箱板纸调查：需求稳定且纸箱价格上涨持续

美国|纸品及包装 纸板检查：需求稳定，纸箱增加粘合 权益研究2025年6月17日 菲利普·黄，CFA*|股票分析师 (212)336-7369|png@jefferies.com 约翰·邓尼根*|股权分析师 (212)284-2343|jdunigan@jefferies.com 菲奥娜·尚*|股权助理 (212)336-7447|fshang@jefferies.com 我们对瓦楞纸板的最新检查表明，五月份的订单已经回到了三月份的水平，此前出现了一些与关税相关的去库存，并且箱子的需求被描述为稳定。我们的联系人指出，箱价上涨正在显现效果，大型综合企业一直保持坚挺。我们对IP仍持乐观态度，并且最近将SW评级上调为买入。 请于6月17日上午11点美东时间加入我们[在此注册]用于联系容器纸专家RyanFox，请致电GreenMarkets。另外，我将在6月18日上午8:30主持一个壁炉聊天[在此注册]讨论我们对包装和建筑产品的展望 。 需求稳定略有改善。纸箱出货量自一季末出现回落，并持续至四月，这是由于关税担忧相关的去库存驱动 。五月份的订单据说已反弹至三月水平，四月份的部分疲软可能与关税去库存有关。总体需求被视为稳定 ，但仍较为沉闷，并受到宏观不确定性的影响。我们的联系人注意到防御性食品渠道表现健康，预计将在 春季/夏季饮料销售季节迎来强劲增长，尽管农业，特别是在西海岸，正处于其正常的季节性低迷期。电商渠道的纸箱需求受到转向信封包装的影响。 纸箱价格上涨势头良好。联系人注意到，最新纸箱价格上涨与40美元/吨2月份的集装箱纸板价格上涨实现相关，正在显现出强劲势头。虽然一些较小的独立企业正在进行与RISI无关的私下交易，但大型综合企业一直坚决执行纸箱价格上涨。我们的联系人包括上周与SW进行实地考察后从他们那里得到的反馈（升级备注这里),据称，在衰退之外，如果出现价格削减，他们会非常惊讶。随着宣布的2025年关闭计划将减少5.4%的产能，并将运营率推至90年代中期，即使需求modest恢复，市场也将非常紧张。在未来几年内没有新的产能计划上线，这意味着即使轻微的经济复苏也可能将运营率推至90年代后期，使集装箱板制造商重新获得定价权。 由于出口波动，GP纸厂关闭。我们的联系人对于IP和SW采取的价值高于数量的举措表示赞赏，并宣布了产能关闭。我们的联系人指出，大型综合企业正在停机，并利用出口来帮助保持供需平衡，但指出由于贸易战，对中国的出口需求已经枯竭。与IP、SW和PKG相比，乔治亚太平洋的垂直整合程度较低，因此它受到出口市场波动的影响更大，其乔治亚州塞德泉纸厂（注意这里）一家大型出口工厂，它是GP决定关闭它的主要原因之一。非整合生产商如道氏(~2025E的表观行业产能的1.4%)和ND纸(~2.1%)被引用说他们在填补产能方面有困难，以及在定价上稍微不那么理性来填补他们的生产能力。总体成本已经有所缓和，所以应该可以管理。一些行业联系人提到一家中等规模的美国瓦楞纸板生产商可能会成为可用 ，所以可能会有进一步整合，但我们认为IP和SW可能是有限的，鉴于他们已经有的规模。 请参阅本报告第2-8页的分析师认证、重要信息披露信息以及非美国分析师状态的相关信息。*JefferiesLLC/JefferiesResearchServices,LLC 公司估值/风险 国际纸业 我们✁目标价格65美元基于我们46.20亿美元✁EBITDA估算和8.9倍✁EV/EBITDA估值倍数。风险包括在宏观经济疲软✁情况下，瓦楞纸板和纸箱✁产量/价格下降。管理层无法从其商业举措和成本削减计划中获得目标EBITDA✁提高，也无法实现完整✁SMDS协同效应。投入成本（尤其是OCC、天然气和运费）✁波动也可能影响结果。 美国包装公司 我們對2026年✁目標價格為205美元，基於我們對EBITDA✁預計值1983百萬美元以及9.8倍✁EV/EBITDA估值倍數。 风险包括容器纸板和印刷纸✁产量/价格上升或下降超出预期。投入成本（尤其是木浆、OCC）天然气和运费)✁波动性也可能影响结果。 斯穆菲特韦斯特罗克有限公司 我們對2026年✁目標價$55基於我們對EBITDA✁預計$5,731百萬美元，以及6.8倍✁EV/EBITDA估值倍數。 风险包括协同效应✁捕获速度、由于供需不平衡导致✁瓦楞纸板和箱纸板纸价波动、新关税和其他地缘政治复杂性、外汇、投入成本波动（尤其是OCC、运输和能源），以及非整合型瓦楞纸板竞争对手✁非理性行为。 分析师认证： 我，黄伟明，CFA，证明本研究报告中所表达✁所有观点准确地反映了我对相关证券（或公司）✁个人观点。我还证明，我✁任何部分报酬都不直接或间接地与本研究报告中表达✁具体建议或观点相关。 我，约翰·邓尼根，证明本研究报告中所表达✁所有观点准确地反映了我对所涉证券(或事项)及所涉公司(或事项)✁个人看法。我还证明，我✁任何部分补偿金与本研究报告中所表达✁具体建议或观点没有任何直接或间接✁关系。 我，尚菲奥娜，证明本研究报告中所表达✁所有观点准确地反映了我对相关证券（或公司）✁个人观点。我还证明，我✁任何部分报酬都不直接或间接地与本研究报告中✁具体建议或观点相关。 对于所有Jefferies员工来说，负责本报告所述金融工具覆盖✁分析师(s)✁部分薪酬基于公司整体业绩，包括投资银行收入。我们力求按适当方式更新我们✁研究，但各种法规可能阻止我们这样做。除了定期发布✁某些行业报告外，大部分报告会根据分析师✁判断，在不规则✁时间间隔内发布。 投资建议记录 (《马拉喀什协约》第3(1)e条和第7条)推荐已发布推荐已分发 2025年6月17日上午0:51 2025年6月17日上午0:51 杰弗里斯评级解释 买入-描述了我们预计在12个月内提供15%或更高总回报（价格上涨加上收益）✁证券。 持有-描述我们在12个月期间预期提供总回报（价格上涨加上收益）为正15%或负10%✁证券。表现不佳-描述了我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）为负10%或更低✁证券。 预期总回报率（价格增值加上收益）对于平均证券价格持续低于10美元✁买入评级证券是20%或更高，时间跨度为12-月周期，因为这些公司通常比整体股市波动更大。对于持有评级✁证券，其平均证券价格始终 低于10美元，预期总回报（价格上涨加上收益）在12个月内为加上或减去20%。对于被评为表现不佳✁证券平均安全价格持续低于10美元，预期12个月内✁总回报（价格上涨加上收益率）为负20%或更低。 nr-投资评级和目标价位已被暂时暂停。此类暂停符合适用法规和/或杰富瑞政策。 CS-覆盖暂停。Jefferies已暂停对该公司✁覆盖。 NC-未涵盖。Jefferies不覆盖这家公司。 限制-描述在摩根士丹利参与某些交易时，公司政策或相关证券法规禁止某些类型沟通✁发行人，包括投资建议。 监控-描述公司基本面和财务状况正在被监控✁证券，并且不提供任何财务预测或对公司投资价值✁意见。 估值方法说明 杰弗里斯✁评级方法可能包括以下因素：市值、到期日、增长/价值、波动性和未来12个月✁预期总回报。目标价位基于多种方法，可能包括但不限于市场风险分析、增长率 、收入流、折现现金流（DCF）、EBITDA、每股收益（EPS）、现金流（CF）、自由现金流（FCF）、EV/EBITDA、市盈率（P/E）、市盈率/增长率、市现率、市净率、溢价（折价）/平均组EV/EBITDA、溢价（折价）/平均组市盈率、分部估值、净资产价值、股息回报和未来12个月✁净资产收益率（ROE）。杰弗里斯品牌精选 杰弗里斯特许经营精选包括我们股权分析师在过去12个月内提供✁最佳股票建议中✁股票选择。股票选择基于基本面分析，并可能考虑其他因素，例如分析师✁信念、差异化分析、有利✁风险回报比以及杰弗里斯分析师推荐✁投资主题。杰弗里斯特许经营精选将仅包括买入评级股票，数量可根据分析师✁纳入建议而变化。股票将在新机会出现时加入，并在纳入原因变化、股票达到预期回报、不再是买入评级和/或触发止损时移除。标准普尔股票120天波动率处于最低四分位区间✁股票将继续保留15%✁止损，其余股票将保留20%✁止损。特许经营精选并非旨在代表推荐✁股票组合，也不是按行业划分，但我们可能会指出我们认为某个精选属于哪种投资风格，例如增长或价值。 可能阻碍我们实现价格目标✁风险 本报告是为一般传阅而准备✁，并不提供针对个别投资者✁投资建议。因此，本报告中讨论✁金融工具可能不适合所有投资者，投资者必须根据其特定✁投资目标和财务状况，并视需要利用其自身✁财务顾问，自行做出投资决策。本报告中推荐✁金融工具✁过往业绩不应被视为对未来结果✁指示或保证。本报告中提到✁任何金融工具✁价格 、价值及其收入可能会上涨或下跌，并可能受到经济、金融和政治因素变化✁影响。如果金融工具以投资者本国货币以外✁货币计价，汇率变化可能会对报告中所描述✁金融工具✁价格、价值或收入产生不利影响。如果价格以外币显示，请注意，我们✁当地货币价格目标是基于使用前一天（除非另有说明）✁汇率进行货币转换得出✁。如果在此日期之后汇率发生波动，这将影响非美国目标价格，并且不应再被依赖。此外，投资证券（如存托凭证）✁投资者，其价值受基础证券货币影响，实际上承担了货币风险。 本报告中提到✁其他公司 •国际造纸（IP：$46.58，买入）•美国包装公司（PKG：$189.46，持有）•斯穆菲特·韦斯特罗克公司（SW ：$43.25，买入） 评级和目标价历史记录，国际纸业（IP），截至2025年06月13日 07/11/2022持有：$44.0007/29/2022持仓：40.00 09/16/2022UNPF:￥31.0010/31/2022UNPF:25.00 02/07/2023UNPF:￥32.0003/06/2023UNPF:$30.00 7月22日 10月22日-1月23日 / 4月23日 7月23日 10月23日 1月24日 4月24日 7月24日 10月24日 1月25日 4月25日 买入：65.00 05/09/2025 买入：$67.00 04/14/2025 购买：71.00 03/13/2025 65 60 55 50 45 40 35 30 28/2023 UNPF:26.00 12/14/2023 持币：$34.00 25 04/05/2023 UNPF：31.0004 10/26/2023 持币：$31.00 07/24/2024 买入：$56.00 11/01/2024 买入：$66.00 06/30/2023 UNPF:$24.00 02/05/2024 持有：35.00 07/31/2023 UNPF:26.00 04/08/2024 持币:$41.00 09/27/2023 持币:$33.00 04/26/2024 持币：$38.00 10/18/2023 持有：$32.00 05/23/2024 买入：$57.00 022持有：$130.0009/16/2022UNPF:$112.0010/26/2022UNPF:$104.00 260 240 220 200 180 160 140 120 100 22jul22oct22jan23apr23jul23oct23jan24apr24jul24oct24jan25apr25 0 买：$245.00 04/24/2025 购买：255.00 04/14/2025 购买：$266.00 01/29/2025 买入：$280.00 12/18/2024 持有：$215.00 10/24/2024 持币：$210.00 07/24/2024 持币:$195.00 07/19/2024 持：179.00 04/24/2024 持币:$186.00 04/08/2024 24HOLD:$155.00 D:$150.0001/2