纪80年代以来，对企业的长期贷款资金已稳步地从银行转向固定收益投资者，例如保险机构和养老金，以及共同基金和零售投资者(图3)银行贷款份额在1970年代中期达到49%的峰值，并在1990年代中期下降至27%，这与辛迪加投资级和高收益债券市场的急剧增长相吻合。对全球金融危机（GFC）的监管进一步压制了银行的贷款活动。住房抵押贷款市场是自全球金融危机以来银行贷款活动放缓的一个很好的例子。2007年，银行抵押贷款发起量接近1.2万亿美元，但在2017年下降至约6500亿美元。2016年，非银行抵押贷款发起量超过了银行的抵押贷款活动，前者在2017年占据了53%的市场份额。8与银行47%的比例相比。这种演变导致了“信贷民主化”，使更广泛的固定收益投资者和市场参与者能够为经济融资。多元化的资金来源也曾在危机时期成为信贷的关键替代来源。过去五年，我们看到了这种多元化的好处：全球大流行病、升高的地缘政治风险、通货膨胀加剧以及市场波动都曾周期性地限制了借款人的融资渠道。 200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024050100150200250300123456789101151015202530<-20[-20,-5][-5,5][5,20][20,50]>50201820192023I) 流动性：III) 私募股权是否比公共信贷风险更高？让我们考察支持公共市场具有较低风险这一观点的特征：$ bn买卖价差 (bp)$ trn传播变化(bp)*一级交易商库存公司债券美国企业总库存已发行债券本文仅供教育和讨论之用，不应被视为金融或投资建议，亦不应依赖本文件中的任何信息做出投资决策。所表达的意见和观点反映的是发文之日起作者和Apollo分析师的当前意见和观点，并可能发生变化。请参阅本文末尾的重要披露信息。第五节：交易成本在波动期间有所增加截至2024年8月的数据。来源：彭博，阿波罗首席经济学家过去15年的监管约束给银行的资产负债表带来了压力，导致交易商债券库存萎缩，目前综合来看仅为2008年之前的十分之一。与此同时，公司债券市场规模增长了3倍，如图4。这导致了一种向代理交易的转变，其中交易商仅简单地匹配买方和卖方，与交易商承担其自身资产负债表的交易主交易形成对比。这种流动性供需的转变导致在市场压力期间交易成本上升（图5）.私人物业融资（ABF）是最新的Private IG发展阶段。ABF市场——一种利用独立资产池作为贷款抵押的融资类型——是全球数百万企业和消费者进行融资活动的重要工具。它涵盖了一系列广泛的贷款活动，涉及日常生活，从住宅抵押贷款、信用卡、学生贷款到汽车、飞机、火车、体育和娱乐版税。虽然公共ABF市场已经存在了几十年，但Private ABF的增长在GFC之后加速，因为银行由于监管和资本约束加剧而减少贷款，限制了重资产借款人可用的资本。9您可以在ABF 白皮书我们去年撰写的。图4：公共市场的流动性并非表面所见透过历史视角来看，私募IG可以被看作是首个规模化的非银行信贷来源，其出现早于大型、公开交易的银团贷款市场的发展。它在为铁路融资方面发挥了关键作用，并最终为塑造了19世纪末期以工业为主导的经济的制造公司提供了资金。th和20世纪初th数百年。在历史固有的循环性anotherexample中，我们相信，私募股权现在是广泛经济的关键资金来源，包括许多21世纪的主要基础设施项目，从半导体晶圆厂到公用事业规模的可再生能源项目。截至2024年6月的数据。*基于一个月的利差变化。针对发行两年以上的债券，面值不超过5亿美元。来源：高盛、美国银行指数、阿波罗分析师为了更好地理解私募股权的机会，我们需要进一步探讨公共市场和私募市场的区别。正如我们在引言中所指出的，我们通常寻求明确分类来组织我们周围的世界。在现代金融领域，私募投资历来包括私募股权和风险投资等注重回报的股权策略，通常与更高的风险相关联，而公共债务和股权市场则被认为是更安全的资产类别。随着私募信贷市场在整个信贷市场中占据了更大的份额，有些人认为私募信贷本质上比其公共对应物风险更高，他们引用了从缺乏流动性到监管和透明度考虑等一系列问题。10然而，随着私人信贷市场的发展，我们认为关于公共市场和私人市场相对风险性的传统假设正变得越来越过时。9来源：国际清算银行危机后银行业结构变化，201810源文件：翻译文本：信用市场陷入黑暗，杜克大学法学院公共与法律理论系列，2024年7月发布 5 6-20-15-10-505101520250%70%34% 34% 35% 36% 38% 38% 38% 39% 40% 41% 42% 44% 45% 47% 50% 53% 55% 57% 60% 62%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320142015201620172018201920202021202220232 20141 20152 20151 20162 20161 20172 20171 20182 20181 20192 20191 20202 20201 20212 20211 20222 20221 20232 2023图6：美国IG周转率图7：按年份和大小的销售额7x0.85x6x0.80x发行<0.5年，$20亿未偿还<0.5yr,$0.5-2bn>2yr, <=0.5亿>2yr, $0.5-2bn5x4x0.75xrenr3x2x0.60x0.55x1x0.50xHHHHHHHH0xH H H H H H H H H H H评分/持续时间差异（bp）1月19日1月20日1月21日01-22Jan-2301-24私募债券住房贷款截至2024年1月的数据。来源：TRACE，BofA指数，阿波罗分析师图8：在公共市场上牺牲流动性不再提供有意义的超额利差截至2024年2月的数据。来源：巴克莱研究市场结构中的这些变化与