中国经济：混合数据展现不平衡的表现

2025年6月17日 CMB国际全球市场|宏观研究|经济观点 中国经济 混合数据表现出不平衡的性能 中国经济呈现不平衡增长，因零售销售额显著超出市场预期，得到以旧换新计划中耐用消费品的支持，而房地产市场失去复苏势头，工业产出普遍放缓。随着出口减弱和以旧换新计划对耐用消费品的效果减弱，经济可能面临进一步阻力。我们预计GDP增长率将从2025年第一季度5.4%放缓至2025年第二季度4.9%和2025年下半年4.7%。如果中国能与美国达成贸易协议，它可能会侧重于经济再平衡，通过更强的财政扩张、额外的消费刺激和更快的产能过剩削减来实现。 刘弗兰克 (852)37618957frankliu@cmbi.com.hk 叶冰南，博士 (852)37618967yebingna n@cmbi.com.hk □房地产销售持续恶化，促使政策进一步宽松。根据国家统计局数据，商品房屋销售总建筑面积（GFA）由4M25的-2.8%下降至5M25的-2.9%，而住宅GFA进一步降至-2 .6%从-2.1%。5M25房屋开工面积下滑22.8%至2320万平方米，回到2004年的水平。我们认为，房屋开工的急剧下滑将在2-3年内抑制未来供应，加速中国房地产市场结构调整。对于新房销售，根据市场数据，30个主要城市6月上半月的同比销售下滑5.9%，较5月的0%有所下降。二线城市回升至6月上半月的-12.6%自5月的-17.6%，而一线和三线城市则放缓至1.9%和-2.4%自18.2%和15.9%。二手房销售持续走弱，11个选择城市6月上半月的同比下滑5.2%自5月的6.8%，可能是自2024年5月以来首次出现负增长，同时所有城市层级的二手房价格在5月进一步下降，因需求疲软导致价格和销售量均承压 。软化的房地产市场促使进一步政策放松，更多二线城市可能效仿广州全面取消房地产市场限制，尽管大部分措施已生效。鉴于政策制定者“稳定房地产市场、防止进一步下滑”的决心，我们认为在进一步政策支持下，2025年下半年房地产市场可能出现波浪式反弹。 同比(%,2021年2年平均复合增长率,2023年零售销售2年平均复合增长率) 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) (25) 2019202020212022202320242025 零售销售额FAI货物出口 源：风，CMBIGM 年同比增长率(%,2021年和2023年3月至12月的复合年均增长率) 10 5 0 (5) (10) (15) 2019202020212022202320242025 VAIO服务输出指标 源：风，CMBIGM □在关税休战期间，零售额意外反弹。零售销售额增长加速至5.4%（4月为5.1%） ，显著超过市场预期4.9%。符合条件的耐用品继续提供主要支撑，5月份家电、文博办公用品、家具和通讯设备分别增长53%、30.5%、25.6%和33%，而4月份分别为38.8% 、33.5%、26.9%和19.9%。汽车销量小幅上涨1.1%（4月为0.7%），而乘用车销量5月份增长14%，可能反映了最终零售环节的价格竞争加剧。食品、日用品和酒类烟草产品等必需品保持稳健。黄金、白银和珠宝销量在金价上涨和需求旺盛的推动下显著增长21 .8%。展望未来，零售销售额可能从2024年的3.5%上升至2025年的4.7%，预计2025年上半年在以扩大以旧换新方案为主要驱动力的情况下将强劲复苏，但这可能会以牺牲未来需求为代价，因为4月份将可能出现显著放缓。 □FAI持续Moderate,因私营部门投资疲软。 总FAI增长率从2025年4月的4%下降至2025年5月的3.7%，低于市场预期的4%。以私人投资为主导的领域，包括房地产开发投资，进一步收缩至5月-12%从4月的-11.3%，由于住房开工的收缩持续。制造业FAI小幅下降至5月的7.8%从4月的8.2%，贸易战冲击和出口放缓继续对企业资本支出施压。包括有色金属冶炼压延、医药、一般 设备、电气设备和其他运输设备出现显著温和。基础设施FAI在5月份保持在9.3% ，得益于稳健的政府债券发行。展望未来，FAI增长可能从2024年的3.2%温和加速至2025年的3.7%，得益于房地产开发投资降幅收窄。制造业和基础设施投资增长可能从2024年的9.2%和9.2%下降至2025年的8.5%和8.7%。 □工业产出总体放缓，而服务产出恢复。VAIO增长从4月的6.1%放缓至5月的5.8%，大致符合市场预期5.7%。制造业的全面减速仍在继续，纺织、化工产品、其他运输设备以及电气设备有所放缓，而汽车和非铁金属冶炼加压反弹。矿业保持5.7%的稳定，而公用事业在5月从6.6%微降至6.2%。服务业产出指数在5月从4月的6%小幅上升至6.2%。展望未来，随着贸易逆风加剧和因以旧换新补贴导致的需求透支，工业产出可能减速。 □经济面临进一步逆风，2025年下半年可能存在额外政策支持。中国经济在2025年下半年可能会面临进一步的压力，因为房地产销售疲软和以旧换新政策效果减弱可能会影响耐用品消费，贸易紧张局势的冲击可能会抑制私营部门信心。我们预计国内生产总值增长率将从2025年第一季度5.4%放缓至2025年第二季度4.9%和2025年下半年4.7% 。如果中国能与美国达成贸易协议，它可能会通过更强的财政扩张、额外的消费刺激和更快地减少过剩产能来实现经济再平衡。在2025年下半年，我们预计会进一步降息10个基点，广义财政赤字可能会有适度增加。 图1：中国的经济指标 同比增长率(%) 2019 2020- 2021 2022- 2023 2024 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 四 五月 国内生产总值 6.1 5.3 4.1 5.0 4.7 4.6 5.4 5.4 GDP平减指数 1.3 2.5 0.7 (0.7) (0.7) (0.5) (0.7) (0.8) VAIO 5.7 6.1 4.1 5.8 5.9 5.0 5.6 6.5 6.1 5.8 -Mining 5.0 2.9 4.8 3.1 3.3 4.0 3.7 6.2 5.7 5.7 -制造业 6.0 6.6 4.0 6.1 6.3 4.9 6.3 7.1 6.6 6.2 -公用事业 7.0 6.6 4.6 5.3 5.0 7.0 2.7 1.9 2.1 2.2 交付价值用于出口 1.3 8.3 0.7 5.1 6.0 5.0 7.2 6.7 0.9 0.6 服务输出指标 6.9 6.3 3.9 5.2 4.3 4.8 6.3 5.8 6.0 6.2 零售销售额 8.0 4.0 3.4 3.5 2.6 2.7 3.8 4.6 5.1 6.4 货物出口端口 0.5 15.9 0.3 5.8 5.7 5.9 9.9 5.7 8.1 4.8 商品进口 (2.7) 13.7 (2.4) 1.1 2.5 2.2 (1.7) (7.0) (0.2) (3.4) 城市FAI（YTD） 5.4 3.9 4.0 3.2 3.9 3.4 3.2 4.2 4.0 3.7 -属性开发 9.9 5.7 (9.8) (10.6) (10.1) (10.1) (10.6) (9.9) (10.3) (10.7) -制造业 3.1 5.4 7.8 9.2 9.5 9.2 9.2 9.1 8.8 8.5 -基础设施 3.3 1.8 9.9 9.2 7.7 9.3 9.2 11.5 10.9 10.4 GFA销售用于商品建筑（本年至今） (0.1) 2.2 (16.8) (12.9) (19.0) (17.1) (12.9) (3.0) (2.8) (2.9) GFA为商品建筑启动（YTD） 8.5 (6.4) (30.5) (23.0) (23.7) (22.2) (23.0) (24.4) (23.8) (22.8) 来源：风，CMBIGM估计 图2：房产销售增长 年同比增长率（%，年度累计，2年复合年均增长率2021） 20 10 0 (10) (20) (30) (40) (50) 图3：与2018-2019年恢复率对比 与2018-2019年相比的恢复率（%，年初至今） 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 2018201920202021202220232024202530 GFA出售商品建筑 GFA为商品建筑启动ASP 202020212022202320242025 GFA已售GFA已开始 资金来源GFA完成 源：风，CMBIGM 图4：30个城市与2018-2019年相比的新房销售复苏率 源：风，CMBIGM 图5：11个重点城市二手住宅销售恢复率与2019年的比较 (%)180 160 140 120 100 80 60 40 20 (%) 180 160 140 120 100 80 60 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 2025-01 2025-03 2025-05 40 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 2025-01 2025-03 2025-05 一线城市二线城市三级城市二手住宅销售复苏率 源：风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM备注：这11个城市包括北京、深圳、杭州、南京、成都、青岛、苏州、厦门、无锡、东莞和佛山 图6：必需品零售 年增长率(%,2021年和2023年3月至12月的复合年均增长率) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 202020212022202320242025 食品饮料 酒精&烟草产品药物 源：风，CMBIGM 图7：汽车与电子产品零售额 年同比(%,2年复合年均增长率,2021年和2023年3月至12月) 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) (50) 202020212022202320242025 自动文化及办公产品电信设备源：风，CMBIGM 图8：家用电器及家具零售销售额 年同比(%,2年复合年均增长率,2021年和2023年3月至12月) 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 2019202020212022202320242025 家用电器 建筑与装饰材料 家具 源：风，CMBIGM 图10：消费者信心 图9：与对外活动相关的零售销售额 年同比(%,2年复合年均增长率,2021年和2023年3月至12月) 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) (50) 2019202020212022202320242025 化妆品衣物 石油产品餐饮服务 源：风，CMBIGM 图11：城市失业率与住房租金 (YTD,%) 46 44 42 40 38 36 34 32 30 (index) 125 120 115 110 105 100